"פחד אחד לא מסתדר", אומר משקיע על מניית ברודקום
- ברודקום סייעה לממן עסקה של 63 מיליארד דולר עבור Anthropic לרכישת חומרת AI שלה, מה שחיזק את המניה, אך גם הדגיש את התלות הגוברת של החברה בלקוחות AI גדולים שזקוקים למימון.
- לפי המשקיע אלכסנדר גרובר, למרות חששות מהריכוזיות סביב Anthropic ו-OpenAI, מניית AVGO כבר מתמחרת חלק גדול מהסיכון, בעוד שהעסק של ברודקום נותר חזק מאוד ורוב האנליסטים מעניקים לה המלצת קנייה חזקה.
ברודקום (NASDAQ:AVGO) מתנהגת בימים אלה פחות כמו ספקית שבבים ויותר כמו מתווכת עסקאות. מוקדם יותר החודש, מסמכי ההנפקה של Anthropic הראו שברודקום הסכימה להלוות למעבדת ה-AI עד 42 מיליארד דולר. כעת היא סייעה לגייס עוד יותר כסף, והמשקיעים אהבו את זה, ושלחו את המניה לעלייה של יותר מ-3% מוקדם היום. במסגרת העסקה החדשה, שנחשפה לאחר סגירת המסחר ביום שני, בנק אוף אמריקה, בלקסטון, סיטיגרופ ומורגן סטנלי יעמידו 63 מיליארד דולר כדי ש-Anthropic תוכל לשים את ידיה על חומרת ה-AI של ברודקום. ישות ייעודית שתוקם לצורך זה תחזיק בשבבים ובציוד הרשת, ותגבה מ-Anthropic תשלום עבור השימוש בהם, החל מ-2027. ברודקום, מצדה, מגינה על המלווים הבכירים באמצעות ערבות לשווי השיורי של הציוד.
עם זאת, העסקה כמעט התפרקה. הוול סטריט ג'ורנל דיווח שכמה בנקים חששו מהכלכליות של העסקה, עד שמנכ"ל ברודקום הוק טאן התערב אישית במהלך סוף השבוע ושיפר את התנאים באמצעות ריביות גבוהות יותר. רוח גבית נפרדת הגיעה מ-DA Davidson, שהעלתה את ההמלצה שלה ל-קנייה בעקבות מסמכי ההנפקה של Anthropic. המסמכים הללו פורסמו ביום שני, והופעת הבכורה בנאסד"ק צפויה בנובמבר.
ובכל זאת, גם אחרי העלייה של היום, המניה עדיין נמוכה בכ-30% מהשיא שאליו הגיעה בתחילת יוני, כשמשקיעים מודאגים מכמה מהעתיד שלה תלוי במעבדות AI שצורכות מזומנים בקצב גבוה.
המשקיע אלכסנדר גרובר בחן את המספרים שמאחורי החשש הזה. נקודת הפתיחה היא שקל לטעות ולחשוב שברודקום היא הימור AI טהור. ה-AI מהווה מעט יותר ממחצית מהמכירות, בעיקר ממאיצים מותאמים אישית שנבנים עבור לקוח יחיד, כמו ה-TPU של גוגל, לצד מתגי Ethernet שמקשרים בין השבבים האלה. אבל ברודקום מספקת גם שבבים לטלפונים, נתבים לפס רחב ואחסון, ותוכנת VMware שלה פועלת בתוך מרכזי הנתונים של חברות, שם ההחלפה שלה איטית ויקרה.
הטיעון בעד שבבים מותאמים אישית פשוט. ה-GPU של אנבידיה יכולים להתמודד כמעט עם כל משימה, אבל הגמישות הזו עולה יותר כסף ויותר חשמל. ה-XPU של ברודקום מותאמים לעומסי העבודה של לקוח אחד, ולכן מפעילים אותם בעלות נמוכה יותר. תחום הרשתות מנצח בכל מקרה, לא משנה באילו שבבים הלקוחות בוחרים, משום ש-Ethernet עובד עם כולם.
יש כאן פשרה. ברודקום שולחת כעת ל-Anthropic ארונות שרתים מלאים, ומוכרת מחדש רכיבים של צד שלישי בתוספות מחיר נמוכות. זה מנפח את ההכנסות, אבל מכביד על שיעור הרווח הגולמי. עם זאת, שיעור הרווח התפעולי נשאר יציב, משום שארון שרתים כמעט לא דורש יותר הוצאות עקיפות משבב.
החשש הגדול יותר הוא ריכוזיות. גרובר מעריך ש-Anthropic ו-OpenAI יהוו יחד כ-60% מהכנסות ה-AI של ברודקום בשנת הכספים 2027, וכ-75% בשנה שלאחר מכן. אף אחת מהן לא יכולה לשלם על שבבים מתוך תזרים המזומנים, וזה הפך את ברודקום למלווה. במקביל, גוגל הוסיפה את MediaTek כספקית שנייה.
אז, עם כל זה בראש, המשקיע ביצע בדיקת עמידות לתחזית. אם OpenAI תיעלם לחלוטין, הרווחים בשנת הכספים 2027 יירדו רק בכ-9%, משום שהפריסה הראשונה שלה קטנה, ובשנת הכספים 2028 בכ-20%. גם אז המניה עדיין תיסחר במכפיל רווח של כ-14 על רווחי שנת הכספים 2028. אם גם ההזמנות של Anthropic ייחתכו בחצי, המכפיל יעלה לכ-25 על רווחי שנת הכספים 2027.
המניה כבר עברה תמחור מחדש כלפי מטה. מכפיל הרווח ההיסטורי ירד מ-54 בסוף שנת הכספים 2025 לכ-33 כיום, גם כשהרווחים צומחים מהר יותר מבכל נקודה בחמש השנים האחרונות. יחס ה-PEG של 0.55 הוא הנמוך ביותר מאז 2022. מודל תזרים המזומנים של גרובר ללא OpenAI מגיע קרוב למחיר של היום, כך שהקונים כבר מוגנים אם המעבדה הזו תמעד. Anthropic היא הסיכון האחד שעדיין נשאר על השולחן.
לדעת גרובר, העסק של ברודקום מעולם לא היה חזק יותר, בזמן שהמניה מתומחרת כאילו אחת משתי הלקוחות החדשות והגדולות ביותר שלה תיכשל. הפער הזה הוא הסיבה שהמשקיע מדרג את ברודקום כ-קנייה. נקודות הבדיקה הבאות הן ההנפקה של Anthropic והדוח של ברודקום בדצמבר, שבו ההנהלה תצטרך לעמוד מאחורי יעד ה-AI שלה לשנת הכספים 2027. (כדי לצפות ברקורד של גרובר, לחצו כאן)
כמעט כל האנליסטים בוול סטריט מסכימים. על בסיס פער חד של 29 המלצות קנייה מול המלצת החזק אחת, המניה זוכה לדירוג קונצנזוס של האנליסטים מסוג קנייה חזקה. התחזית מצביעה על תשואה של 55% ב-12 החודשים הקרובים, שכן מחיר היעד הממוצע עומד על 523.72 דולר. (ראו תחזית למניית AVGO)
הצהרת אחריות: הדעות המובעות במאמר זה הן אך ורק של המשקיע המוצג. התוכן מיועד למטרות מידע בלבד. חשוב מאוד לבצע ניתוח עצמאי לפני קבלת כל החלטת השקעה.