הצמיחה של קורוויב (CRWV) בתחום ה-AI מתמודדת עם נטל חוב הולך וגובר
- למרות צמיחה חזקה בהכנסות וצבר הזמנות של 104.2 מיליארד דולר, קורוויב מתמודדת עם חוב גבוה, עלויות מימון עולות ותזרים מזומנים חופשי שלילי הצפוי להימשך עד 2030.
- דוח נובמבר עשוי להיות מבחן מרכזי למניה, כשהמשקיעים בוחנים אם קורוויב יכולה לשמור על צמיחה, לשפר מינוף תפעולי ולהוכיח שיש לה מסלול מימון אמין להמשך ההתרחבות.
קורוויב (CRWV) מתמודדת עם חוב הולך וגדל, בזמן שהיא בונה קיבולת מחשוב כדי לעמוד בביקוש הגובר לבינה מלאכותית (AI). ההזדמנות ארוכת הטווח אמיתית, לאחר שההכנסות ברבעון השני יותר מהוכפלו לעומת השנה הקודמת והגיעו ל-2.58 מיליארד דולר, וצבר ההזמנות הגיע ל-104.2 מיליארד דולר. עם זאת, השוק שואל יותר ויותר כמה קורוויב תצטרך להוציא, ובאיזה מחיר, לפני שהביקוש הזה יהפוך לייצור מזומנים יציב לאורך זמן.
CRWV איבדה יותר מ-30% באוקטובר, למרות שהתאוששה ב-7.9% ב-27 באוקטובר. אני נשאר שלילי לגבי מניית קורוויב בטווח הקרוב. חברת הניאו-קלאוד, שנתמכת על ידי אנבידיה (אנבידיה), עשויה להפוך למנצחת גדולה בתחום תשתיות ה-AI, אך להערכתי עדיין ייתכן ירידה נוספת לפני שהפוטנציאל ארוך הטווח יהפוך לאטרקטיבי להשקעה.
קורוויב: נקודות הלחץ במימון
נקודת הלחץ הברורה ביותר היא המימון. לקורוויב היו 35.6 מיליארד דולר חוב בסוף יוני, בעוד רויטרס, בהתבסס על נתוני London Stock Exchange Group (LSEG), מעריכה שהסכום עומד על כ-50 מיליארד דולר. האיגרות שלה בריבית 9.75% שמועד פירעונן ב-2031 נסחרו לאחרונה בתשואה של כ-16.2%, מה שמראה שמלווים דורשים תשואה גבוהה בהרבה כדי לקחת על עצמם את הסיכון של קורוויב.
למרות שתשואות השוק האלה לא משנות את הריביות על חוב קיים בריבית קבועה, הן מרמזות שקורוויב עלולה להתמודד עם עלויות גיוס גבוהות יותר ככל שהיא מתרחבת. זה יפעיל לחץ נוסף על תזרימי המזומנים העתידיים, ועלול להעיק על המניה גם אם הביקוש ל-AI יישאר חזק.
ג'יי פי מורגן (JPM) עדיין מדרג את המניה בקנייה ואומר שהחשיפה של הבנקים מוגנת היטב. למרות זאת, הוא מצפה שקורוויב תישאר שלילית בתזרים מזומנים חופשי עד 2030, משום שההשקעה בתשתיות מגיעה לפני ההכנסות שהיא מייצרת. חוסר ההתאמה הזה בתזמון הוא חלק מרכזי בתזה השלילית שלי. גם עסקאות ה-CDS לחמש שנים של קורוויב עלו מעל 1,190 נקודות בסיס, מה שמדגיש עד כמה תפיסת הסיכון של שוק האשראי השתנתה בחדות.
Seawolf Capital, שהוקמה על ידי סוחרים שהופיעו ב-The Big Short, פתחה גם היא פוזיציית שורט על קורוויב. ב-Seawolf מטילים ספק אם עסק שרוכש שוב ושוב יחידות עיבוד גרפי (GPU) יקרות יכול לייצר תשואות אטרקטיביות, בזמן שהוא חוזר פעם אחר פעם לשוקי ההון כדי לממן את פעילותו. מעבר לחשש מירידה בביקוש ל-AI, החברה מודאגת במיוחד מכך שקורוויב עשויה להזדקק להון נוסף בהיקף משמעותי ככל שהיא תמשיך להתרחב.
יקר להפוך את הצמיחה למזומנים
קשה להתעלם מהצמיחה התפעולית של קורוויב. ההכנסות ברבעון השני של שנת הכספים 2026 עלו ב-112% לעומת השנה הקודמת, והחברה הבטיחה יותר מ-25 מיליארד דולר בהתחייבויות נוספות מלקוחות בתחילת הרבעון השלישי של שנת הכספים 2026, שלא נכללו בצבר ההזמנות בסוף הרבעון. הבעיה נשארת העלות של עמידה בחוזים האלה.
ההוצאות ההוניות ברבעון השני של שנת הכספים 2026 הגיעו ל-9.4 מיליארד דולר, לעומת 6.8 מיליארד דולר ברבעון הראשון של שנת הכספים 2026. קורוויב העלתה את תחזית ההוצאות ההוניות שלה לשנת הכספים 2026 ל-35 עד 39 מיליארד דולר. לכן, המשקיעים למעשה מהמרים גם על הביקוש וגם על היכולת של קורוויב לממן את התשתית הנדרשת כדי לספק אותו בתשואה סבירה.
