אורקל (ORCL) מתמודדת עם מחסור במזומנים, אך ההימור שלה על AI עדיין נראה מבטיח
- הביקוש לשירותי ה-AI והענן של אורקל ממשיך לצמוח, עם גידול חד בהכנסות, חוזים חתומים בהיקף גדול וקיבולת AI שנמסרה ללקוחות.
- אורקל מתמודדת עם הוצאות הון, חובות ותזרים מזומנים חופשי שלילי, אך ההנהלה מצפה לתזרים חיובי במחצית השנייה של שנת הכספים 2028, והמניה נראית זולה יחסית להיסטוריה שלה.
אורקל (ORCL) מתמודדת עם מחסור במזומנים, אך ההימור שלה על בינה מלאכותית (AI) עדיין נראה מבטיח. החברה מוכרת בעיקר בזכות תוכנות מסדי הנתונים שלה, אך הפכה לאחת הבונות הגדולות ביותר של מרכזי נתונים ל-AI. הוצאות ההון שלה נמצאות בשיא. כעת השאלה הברורה היא האם אורקל תוכל להפיק תשואה סבירה מכל ההשקעה הזו.
אני חיובי לגבי אורקל. הביקוש לשירותי הענן שלה עבור AI ממשיך לגדול, וההנהלה סוף סוף קבעה מועד לפתרון בעיית המזומנים. במחיר הנוכחי, נראה שחלק גדול מהחדשות הרעות כבר מגולם במחיר. עם זאת, זו אינה השקעה בטוחה לחלוטין.
מניית אורקל ירדה בכ-34% מתחילת השנה, אף שההכנסות צמחו ב-30% ברבעון האחרון והרווח המתואם היה גבוה מהתחזיות. החשש הוא שאורקל מוציאה הרבה יותר מזומנים מכפי שהיא מכניסה, ומממנת זאת באמצעות נטילת חובות כבדים. עם זאת, אני מאמין שהמהלכים האחרונים שלה מציגים דרך מציאותית לצאת מהמצב.
הביקוש של אורקל ל-AI אמיתי
הביקוש של אורקל ל-AI אמיתי, והרבעון האחרון ממחיש זאת. פעילות תשתיות הענן שלה, שמשכירה כוח מחשוב, הגדילה את ההכנסות ב-121% ל-7.4 מיליארד דולר. אורקל גם סיפקה ללקוחות קיבולת AI חדשה בהיקף של 850 מגה-וואט, כמעט פי שלושה מהרבעון הקודם. יחידות העיבוד הגרפי (GPUs) שלה, השבבים שמפעילים מודלים של AI, היו בשימוש 97.9% מהזמן.
הפרט שמוצא חן בעיניי יותר מכול מגיע מחידושי החוזים. חוזים של GPUs שהסתיימו חודשו או נמכרו מחדש בפרמיה של 20%, אף שרובם היו בני ארבע שנים לפחות. הדבר מפחית חשש נפוץ שלפיו חומרת AI מאבדת במהירות את ערכה.
צמיחה נוספת כבר מגובה בחוזים. ההתחייבויות הביצוע הנותרות (RPO) של אורקל הגיעו ל-664 מיליארד דולר. RPO הוא שווי החוזים שנחתמו אך טרם הפכו להכנסות, ואורקל מצפה שכמחצית ממנו תהפוך למכירות בתוך 36 חודשים.
אורקל בונה באמצעות כסף שלוּוה
אורקל בונה חלק גדול מעסקי ה-AI שלה באמצעות כסף שלוּוה, וזו הבעיה הגדולה ביותר שלה. ברבעון האחרון הוצאות ההון הגיעו ל-28.5 מיליארד דולר, יותר מסך ההכנסות של אורקל, שהסתכמו ב-19.3 מיליארד דולר. כתוצאה מכך, התזרים המזומנים החופשי ירד למינוס 5.4 מיליארד דולר. בשנת הכספים המלאה, ההנהלה צופה הוצאות הון של 90 עד 95 מיליארד דולר.
בסוף אוגוסט היו לאורקל חובות בהיקף של כ-125 מיליארד דולר, ואגרות החוב החדשות שלה נושאות ריבית שנתית של 7% עד 8.65%. מנגד, יחס החוב להון של אורקל, כלומר הסכום שהיא חייבת על כל דולר השייך לבעלי המניות, ירד ל-2.34 לעומת 4.36 שנה קודם לכן. הירידה נבעה מהנפקת מניות ומרווחים, ולא מהחזר חובות, שנותרו גבוהים. ביולי, חברת S&P (SPGI) הורידה את דירוג האשראי של אורקל ל-BBB-, דרגה אחת בלבד מעל דירוג זבל.
כאן נכנסת לתמונה התשואה על ההון המושקע (ROIC). מדד זה בוחן כמה רווח מפיקה חברה מכל הכסף שמושקע בעסק שלה. בחיבור הנתונים של TipRanks לארבעת הרבעונים האחרונים, אני מגיע לכ-9%, לעומת כ-11% שנה קודם לכן. תשואה של כ-9% בזמן שמשלמים יותר מ-7% על חוב חדש משאירה מרווח ביטחון קטן. זה הדבר שמדאיג אותי יותר מכול.
