לממש את הז'יטונים: ריביות גבוהות יותר מאותתות שהגיע הזמן של מהמרי ה-AI
- מניות הטכנולוגיה וה-AI נחלשו בחדות על רקע נתוני אינפלציה חמים, עליית תשואות וחשש מריבית גבוהה לזמן ממושך, כאשר משקיעים התרחקו במיוחד מחברות AI עתירות חוב ותלויות במימון חיצוני.
- הירידה החדה ב-CoreWeave, האזהרות של ברודקום והכישלון של Firmus מדגישים שהשוק דורש כעת מחברות AI הוכחה ברורה לתשואה על ההשקעה וליכולת מימון אמינה, במיוחד לקראת גל הדוחות של החברות הגדולות.
כשהקזינו מהדק את הכללים, שמות AI עתירי חוב כמו CoreWeave לומדים שהשוק רוצה הוכחה לתשואה על ההשקעה, לא רק הבטחות.
השבוע הקשה הסתיים בעוד יום של הפסדים כבדים, כשכל שלושת המדדים המרכזיים סיימו את יום שישי עמוק באדום, בעקבות גל מכירות במניות הטכנולוגיה. בסיכום השבוע, מדד הדאו ג'ונס לתעשייה (DJIA) הפגין עמידות יחסית מול המדדים עתירי הטכנולוגיה, וסיים עם עלייה של 0.67%. לעומתו, מדד S&P 500 (SPX) רשם ירידה שבועית של 1.95% — הביצועים הגרועים ביותר שלו מאז סוף יוני. מדד נאסד"ק 100 (NDX) צנח ב-5.49%, ירד בכל אחד מימי השבוע — רצף שנראה לאחרונה בינואר — ורשם את הירידה השבועית החדה ביותר שלו מאז אפריל 2025. מדד הטכנולוגיה של החברות הגדולות התקרב יותר לאזור תיקון, עם ירידה של כ-6.5% משיא השיא שלו מ-6 באוקטובר, בעוד S&P 500 עדיין נמצא רק כמה אחוזים מתחת לשיא כל הזמנים שלו.
השבוע נפתח עם מעבר של משקיעים למניות ערך ולמניות דפנסיביות לקראת דוחות הבנקים הגדולים, על רקע חולשה בולטת במוליכים למחצה — ובמיוחד בזיכרון — בשל חששות גוברים מהתחרות הסינית. כשהענקיות הפיננסיות פרסמו תוצאות מעורבות, ההפתעות החיוביות וההחמצות קיזזו זו את זו ברובן, ולא ממש סייעו לסנטימנט. במקביל, הערות של מנכ"ל ברודקום (AVGO) על ספקולציה סביב AI ועל מחנק הון אפשרי הוסיפו שמן למדורה, במיוחד עבור שמות שעדיין תלויים מאוד במימון חיצוני. נוסף על כך, קריאת CPI של ספטמבר, שהייתה חמה מהצפוי, החזירה לשוק את הסיכוי להעלאת ריבית מצד הפד ודחפה את התשואות כלפי מעלה. גל המכירות במניות הקשורות ל-AI, ובמיוחד בשמות תשתיות AI עתירי חוב, החריף ביום רביעי על רקע חששות מעלויות מימון גבוהות יותר.
יום חמישי היה יום מתוח במיוחד, כאשר S&P 500 הצליח בקושי לסיים בעלייה קטנה ונאסד"ק 100 נסגר מעט נמוך יותר, אחרי התאוששות מהפסדים חדים במהלך היום. ההתאוששות החלקית בטכנולוגיה קיבלה תמיכה מהערות של מנכ"ל אנבידיה (אנבידיה), ג'נסן הואנג, שהגן על המימון בתחום ה-AI, והשפעתן הייתה חזקה יותר מקריאת PPI חמה נוספת. נאסד"ק 100 היה נמוך עד 1.8% באמצע היום, בנוסף לירידה של 2.0% ביום רביעי, ולמרות שהתנועה מעלה לאחר מכן נראתה כמו ריבאונד, המדד עדיין נשאר הרבה מתחת לסגירת השבוע הקודם. באותו זמן, נמשך המעבר החוצה ממניות AI עם מכפילים גבוהים, מה שהוביל לביצועי יתר בולטים של מדד DJIA הכבד במניות בלו-צ'יפ.
