תראו לי את הכסף: ההון הופך למשאב הנדיר ביותר של בום ה-AI
- מטא פלטפורמס החריפה את חששות השוק סביב מימון ה-AI לאחר שדיווחה על תזרים מזומנים חופשי שלילי, תחזית הוצאות הון גבוהה יותר ל-2026 ותוכנית לגיוס הון, מה שממחיש שההון עצמו הופך למשאב נדיר גם עבור החברות החזקות ביותר.
- הלחץ על מימון ה-AI מתרחב בכל הענף: ניאוקלאודס, מעבדות AI וחברות ענק מתחרות על הון יקר יותר ופחות זמין, בעוד ש-OpenAI הפחיתה את יעד השווי שלה ואנבידיה, ברודקום ואינטל מזהירות שהמגבלה המרכזית על צמיחת ה-AI היא כבר לא שבבים או חשמל אלא גישה להון.
מהקיצוץ בשווי של OpenAI ועד המרוץ של מטא פלטפורמס למזומן, תחום ה-AI ניצב מול צוואר הבקבוק הקשה ביותר שלו עד כה.
השבוע התחיל עם ניסיון להתאוששות חזקה במניות הטכנולוגיה, אבל הסתיים בקול ענות חלושה. מדד נאסד"ק 100 (NDX) ירד ב-0.79%, מדד S&P 500 (SPX) נחלש ב-0.47%, ומדד דאו ג'ונס תעשייה (DJIA) עלה ב-0.41%, כאשר משקיעים עברו למניות דפנסיביות ולמניות ערך. מטא פלטפורמס (מטא) הוסיפה דלק לחששות סביב הוצאות הון ומימון בתחום ה-AI, בעוד שהתוכניות של SpaceX (SPCX) להיכנס לשוק האלחוט טלטלו את ענקיות הטלקום והגבילו את העלייה בדאו.
אחרי גל המכירות החריף של השבוע שעבר במניות הטכנולוגיה, ביום שני חזרו קוני הירידות, אבל הקפיצה במסחר ה-AI לא החזיקה מעמד, והעוצמה בדוחות של חברות תעשייה וביטחון העיבה עליה. הסנטימנט היה תנודתי מאוד לקראת תוצאות חברות הטכנולוגיה הגדולות. SpaceX סיפקה את הדרמה: תחום ה-AI שלה עבר לרווח לראשונה, Starlink הציגה צמיחה חזקה לעומת השנה הקודמת, ודיבורים על מיזוג אפשרי בין SpaceX ל-טסלה (טסלה) לכדי ענקית בשווי של טריליוני דולרים הוסיפו עוד התלהבות לנרטיב.
ואז הדוחות של מטא פלטפורמס קלקלו את החגיגה של מניות הטכנולוגיה בשווקים. החברה האם של פייסבוק הציגה תוצאות טובות מהצפוי גם בהכנסות וגם ברווח, אבל חשפה תזרים מזומנים חופשי שלילי מאוד, תחזית הוצאות הון גבוהה בהרבה ל-2026, ותוכניות ליצור סוג מניות חדש כדי לסייע במימון הוצאות ה-AI. הדברים האלה היו ברובם צפויים, מאחר שאנליסטים אומרים כבר זמן רב שרוב ההייפרסקיילרים יסיימו את הרבעון הזה - ואולי גם את השנה - עם תזרים מזומנים שלילי בגלל צורכי המימון האדירים של ה-AI. כשהשווקים כבר ממילא בחוסר נוחות מהסכומים העצומים שמושקעים בהקמת תשתיות AI, התוכניות של מטא פלטפורמס שימשו כניצוץ בערימת שחת.
בשבועות הקודמים, חששות המשקיעים לגבי עלות המימון והזמינות שלו התמקדו בניאוקלאודס, אחד המקטעים המסוכנים יותר במסחר על תשתיות AI. CoreWeave (CRWV) - הגדולה והבולטת מבין חברות הניאוקלאוד בעולם - ראתה את מרווחי האשראי שלה מתרחבים לרמות מצוקה; הנפקת ה-IPO של Firmus בוטלה בגלל דינמיקת שוק לא נוחה; Nscale הבריטית נתקלה בהתנגדות לשווי בהנפקה המתוכננת שלה; ו-Elice מדרום קוריאה רשמה את פתיחת המסחר החלשה ביותר בהנפקה גדולה בתולדות המדינה. והרשימה עוד נמשכת: Nebius (NBIS) ו-IREN (IREN) צנחו ב-30%-40% רק במהלך החודש האחרון.
לפי כל הסימנים - מהאמירות של מנכ"ל אנבידיה (אנבידיה), ג'נסן הואנג, ועד הטענות של UBS ואנליסטים נוספים - הביקוש ל-AI עצום, ולכן למצוא שוכרים לקיבולת מחשוב עתירת ביצועים הוא החלק הקל בעסקי הניאוקלאוד. דוחות של הספקיות הגלובליות המרכזיות של "מכושים ואתים" לבום ה-AI - TSMC (TSM) ו-ASML (ASML) - מראים שהקמת תשתיות ה-AI מואצת. הבעיה של הניאוקלאודס אינה הביקוש, אלא עוצמת ההון והמינוף, יחד עם שורה של מוקשים אפשריים במודלים העסקיים שלהן - חולשות שמתגלות פתאום כשהתנאים בשוק מתדרדרים. כאשר הריביות גבוהות וצפויות להישאר כך עוד זמן מה, וכאשר הרבה יותר שחקנים נלחמים על הון נדיר יותר, העסק של לקחת חובות עצומים כדי להעמיס מעבדי GPU של אנבידיה ואז להשכיר אותם להייפרסקיילרים ולמעבדות AI נראה הרבה פחות אטרקטיבי.