הלקוחות הם סיכון נוסף. OpenAI, הלקוחה הגדולה ביותר של אורקל, עדיין מפסידה כסף. מיקרוסופט (מיקרוסופט), מצדה, מצמצמת בהדרגה עסקה מ-2023 להשכרת קיבולת AI מאורקל, לפי הדיווחים משום שהשרתים משתמשים בשבבי אנבידיה (אנבידיה) ישנים יותר, שכבר אינם עונים על צרכיה.
נראה שניתן לפתור את בעיית המזומנים של אורקל
לדעתי, ניתן לפתור את בעיית המזומנים של אורקל, בעיקר משום שלהנהלה יש סוף סוף תוכנית. לאחר הדוח הרבעוני האחרון, ההנהלה עדיין לא הסכימה לומר מתי התזרים המזומנים החופשי יהפוך לחיובי. זה השתנה ביום המשקיעים באוקטובר. אורקל מצפה כעת לתזרים מזומנים חופשי חיובי במחצית השנייה של שנת הכספים 2028, וליותר מ-30 מיליארד דולר בשנת הכספים 2029.
בעיניי, זהו סימן חיובי. החשש הגדול ביותר של המשקיעים היה שללא הוצאות אין סוף. כעת יש מועד ויעד מספרי שאפשר לדרוש מההנהלה לעמוד בהם.
אורקל גם הגבילה את הנפקות המניות ואגרות החוב החדשות עד שנת הכספים 2030 ל-20 מיליארד דולר, וגייסה את מלוא הסכום בתחילת נובמבר, בחלוקה שווה בין מניות לאגרות חוב. אם היא תעמוד בתקרה הזו, לא אמור להיות לה צורך בכסף חדש נוסף ממשקיעים.
גם עסקאות חדשות מסייעות. ברבעון האחרון חתמה אורקל על חוזי AI בהיקף של יותר מ-30 מיליארד דולר, שלא דרשו מהחברה מזומנים נוספים, בעיקר משום שהלקוחות שילמו מראש או הביאו חומרה משלהם. בעיניי, זה מרגיע יותר מכל יעד הכנסות ארוך טווח.
האם מניית אורקל היא מציאה?
מניית אורקל נראית לי כמו מציאה, לפחות בהשוואה להיסטוריה שלה. מכפיל הרווח הנגרר ל-12 חודשים (TTM) שלה עומד על כ-20 פעמים, כלומר המשקיעים משלמים כ-20 דולר עבור כל דולר של רווח מדווח שאורקל הפיקה בשנה האחרונה. בסוף כל אחת מחמש שנות הכספים האחרונות, מכפיל הרווח שלה נע בין כ-29 ל-42. מיקרוסופט, שמוציאה גם היא סכומים גדולים על AI, נסחרת במכפיל של כ-27.
מכפיל הרווח העתידי, המבוסס על תחזיות האנליסטים לרווח המתואם ב-12 החודשים הבאים, עומד על כ-15. מדובר בירידה מכ-29 בסוף נובמבר 2025, והוא קרוב לרמתו הנמוכה ביותר מאז 2022. האנליסטים מצפים שהרווח המתואם למניה (EPS) יגדל כמעט ב-36% בשנת הכספים 2028. אם כך יהיה, מכפיל של כ-15 נראה לי זול.
הסיכון העיקרי הוא ביצוע התוכנית. אורקל רוצה יותר מפי שלושה את הקיבולת שלה עד סוף שנת הכספים 2028, לכ-10 ג'יגה-וואט. אם מרכזי נתונים גדולים יופעלו באיחור, גם ההכנסות והתזרים המזומנים יגיעו באיחור.
כיצד וול סטריט רואה את אורקל?
וול סטריט חיובית לגבי אורקל, עם דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה, המבוסס על 28 המלצות קנייה, ארבע המלצות החזק והמלצת מכירה אחת שניתנו בשלושת החודשים האחרונים. במחיר של 241.83 דולר, מחיר היעד הממוצע למניית אורקל משקף פוטנציאל עלייה של 90.26%.
ברנסטין מארק מורדלר, אנליסט בעל דירוג של חמישה כוכבים ב-TipRanks, חזר על המלצת הקנייה שלו ועל מחיר יעד של 325 דולר ב-10 בנובמבר, המשקף פוטנציאל עלייה של כ-156%. הוא רואה שני זרזים: בהירות רבה יותר בנוגע ליכולת של OpenAI לשלם עבור התחייבויות המחשוב שלה, וחזרתה של אורקל לתזרים מזומנים חופשי חיובי. מחיר היעד שלו נראה לי גבוה מדי, אך אני מסכים שהתזרים המזומנים החופשי יקבע לאן המניה תתקדם בהמשך.
השורה התחתונה
אני חיובי לגבי אורקל. זהו עסק טוב שנמצא במצב קשה. בדרך כלל אני נמנע מחברות עם חוב בהיקף כזה ועם תשואות כה נמוכות על ההון. אורקל בולטת משום שיש לה צבר עצום של חוזים חתומים, וכעת גם מועד יעד לתזרים מזומנים חופשי חיובי. אם ההנהלה תעמוד ביעדים, המחיר הנוכחי עשוי להיראות זול בעוד כמה שנים.