המפולת במניות הטכנולוגיה בשבוע שעבר הונעה מהתחדשות הספקות סביב AI. מניות שבבי זיכרון כמו מיקרון (מיקרון) זינקו במאות אחוזים בשנה האחרונה, כשהביקוש שמונע על ידי AI הקדים בהרבה את יכולת ההיצע. טענות של יצרנית ה-DRAM המובילה בסין, CXMT, שלפיהן היא התקדמה בארכיטקטורת שבבי זיכרון חדשה וצפופה יותר, עוררו חשש שתחרות סינית עשויה בסופו של דבר להקל על מחסור הזיכרון הנוכחי ולפגוע בכוח התמחור שממנו נהנות מיקרון והחברות הדומות לה.
החששות המסוימים האלה נראים מוגזמים, שכן CXMT עדיין לא הוכיחה יכולת לייצר בהיקף גדול, והיעדר גישה שלה לליתוגרפיית EUV מתקדמת הופך את האפשרות הזאת לעוד יותר לא ודאית. עם זאת, החדשות על תחום הזיכרון בסין נפלו על קרקע פורייה של חרדה גוברת מצד משקיעים לגבי עסקת ה-AI, וגררו את קרן Roundhill Memory ETF (DRAM) לשוק דובי אחרי שירדה ביותר מ-20% מהשיא של ריבאונד ספטמבר. ייתכן שתחום הזיכרון כבר אינו עסק מחזורי כפי שהיה בעבר, אבל כנראה שמניות הענף לא קיבלו את התזכורת. וגם iShares Semiconductor ETF הרחבה יותר (SOXX) לא נראית הרבה יותר טוב, לאחר שאיבדה כ-13% בשבוע האחרון, בעוד יצרניות השרתים Dell (DELL) ו-Hewlett Packard Enterprise (HPE) מתקרבות לאזור שוק דובי.
מכה נוספת לסנטימנט הגיעה מאחד מעמודי התווך של תחום ה-AI, ברודקום. המנכ"ל הוק טאן אמר שלחלק מהמשקיעים יש הבנה מועטה מאוד של תעשיית ה-AI, והשווה אותם למהמרים. זה לא רעיון חדש, שכן כל פריצת דרך טכנולוגית חדשה מושכת באופן טבעי קהלים גדולים של משתתפים מלאי תקווה אך פחות בקיאים. בולטת יותר הייתה האזהרה של טאן שלפיה המגבלה החריפה ביותר על צמיחת הענף היא לא מחסור בזיכרון או בכל חומרה אחרת, אלא מחנק הון. הדברים נאמרו ימים ספורים בלבד אחרי שחברת מרכזי הנתונים האוסטרלית Firmus, שנתמכת על ידי אנבידיה, ביטלה את ההנפקה שלה בגלל חוסר נכונות של משקיעים לתמוך בשווי שלה — והם פגעו בדיוק בנקודה רגישה בשווקים העצבניים.
הכישלון של Firmus היה הסימן האחרון לכך שמשקיעים נעשים תובעניים הרבה יותר כלפי חברות AI שמגייסות הון או חוב מול שוויים עצומים המבוססים על הנחות אופטימיות לגבי תשואות עתידיות. אחרי שלוש שנים של ראלי AI מסחרר, השווקים מציבים קו ברור בין חברות שיש להן היסטוריה מוכחת של מונטיזציה לבין כאלה שעדיין כמעט לא הראו דבר מבחינת תשואה על ההשקעה.
ההבחנה הזאת באה לידי ביטוי בנפילה של CoreWeave (CRWV) — עוד בת חסות של אנבידיה — שמנייתה ירדה ביותר מ-30% בשבוע האחרון בלבד. CoreWeave משכירה כוח מחשוב עבור AI, והיא לווה סכומים גדולים כדי לבנות את מרכזי הנתונים שמספקים אותו. החוב שלה צנח ביום חמישי לרמות שבדרך כלל מצביעות על מצוקה, כאשר חוזי ביטוח נגד חדלות פירעון תימחרו סיכוי של יותר מ-60% לחדלות פירעון בתוך חמש השנים הקרובות. הנאו-קלאוד הגדול והמוכר בעולם, שמשרת את מיקרוסופט (מיקרוסופט), מטא (מטא) ואת שתי מעבדות ה-AI המובילות — OpenAI ו-Anthropic — עורר חרדה מיוחדת בשוק לאחר שהמייסד המשותף שלו אמר באומללות שמטרת CoreWeave היא להשיג דירוג אשראי בדרגת השקעה כדי שתוכל ללוות מאגרי כסף "בלתי מוגבלים". זה דבר נועז לומר כמעט עבור כל אחד, ובמיוחד עבור יקירת AI שממומנת בכבדות, ושריפת המזומנים שלה מואצת בצורה חדה הרבה יותר מהעלייה בהכנסות, בעיקר בגלל עלויות שירות חוב עצומות. אף שמנכ"ל אנבידיה מיהר לבוא לעזרתה ולהגן על הבריאות הפיננסית של הנאו-קלאוד, זה סיפק הרבה פחות תמיכה לסנטימנט המידרדר מאשר האחזקה של כ-10% של מלך ה-AI נתנה לצמיחתה.
