שברון (CVX) היא עסק טוב יותר, אבל נפט במחיר של יותר מ-100 דולר משאיר פוטנציאל עלייה מוגבל
שברון (CVX) הופכת לעסק טוב יותר, אבל מחיר נפט של יותר מ-100 דולר הופך את המניה לקנייה פחות טובה. רכישת Hess כבר מגדילה את הייצור ואת תזרים המזומנים, בעוד שההתרחבות של שברון בוונצואלה פותחת הזדמנות צמיחה חדשה. מבחינה תפעולית, ענקית הנפט האמריקאית עשויה להיכנס לשלב החזק ביותר שלה מזה שנים. עם זאת, המניה מציעה למשקיעים חדשים מרווח ביטחון מצומצם במיוחד. זהו הקונפליקט המרכזי שאני רואה כיום בתזת ההשקעה בשברון.
נפט מסוג ברנט (CM:BZ) חזר למחיר של כ-104 דולר לחבית, ומניית CVX עלתה בכמעט 39% מתחילת 2026. למרות השיפור התפעולי, המניה נסחרת כיום במכפיל של כ-14.9 על הרווח החזוי לשנת 2027, כאשר התחזיות עודכנו כלפי מעלה ב-36% בששת החודשים האחרונים. אני רואה מעט מאוד מקום להתמתנות במחירי הנפט, ולכן יחס הסיכון-סיכוי נראה שלילי יותר ויותר. זו הסיבה שאני נשאר עם המלצת מכירה על CVX.
נפט במחיר של יותר מ-100 דולר משנה הכול עבור שברון
בזמן כתיבת שורות אלה, מחיר הברנט חזר לכ-104 דולר לחבית. החוזים העתידיים עדיין נמצאים תחת לחץ, על רקע הציפיות למשא ומתן בין ארה״ב לאיראן והאפשרות לפתיחה מחדש של מצר הורמוז.
בהתחשב בכך, השאלה המרכזית לגבי שברון, לפחות כפי שאני רואה אותה, היא כמה החברה יכולה להרוויח מכל חבית.
ברבעון השני, שדווח בסוף יולי, הציגה החברה שיפור יוצא דופן לעומת השנה הקודמת. מחיר הברנט עלה מ-68 דולר ברבעון השני של 2025 ל-104 דולר ברבעון השני של 2026. שברון דיווחה על רווח מתואם למניה (EPS) של 6.06 דולר, לעומת 1.77 דולר שנה קודם לכן. הרווחים במגזרי ה-Upstream וה-Downstream הגיעו ל-8.2 מיליארד דולר ול-4.9 מיליארד דולר, בהתאמה — עליות של כ-200% וכ-560%.
כמובן, לא מציאותי להשתמש ברווחים האלה כבסיס קבוע. לדעתי, הכלכלה העולמית אינה יכולה לשמור לאורך זמן על מחיר ברנט של יותר מ-100 דולר לחבית.
לכן, חשוב להבהיר: העלייה של כמעט 40% בשווי השוק של שברון ב-2026 נבעה בעיקר ממחירי נפט גבוהים יותר, מהיקפי ייצור גבוהים יותר וממרווחי זיקוק נוחים בהרבה. גם לשיפורים מבניים היה תפקיד, אך אני לא רואה בהם את הגורם המרכזי לעלייה.
מעבר לברנט, לשברון יש מנועי צמיחה משלה
בצד המבני של תזת ההשקעה בשברון, שבו הצמיחה אינה תלויה רק במחירי הברנט, בולטת רכישת Hess שבוצעה ב-2025.
העסקה העניקה לשברון חשיפה לגוש Stabroek בגיאנה, לצד נכסי פצלי השמן שלה בארה״ב, באגן בקן. בפועל, המשמעות היא ייצור גבוה יותר. ברבעון השני הפיקה שברון 4.07 מיליון חביות שוות ערך נפט ביום (boe/d), עלייה של 20% לעומת השנה הקודמת בכל פעילותה העולמית. הסינרגיות השנתיות מרכישת Hess כבר הגיעו לקצב שנתי של 1.5 מיליארד דולר, מעל היעד הקודם של שברון, שעמד על מיליארד דולר. שני מרכיבים מרכזיים נוספים תומכים גם הם במעבר ליצירת תזרים מזומנים חזקה יותר.
ראשית, אגן פרמיאן. לאחר שהגיעה לייצור של כ-1 מיליון חביות שוות ערך נפט ביום, שברון החלה לתת עדיפות ליעילות ולתזרים מזומנים חופשי (FCF), במקום פשוט להגדיל את הייצור. למעשה, החברה מצפה להפחית את עוצמת ההשקעות ההוניות ב-25% ב-2026 לעומת 2025.
לאחר מכן ישנו טנגיז, בקזחסטן. גם הרחבת כושר הייצור של המפעל והחלוקות הגבוהות יותר של מזומנים תורמות לתוצאות המאוחדות של שברון. לפי הנהלת החברה, כושר ייצור הנפט של המתקן החדש עלה מ-260,000 ל-320,000 חביות ביום בעקבות עבודות אופטימיזציה.
