השווי של קורוויב (CRWV) משאיר מעט מאוד מקום לטעויות
- למרות תחזית מאקרו-כלכלית חיובית לנאו-קלאוד וביקוש חזק לתשתיות AI, הכותב נוקט עמדה ניטרלית לגבי קורוויב משום שהשווי הנוכחי שלה כבר משקף במידה רבה את פוטנציאל הצמיחה.
- הסיכונים המרכזיים בקורוויב הם הוצאות הון גבוהות מאוד, חוב כבד והוצאות ריבית עולות, סיכון לדילול בעלי מניות וריכוז לקוחות גבוה, ולכן לשווי הנוכחי יש מעט מאוד מקום לטעויות.
לדעתי, השווי של קורוויב (CRWV) משקף בצורה מדויקת את האתגרים ואת ההזדמנויות שעומדים בפני החברה, ומשאיר מעט מאוד מקום לטעויות. חברת הנאו-קלאוד שממוקמת בניו ג'רזי עמדה תחת לחץ בשבוע שעבר, אחרי שגרטנר (IT) העריכה שלפחות 80% מחברות הנאו-קלאוד בעולם יפסיקו לפעול כחברות עצמאיות אחרי 2030. האזהרה החריפה הזו הגיעה לאחר שגרטנר העריכה שתעשיית הנאו-קלאוד לא תייצר מספיק הכנסות כדי להצדיק את סך ההשקעות שלה, בהיקף של 6 טריליון דולר, בין 2027 ל-2030.
מניית קורוויב, שאיבדה 32% מערכה בחודש האחרון, מתחילה למשוך תשומת לב מצד אנליסטים בוול סטריט. למרות זאת, מכפיל EV/Sales עתידי של 5.9x משאיר אותי עם עמדה ניטרלית לגבי התחזית של קורוויב.
ההזדמנות המאקרו-כלכלית נראית מבטיחה עבור קורוויב
למרות שאני ניטרלי לגבי התחזית של קורוויב, אני חושב שהחברה נהנית מרקע מאקרו-כלכלי חיובי. חברות נאו-קלאוד מספקות תשתית של יחידות עיבוד גרפי (GPU) כשירות ללקוחות בכל סדר גודל, כולל ממשלות, מאמני מודלים של בינה מלאכותית (AI), וחברות פרטיות. לפי גרטנר, חברות נאו-קלאוד יתפסו נתח של 20% משוק ענן ה-AI, שיגיע ל-267 מיליארד דולר עד 2030.
בגרטנר מציינים כמה סיבות לציפיות הצמיחה החזקות האלה. המנוע המרכזי הוא העלייה בביקוש למחשוב עתיר ביצועים, על רקע העלייה בשימוש ב-AI. לפי Fortune Business Insights, שוק המחשוב עתיר הביצועים העולמי יצמח מ-59 מיליארד דולר ב-2025 ליותר מ-128 מיליארד דולר עד 2034. בנוסף, ביקוש גובר לתשתיות AI ייעודיות, עלייה במודלי פריסה גמישים וריבונות נתונים צפויים לתמוך בביקוש לשירותי נאו-קלאוד.
בהתייחס להזדמנות הצמיחה של הנאו-קלאוד, אנריקה קסטרה, דירקטור בכיר בגרטנר, אמר: “חברות הנאו-קלאוד האלה נבדלות בזכות המיקוד שלהן בתשתיות שמותאמות ל-AI ובעומסי עבודה עתירי ביצועים. חלקן גם מתמקדות ביכולות של ענן ריבוני, שמבטיחות שהנתונים והפעילות יישארו בתוך תחומי שיפוט מסוימים. נאו-קלאוד ריבוני מספק ערבויות חוזיות לכך שחלק או כל ההיבטים של סביבת הענן, כמו נתונים, תפעול וממשל, יישארו בתחומי הגבולות הלאומיים, ובכך יוגנו מתביעות משפטיות זרות ומגישה חוץ-טריטוריאלית.”
המצב הפיננסי של קורוויב מעלה את סיכון ההשקעה
למרות התחזית החיובית לסקטור הנאו-קלאוד, המצב הפיננסי של קורוויב מדאיג אותי. יש שלוש סיבות לחשש הזה. ראשית, המודל העסקי של קורוויב דורש השקעות הון כבדות. הסיבה לכך היא שהחברה נדרשת להקים תשתיות AI ולהשקיע מראש, עוד לפני שהיא רואה הכנסות כלשהן מההשקעות האלה.
במחצית הראשונה, קורוויב הוציאה 14.12 מיליארד דולר בהוצאות הוניות, בזמן שיצרה רק 3.7 מיליארד דולר בתזרים מזומנים מפעילות שוטפת. שריפת המזומנים הגדולה הזו צפויה להימשך גם בעתיד הנראה לעין.