ואם כבר מדברים על מעבדות AI: OpenAI הורידה את יעד השווי שלה ל"רק" 1.25 טריליון דולר לקראת סבב הגיוס הקרוב שלה, בהיקף של כ-30 מיליארד דולר, לאחר שמשקיעים התנגדו לתג מחיר התחלתי של 1.4 טריליון דולר לפני הכסף. זה עדיין גבוה יותר מהשווי הנוכחי של 852 מיליארד דולר, אבל לפי הדיווחים הביקוש היה חלש בהרבה הפעם לעומת סבבים קודמים. זה מעלה שאלה: אם משקיעים באמת מציבים גבול להערכת השווי העצמית של חלוצת ה-GenAI, האם זה אומר שהם התעייפו מתחום ה-AI עצמו, או רק מהטירוף שסבב אותו עד לא מזמן? ההנפקה המצופה של Anthropic בחודש הבא אמורה לשפוך אור על השאלה הזו, אם כי בשוק כזה אף אחד לא יופתע אם יצרנית Claude תדחה את ההנפקה. מפתחות מודלי AI עומדות בפני בדיקה גוברת, ובצדק: שריפת מזומנים גבוהה, צורכי מחשוב עצומים ונתיבים לא ברורים לרווחיות מתמשכת הם בעיות אמיתיות.
כשכל כך הרבה שחקנים שצורכים הרבה מחשוב רודפים אחרי אותם ערוצי מימון, בשלב מסוים ההון הזה נעשה נדיר גם עבור הידיים החזקות ביותר. ההודעה של מטא פלטפורמס אמרה במפורש שגיוסי הון גדולים של מעבדות AI, של SpaceX ושל ענקיות כמו Alphabet (גוגל) ואמזון (אמזון) הופכים את סביבת המימון לתחרותית יותר. לכן מטא פלטפורמס מתכננת לגייס הון מניות כבר עכשיו, "לפני שעוד יותר חברות יספגו את ההון הזמין בשוק". החברה שקלה להנפיק חוב, אבל החליטה שלא לעשות זאת, משום שגיוס בסדר גודל שיממן את שאיפות ה-AI שלה היה פוגע בדירוג האשראי שלה, ובפועל סוגר בפניה את הדלת להלוואות זולות יחסית בעתיד.
כדאי לעצור על זה רגע: למטא פלטפורמס, עם הכיסים העמוקים שלה שמלאים במזומנים מפרסום, יש די והותר לצרכים הנוכחיים שלה, אבל למרות זאת היא בחרה לגייס הון מניות בתנאי שוק קשים, כי היא חוששת שבקרוב לא יהיה מספיק לכולם. המהלך היזום הזה, שנועד להבטיח משאב נדיר לפני שיצטמצם, הוא למעשה מה שהפחיד את השווקים יותר מכל.
הסיבה לכך היא שכבר מזמן עברנו את השלב שבו מעבדי GPU, זיכרון או חשמל היו עסקת המחסור המרכזית - או ליתר דיוק, מחסור נתפס: אם אפשר לייצר משהו עם כמות התשומות הנכונה, אז לכל היותר מדובר בצוואר בקבוק זמני. המשאב החשוב ביותר כרגע הוא הכסף שנדרש כדי לממן את הייצור של כל גלגלי השיניים והחלקים של ה-AI שהוזכרו כאן. לפני שבועיים, המנכ"לים של ברודקום (AVGO) ושל אינטל (אינטל) הזהירו שהגישה להון והעלות שלו עלולות להפוך למגבלה משמעותית על התקדמות ה-AI. בשבוע שעבר, האיש המשפיע ביותר בתחום ה-AI עצמו - הואנג מאנבידיה - חידד את הנקודה: המחסור האמיתי ב-AI כבר אינו במעבדי GPU או בחשמל, אלא ב"הון חוזר כדי להזין את הצמיחה הזו".
עם מספיק כסף אפשר להקים את מספר המפעלים המתאים, שייצרו את מספר השבבים המתאים - אבל אי אפשר לייצר כסף כדי לממן את המפעלים והשבבים. ההון הזה מגיע כיום מתמהיל שכבות של מקורות, ונקודות הלחץ כבר נראות היטב. תזרים המזומנים החופשי של ההייפרסקיילרים עצמם שלילי, ורק מיקרוסופט (מיקרוסופט) מצליחה בינתיים להישאר מעל המים. שוק האג"ח הקונצרני בדירוג השקעה הולך ונעשה רווי, אחרי הנפקות בהיקף של מאות מיליארדי דולרים בשנת 2026 בלבד מצד Alphabet, אמזון, מטא פלטפורמס, מיקרוסופט, SpaceX, Oracle (ORCL) ואחרות. יש גם את שוקי הפרייבט אקוויטי והאשראי הפרטי, אבל השאלה היא עד כמה הקרנות האלה באמת נלהבות לממן AI אחרי המכה הכבדה שספגו השנה מהלוואות תוכנה במצוקה וממחיקות שווי באקוויטי.
למרות שהכסף עדיין זורם, הוא כבר לא שופע או זול ביחס להיקף הביקוש. זה משאיר את התעשייה תלויה במידה רבה במבני מימון מיוחדים ל-AI שיצרו אנבידיה וברודקום: כלים מחוץ למאזן, ערבויות לשווי שאריתי, רשתות ביטחון לקיבולת, תמיכה בליסינג ואג"ח להמרה. השאלה הפתוחה היא אם המבנים האלה יספיקו.