למה תשואת האג"ח של 15% של קורוויב מרמזת על בעיה למניית CRWV
- תשואת האג"ח הגבוהה של קורוויב, יחד עם חוב והתחייבויות חכירה של כ-52 מיליארד דולר ועלויות ריבית מזנקות, מרמזות שהשוק דורש פיצוי גבוה על הסיכון ושעלויות המימון עלולות לפגוע בערך לבעלי המניות.
- למרות צמיחה חזקה בהכנסות, צבר הזמנות גדול ואופטימיות מצד וול סטריט, ההוצאות הכבדות, הפסדים, תזרים מזומנים חופשי שלילי ואי-ודאות לגבי רווחיות עתידית תומכים בגישה שלילית כלפי מניית CRWV.
תשואת האג"ח של 15% של קורוויב (CRWV) היא, לדעתי, אזהרה שמשקיעים לא צריכים להקל בה ראש. לספקית תשתיות הענן ל-AI יש ביקוש יוצא דופן שתומך בהתרחבות שלה. המנכ"ל Michael Intrator אומר כי "הביקוש מצד הלקוחות הולך ומאיץ". אני מאמין לו. אבל צמיחה מהירה ויצירת תגמול לבעלי המניות הם שני דברים שונים. כאשר המלווים דורשים תשואות דו-ספרתיות, אני פחות משוכנע שבעלי המניות יקבלו תשואות אטרקטיביות. לכן אני נשאר שלילי על מניית CRWV, גם אחרי הירידה החדה במחיר המניה.
שוק האג"ח דורש יותר
שוק האג"ח דורש פיצוי גבוה יותר כדי לממן את הצמיחה של קורוויב. האג"ח שהחברה הנפיקה ביוני הגיעה כעת לתשואה של 15%. הקופון המקורי שלה היה 9.625%. גם ציטוטי אג"ח נוספים לטווחים שונים מראים שאיגרות חוב לא מובטחות נסחרות בתשואה של בערך 12%–14%, למרות קופונים של 9%–10%. התשואות הגבוהות האלה משקפות ירידה במחירי האג"ח ודרישת תשואה גבוהה יותר מצד השוק. הקופונים הקבועים הקיימים לא משתנים. עם זאת, גיוסי חוב לא מובטחים בעתיד ומיחזור חוב עלולים להפוך ליקרים בהרבה.
ראוי לציין כי החוב והתחייבויות החכירה של קורוויב עומדים על קרוב ל-52 מיליארד דולר. החברה השיגה יותר מ-35 מיליארד דולר של הון במהלך 2026. לכן היא פונה כעת להון מצד חברות ביטוח כדי לסייע במימון התרחבות נוספת. חשבון הריבית כבר מראה עד כמה ההתרחבות הזאת תובענית. ברבעון השני, הוצאות הריבית נטו הגיעו ל-640 מיליון דולר. ההנהלה סיפקה תחזית להוצאות הריבית ברבעון השלישי של 860 מיליון עד 940 מיליון דולר. לכן, עלויות המימון שוחקות מזומנים עוד לפני שבעלי המניות מצליחים לצבור ערך ממשי.
כעת יש גם התקדמות שנראית חיובית לכאורה. עד הרבעון השני, קורוויב הפחיתה את עלות ההלוואות הממוצעת שלה בכמעט שלוש נקודות אחוז. מסגרת המימון שלה בהיקף 8.5 מיליארד דולר, הנתמכת על ידי מטא, קיבלה דירוגי השקעה ותמחור ראשוני של כ-5.9%. אבל חשוב לציין שהדירוג הזה חל על מסגרת המימון, לא על החברה כולה. שכפול של מימון כזה יעזור מאוד. ועדיין, שוק האג"ח הלא מובטחות מרמז שהמלווים עדיין רואים את הפעילות הרחבה של החברה בצורה שונה.
צמיחת ההכנסות משאירה מעט לבעלי המניות
השוריים יכולים לשבח את צמיחת ההכנסות של קורוויב. ובכל זאת, כפי שציינתי, המשמעות שלה לבעלי המניות מוגבלת תחת מודל ההוצאות הנוכחי. ההכנסות ברבעון השני הגיעו ל-2.58 מיליארד דולר, עלייה של 112%, מול capex מדווח של 9.4 מיליארד דולר. תחזית ה-capex לשנה כולה עלתה ל-35 עד 39 מיליארד דולר.
בנוסף, מרווח EBITDA מתואם של 59% עלול לטשטש את התמונה הכלכלית. מרווח התפעול המתואם, שכולל פחת, עמד על 5% בלבד. מרווח התפעול לפי GAAP היה מינוס 2%. הוצאות הריבית ברבעון השני לבדן היו גבוהות פי חמישה מהרווח התפעולי המתואם של 128 מיליון דולר. הרבעון הסתיים בהפסד נקי של 626 מיליון דולר.