שנית, קורוויב ממונפת מאוד. נכון לרבעון השני, לחברה היה חוב נטו של 35.1 מיליארד דולר, לעומת 21.4 מיליארד דולר בסוף 2025. הוצאות הריבית נטו ברבעון השני עמדו על 640 מיליון דולר, עלייה של 140% לעומת השנה הקודמת. ההנהלה סיפקה תחזית של 860 מיליון עד 940 מיליון דולר בהוצאות ריבית ברבעון השלישי, מה שמצביע על כך שהוצאות הריבית רק ימשיכו לעלות מכאן. גם סיכון המיחזור גבוה מאוד כיום, מאחר שקורוויב ניצבת מול חובות לפירעון של 4.4 מיליארד דולר ב-2026, ואחריהם עוד 6.2 מיליארד דולר ב-2027.
שלישית, אני חושב שסיכון הדילול של הבעלות גבוה כיום, לאור צורכי ההון המתמשכים של החברה. מספר המניות של קורוויב עלה מ-233 מיליון ב-2024 ל-551 מיליון נכון לרבעון השני של 2026. העלייה החדה הזו משקפת הנפקת מניות חדשות כדי לממן השקעות צמיחה, לצד שימוש במניות כמטבע למשיכת טאלנטים. סביר להניח שהאסטרטגיה הזו תישאר חלק מהמהלך של קורוויב בחמש השנים הקרובות.
סיכון ריכוז הלקוחות מצדיק זהירות
מעבר לסיכונים שנובעים מהוצאות ההון האגרסיביות של קורוויב ומעומס החוב הגבוה שלה, המשקיעים צריכים לעקוב גם אחרי סיכון ריכוז הלקוחות. לפי דיווחי החברה, שלושת הלקוחות הגדולים ביותר היו אחראים ליותר מ-70% מההכנסות ברבעון השני. הריכוז הזה מגדיל את ההשפעה האפשרית אם לקוח אחד יפחית צריכה, ידחה פריסות, ינהל מחדש את תנאי ההסכם, או יתמודד עם לחצי מימון או מסחור משלו.
השווי של קורוויב נראה מאוזן, לא זול
העמדה הניטרלית שלי לגבי קורוויב נובעת בעיקר מהאמונה שלי שהשווי הנוכחי שלה משקף בצורה מדויקת את ההזדמנויות והאתגרים שעומדים בפניה. אחרי הירידה האחרונה, קורוויב נסחרת במכפיל EV/Sales עתידי של 5.9x, בערך 78% מעל חציון הסקטור. בשווי הזה, השוק מניח שהצבר החוזי של קורוויב יתורגם להכנסות בלי אתגרים משמעותיים. לדעתי, זו הנחה אופטימית מדי, בהתחשב בכך שהמרת צבר הזמנות של יותר מ-104 מיליארד דולר להכנסות תלויה בהמשך ההוצאות של הלקוחות על AI.
המשקיעים צריכים להביא בחשבון גם את רמת החוב הגבוהה של החברה. תזרימי המזומנים מפעילות שוטפת כנראה לא יכסו במלואם את עלויות שירות החוב בעתיד הנראה לעין. לכן, ייתכן שקורוויב תצטרך לפנות להון מניות חדש, מה שעלול לדלל את בעלי המניות הקיימים, בזמן שהיא מגדילה את ההוצאות על הקמת תשתיות.
האם קורוויב היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
כמה אנליסטים בוול סטריט הפכו לחיוביים לגבי קורוויב, או שמרו על עמדה חיובית, אחרי החולשה האחרונה בשוק. על בסיס ההמלצות של 29 אנליסטים בוול סטריט, מחיר היעד הממוצע של קורוויב הוא 133.25 דולר, מה שמרמז על אפסייד של כמעט 146% לעומת מחיר השוק הנוכחי.
ב-21 באוקטובר, פייפר סנדלר כתבה שהחששות מפשיטת רגל של קורוויב מוגזמים. החברה גם כתבה שקורוויב ממוצבת היטב כדי להישאר תחרותית בטווח הארוך בזכות קנה המידה שלה, הגישה שלה לחשמל והקשרים שלה עם לקוחות.
האנליסטית גבריאלה בורגס מגולדמן זאקס (GS) כתבה ב-19 באוקטובר שלקורוויב יש כלכלת חוזים חיובית. היא גם כתבה שקורוויב ממוצבת היטב להפיק תועלת מהיצע הדוק בשוק תשתיות ה-AI ב-24 החודשים הקרובים.
סיכום
מניית קורוויב צנחה אחרי התחזית הנחרצת של גרטנר שלפיה 80% מחברות הנאו-קלאוד עלולות לא להמשיך לפעול כחברות עצמאיות אחרי 2030. מבט מעמיק יותר על הסביבה המאקרו-כלכלית של סקטור הנאו-קלאוד מראה שביקוש חזק לתשתיות AI צפוי להניע את צמיחת ההכנסות בחמש השנים הקרובות. עם זאת, עומס החוב הכבד של קורוויב, האפשרות לדילול נוסף של הבעלות וסיכון ריכוז הלקוחות מצביעים על כך שהשווי של החברה כיום משאיר מעט מאוד מרווח לטעויות.