מחיר מניה נמוך יותר לא הופך את המניה אוטומטית לזולה. קורוויב עדיין מפסידה, ולכן מכפיל רווח רגיל אינו כלי שימושי כאן. בעוד שמכפיל EV/Sales עתידי של כ-6.13x, המבוסס על שווי פעילות של 78.88 מיליארד דולר, עשוי להיראות בהתחלה כמו הזדמנות עבור צמיחת הכנסות תלת-ספרתית, מכפיל ההכנסות הזה מעוות מאוד בגלל מיליארדי דולרים של חוב. רויטרס דיווחה באמצע אוקטובר כי אנליסטים צפו הפסד של כ-2.13 מיליארד דולר בשנת הכספים 2026, לצד הכנסות של כמעט 13 מיליארד דולר.
הערכת השווי של קורוויב תלויה בסופו של דבר בשאלה אם תזרימי המזומנים העתידיים שלה יוכלו להצדיק את עלות המימון הגבוהה של הצמיחה שלה.
הדוח של נובמבר עשוי להיות נקודת הלחץ הבאה
ב-10 בנובמבר קורוויב תפרסם את דוח הרווחים לרבעון השלישי של שנת הכספים 2026. ההנהלה צפתה בעבר הכנסות של 3.45 עד 3.6 מיליארד דולר. המשקיעים ירצו לראות אם הצמיחה המהירה במכירות נתמכת גם במינוף תפעולי טוב יותר ובמסלול מימון אמין.
השוק כבר הראה שיש לו מעט מאוד סבלנות לבעיות בביצוע. דוח הרווחים של קורוויב לרבעון השני של שנת הכספים 2026 עקף את תחזיות האנליסטים ושלח את המניה לעלייה חדה במסחר מאוחר, אם כי עיכוב מוקדם יותר ב-2025 במרכז נתונים הוריד את המניה. כעת, כשהחרדה סביב המימון גבוהה יותר, החמצה בהכנסות או עדכון נוסף כלפי מעלה בהוצאות עלולים לעורר תגובה חריפה במיוחד.
דוח חזק יכול לאתגר את התחזית השלילית שלי. קורוויב כבר הראתה התקדמות, כשהעלתה לאוויר ב-27 באוקטובר את רוב קיבולת המחשוב המתוכננת שלה בהיקף של 22.5 מגה-ואט בדנמרק במסגרת הרחבת פלטפורמת ה-AI הגלובלית שלה. עם זאת, ראיות חזקות יותר לכך שהיא יכולה לממן את ההתרחבות הרחבה יותר שלה בעלויות סבירות יעניקו למשקיעים ביטחון גדול יותר לגבי התחזית ארוכת הטווח שלה.
מה יכול לשנות את התרחיש השלילי של קורוויב?
התחזית השלילית לגבי קורוויב עשויה להיחלש אם החברה תשיג מימון זול יותר. ההשקעה הנוספת של אנבידיה בהיקף של 2 מיליארד דולר בינואר, וכן מסגרת מימון של 8.5 מיליארד דולר הקשורה לחוזה עם מטא (מטא), מראות שאפשרויות מימון עדיין קיימות. גולדמן זאקס (GS) גם סבור שתשואות האג"ח הגבוהות עשויות להפריז בעלויות הגיוס העתידיות של קורוויב. אם הביקוש לכוח מחשוב עבור AI יישאר חזק, מימון זול יותר עשוי לשפר את ייצור המזומנים ולתמוך בהתאוששות במניה.
התחזית של וול סטריט לגבי קורוויב
בוול סטריט, לקורוויב יש דירוג קונצנזוס של האנליסטים של קנייה מתונה, עם 22 המלצות קנייה, חמש המלצות החזק ושלוש המלצות מכירה בשלושת החודשים האחרונים. ב-130.92 דולר, מחיר היעד הממוצע של האנליסטים משקף אפסייד של כ-104.79% לעומת המחיר האחרון.
עם זאת, עדכונים אחרונים של אנליסטים מצביעים על זהירות גוברת. UBS (UBS) הורידה את מחיר היעד שלה מ-120 דולר ל-105 דולר, וריימונד ג'יימס (RJF) הורידה את היעד שלה מ-125 דולר ל-75 דולר, ובשני המקרים נשמרה המלצת קנייה. ברנשטיין נותרת שלילית יותר, עם דירוג מכירה ולצידו הורדת מחיר היעד מ-74 דולר ל-51 דולר. העדכונים האלה מראים שוול סטריט עדיין רואה את הפוטנציאל ארוך הטווח של קורוויב, גם כשחששות המימון מכבידים על הציפיות לטווח הקצר.
קורוויב אולי תצטרך עוד כאב לפני העלייה
ההזדמנות של קורוויב בתחום ה-AI עדיין משכנעת, אבל קשה להצדיק את ההשקעה במניה בטווח הקרוב כל עוד עלויות החוב נשארות גבוהות, ההוצאות ההוניות ממשיכות להיות גבוהות מייצור המזומנים, וצבר ההזמנות עדיין לא הפך לתזרים מזומנים חופשי משמעותי. החברה הוכיחה שהיא יכולה לזכות בחוזים עצומים, אבל עדיין לא הראתה שבעלי המניות יכולים ללכוד מספיק ערך אחרי בנייה ומימון של התשתית הנדרשת.
לעת עתה, אני נשאר שלילי על CRWV בטווח הקצר. עד שעלויות החוב יירדו, ההוצאות ההוניות יתמתנו, והמרת צבר ההזמנות תתבטא בתזרים מזומנים חופשי יציב, סביר שהמניה תמשיך להתמודד עם ירידות נוספות לפני שהפוטנציאל ארוך הטווח שלה יתבהר.