פחת מייצג ציוד יקר שנשחק לאורך זמן. הוא נעלם מחישוב ה-EBITDA, אבל בעלי המניות לא יכולים להתעלם מעלות ההחלפה העתידית. חלק גדול מה-capex הנוכחי בונה קיבולת לחוזים חדשים. ועדיין, אני לא מניח שההוצאות יצנחו ברגע שהמתקנים האלה ייפתחו.
דורות חדשים של מאיצים מגיעים לעיתים קרובות, ולקוחות תובעניים רוצים את החומרה העדכנית ביותר. ל-GPU ישנים יותר עדיין יש ערך. למעשה, ההנהלה חתמה על ציוד שתוכנן ב-2020 ועד 2029. למרות זאת, שמירה על תחרותיות טכנולוגית עשויה לדרוש השקעות חוזרות. וגם אז, חשבון התחזוקה העתידי עדיין אינו ודאי.
אני מודה שהביקוש עצמו משכנע. צבר ההזמנות ברבעון השני עמד על כ-104 מיליארד דולר, לא כולל יותר מ-25 מיליארד דולר בהתחייבויות נוספות שנחתמו לאחר מכן. מטא (מטא) ו-OpenAI הן לקוחות מרכזיות. ההנהלה אומרת כעת שכמעט כל הקיבולת של 2027 כבר נמכרה. החוזים האלה משפרים את הנראות ותומכים בקבלת מימון. ועדיין, הם דורשים הוצאות עצומות לפני שההכנסות מגיעות, וחייבים לעמוד בהתחייבויות המסירה. בלי תשואה חזקה על ההון הזה, צבר ההזמנות מעניק לבעלי המניות נחמה מוגבלת בלבד.
השווי של CRWV צריך כלכלה טובה יותר
לדעתי, השווי של CRWV דורש כלכלה טובה יותר מזו שהתוצאות הנוכחיות מציגות. כיום שווי ההון של החברה עומד על בערך 38 מיליארד דולר. בהתבסס על החוב והמזומן של הרבעון השני, שווי הפירמה הוא בערך 68 מיליארד דולר, לא כולל חכירות תפעוליות. החישוב הזה קדם למימון נוסף שהגיע לאחר מכן.
תחזיות הקונצנזוס להכנסות מגיעות ל-12.9 מיליארד דולר ב-2026, ל-26.3 מיליארד דולר ב-2027 ול-42.9 מיליארד דולר ב-2028. זה מציב את מדד שווי הפירמה הזה על בערך פי 2.6 מהמכירות של 2027. עבור צמיחה כזאת, זה יכול להיראות סביר. אבל התחזיות כבר מניחות שיפור משמעותי. הרווח התפעולי המתואם החזוי ל-2028, בהיקף של 8.4 מיליארד דולר, מרמז על מרווח של קרוב ל-20%. עלויות הריבית החזויות מתקרבות ל-7.3 מיליארד דולר. תזרים המזומנים החופשי צפוי לעמוד על מינוס 32.4 מיליארד דולר ב-2027 ועל מינוס 21.7 מיליארד דולר ב-2028.
המימון הזה עדיין צריך להגיע מאיפשהו. יותר חוב מגדיל את התביעות של המלווים, בעוד שהנפקת מניות עלולה לדלל את בעלי המניות הקיימים. מרווחים נמוכים יותר או עלויות מימון לא מובטח דו-ספרתיות שנשארות לאורך זמן יהפכו את התוצאה לפחות אטרקטיבית. אני לא חושב שמכפיל המכירות הנראה לעין משקף את הסיכון הזה בצורה מספקת.
בנוסף, וול סטריט לא מצפה לרווחים חיוביים לפי GAAP לפחות עד שנות ה-2030. וזה כשלעצמו מאוד ספקולטיבי, כי אף אחד לא באמת יודע איך ייראה שוק המחשוב ומרכזי הנתונים, או לאן שחקני ההייפרסקייל יפנו את הקצאת ההון שלהם. יחד עם חוסר הוודאות הכולל שציינתי, אני חושב ש-CRWV עלולה להתברר כמוערכת ביתר באופן משמעותי.
וול סטריט נשארת אופטימית
וול סטריט נשארת אופטימית, עם דירוג קונצנזוס של קנייה מתונה ב-TipRanks. זה משקף 20 המלצות קנייה, חמש המלצות החזק ושתי המלצות מכירה. מחיר היעד הממוצע של CRWV, שעומד על 143.96 דולר, מרמז על אפסייד של כ-115% מהמחיר הנוכחי. זה די מפתיע בעיניי לאור חששות המימון המתמשכים.
סיכום
קורוויב יכולה להפוך לאחת מחברות תשתיות ה-AI הגדולות ביותר. מימון מובטח זול יותר וחוזים חזקים מעניקים לה הזדמנות אמינה. הדאגה שלי היא כמה בסופו של דבר יגיע לבעלי המניות אחרי רכישת חומרה, שכירות ועלויות מימון. עד שהתשובה לכך תשתפר, האזהרה של שוק האג"ח משאירה אותי שלילי.