המצוקה של CoreWeave היא המחשה בעולם האמיתי למה שטאן מברודקום התכוון אליו כשדיבר על הימור ב-AI. במשך רוב השנה, עסקת ה-AI המשיכה להתקדם בשמחה, תוך התעלמות מדאגות לגבי שווי מופרז, אינפלציה וחששות מריבית, חידת המימון המעגלי ושאלות לגיטימיות על העיתוי של תשואה על השקעות. שיעורי הצמיחה היו עצומים, והנרטיב שלפיו AI הוא שינוי טכנולוגי עמוק שרק התחיל לשנות את הכלכלה ואת חיי היומיום הוא — ובכן, עובדה. אבל זה לא אומר שהמשקיעים לא חטאו בהתלהבות לא רציונלית, והשליכו כסף על כל דבר שיש לו "AI" בשם. לדוגמה: מנוע הקיטור, הרדיו והחשמול, וגם האינטרנט, היו מהפכות טכנולוגיות אמיתיות שהניעו התקדמות כלכלית וחברתית — אבל זה לא מצדיק את טירוף מניות הרכבות, את השיגעון של שנות העשרים הסוערות ואת בועת הדוט-קום.
לעת עתה, אין שום סימן לכך שכל עסקת ה-AI היא בועה, גם אם חלקים מסוימים בה מנופחים מאוד. מבט אחד על השווי של אחד מעמודי התווך של התחום, שבלעדיו AI אולי לא היה הופך למה שהוא היום — אנבידיה — מוכיח את זה. עם זאת, הרקע המקרו-כלכלי הציב כעת חומת דאגה מול ראלי ה-AI. כאשר העלייה השנתית ב-CPI עומדת על 3.7% ו-PPI מזנק ב-6.3% לעומת השנה שעברה — בעיקר בהשפעת עלויות אנרגיה מזנקות — ריבית גבוהה לזמן ממושך מצד הפד נראית כמעט סגורה, גם אם קובעי המדיניות ישאירו אותה ללא שינוי באוקטובר. זה מעלה את סיכון המח"מ עבור מניות צמיחה יקרות ומשנה את החישוב שמאחורי המשך הנפקת חוב, ובכך בולם מימון שאין לו מסלול אמין לתשואות.
עד כמה שזה כואב למהמרי ה-AI, זו התפתחות בריאה. אנחנו עדיין בשלב מוקדם מאוד במחזור ההשקעות ההוניות של AI, שמונע על ידי ביקוש מבני שצפוי להימשך לפחות עוד כמה שנים. אבל בסביבת ריבית גבוהה יותר, הון סיכון נעשה נדיר. שוקי ההון נכנסים עכשיו כדי לווסת את תיאבון הסיכון של המשקיעים, ולעזור לנפח לרדת מהבועה המתהווה בחלקים המסוכנים והלא רווחיים יותר של תמת ה-AI.
בינתיים, עבור שחקנים גדולים ומבוססים יותר — חברי S&P 500 — זמן הכסף מתקרב, גם באופן מטפורי וגם באופן מילולי. בעוד כמה ימים, טסלה (טסלה) ומטא ידווחו על התוצאות שלהן, ולאחר מכן יגיע גל של שמות בתחום המוליכים למחצה ושל תעשיות משיקות ל-AI. מעט אחר כך, אלפאבית (גוגל), מיקרוסופט ואמזון (אמזון) יגנבו את ההצגה, ויחשפו את מצבם של ההייפרסקיילרים שמממנים את כל תשתיות ה-AI האלה. אם הם יחזיקו את הקו, ייתכן שנראה עוד רבעון ירוק בארונות השרתים; אם לא, עסקת ה-AI עלולה למצוא את עצמה על שולחן העינויים.