בסופו של דבר, השילוב בין ייצור גבוה יותר לבין משמעת בהקצאת הון כבר בא לידי ביטוי בתזרים המזומנים. ברבעון השני ייצרה שברון תזרים מזומנים חופשי מתואם של 15.4 מיליארד דולר, יותר מפי שלושה לעומת 4.9 מיליארד דולר שנה קודם לכן. בהמשך, שברון צופה שהתזרים המזומנים החופשי המתואם יגדל ביותר מ-10% בשנה עד 2030, גם בהנחה שמחיר הברנט יעמוד על 70 דולר לחבית.
שברון יוצאת למתקפה בוונצואלה
שברון גם יוצאת למתקפה, במיוחד לקראת מחזור ההתרחבות הבא שלה בוונצואלה. בתחילת ספטמבר הודיעה החברה על הסכמים חדשים שמרחיבים את זכויות הפיתוח שלה בחגורת אורינוקו. ההסכמים גם משפרים את התנאים הפיסקליים והמסחריים של המיזמים המשותפים שלה.
התוכנית של שברון כוללת השקעות של יותר מ-7 מיליארד דולר במשך חמש שנים. הייצור המשולב צפוי לעלות מ-280,000 חביות ביום כיום לכ-600,000 חביות ביום עד 2031. עלויות כוללות מוערכות של פחות מ-20 דולר לחבית נראות גם הן תחרותיות פוטנציאלית, ומדגישות את האטרקטיביות הכלכלית של הנכסים האלה.
שברון גם אינה מתחילה מאפס. לחברה היסטוריה ארוכה בוונצואלה, והתשתית הקיימת שלה מאפשרת לה להרחיב את הייצור בלי להסתמך על פרויקט ענק חדש. לכן, זהו מקור פוטנציאלי נוסף ליצירת תזרים מזומנים.
עם זאת, לדעתי השוק צריך לנהוג בזהירות כאשר הוא משקלל את הצמיחה הזו בתמחור. 600,000 החביות מייצגות את הייצור הגולמי של המיזמים המשותפים, ולא את החלק שמיוחס במלואו ל-CVX. חשוב יותר מכך, נפט כבד מוונצואלה נסחר בדיסקאונט משמעותי ביחס לברנט. גם סיכונים לוגיסטיים, רגולטוריים וסיכוני ביצוע עדיין קיימים.
התמחור של שברון מניח שיותר מדי דברים יתפתחו לטובה
כעת, כשבוחנים את התמחור, זהו החלק בתזת ההשקעה בשברון שמדאיג אותי ביותר. CVX אינה נראית יקרה במיוחד על בסיס הרווחים החזויים ל-2026 בלבד. עם זאת, כאשר מביאים בחשבון אפשרות לנורמליזציה של הרווחים ב-2027, התמחור נראה פחות אטרקטיבי.
הקונצנזוס הנוכחי צופה רווח למניה של 16.19 דולר ב-2026, כמעט 80% מעל התחזית מלפני שישה חודשים, לפני הזינוק הגדול במחירי הברנט. עבור 2027 התחזית עומדת על 13.57 דולר, וכבר משקפת מידה מסוימת של נורמליזציה. עם זאת, מדובר ב-36% יותר ממה שהשוק ציפה לפני שישה חודשים. המשמעות היא שמכפיל הרווח של CVX עומד על 12.5 ב-2026 ועל 14.9 ב-2027.
הבעיה, לדעתי, היא מרווח הביטחון. במכפיל של כ-14.9 על הרווחים החזויים ל-2027, נראה ש-CVX כבר מגלמת התאוששות משמעותית בכוח הרווח שלה.
בנוסף, אף שה-EPS החזוי ל-2027 נמוך בכ-16% מרמתו ב-2026, הוא עדיין תלוי בהנחות לגבי מחיר הברנט, מרווחי הזיקוק והביצועים התפעוליים. כל אלה עשויים להשתנות, במיוחד אם מחירי הנפט יתקררו יותר מהצפוי. עדכון נוסף כלפי מטה של תחזיות מחירי הנפט, שלדעתי צפוי במהלך השנה וחצי הקרובות, עלול להפעיל לחץ הן על תחזיות הרווח והן על המכפיל שהמשקיעים יהיו מוכנים לשלם.
האם CVX היא קנייה לפי אנליסטים בוול סטריט?
האנליסטים עדיין תומכים ברובם ב-CVX, עם דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה. מתוך 16 דירוגי אנליסטים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 13 הם דירוגי קנייה ורק שלושה הם דירוגי החזק. עם זאת, כאן טמון הקאץ׳. מחיר היעד הממוצע של האנליסטים לשברון, 221.47 דולר, מצביע על פוטנציאל עלייה של כ-8% בלבד. לכן, אף שתחזית ה-CVX נראית חיובית, לא נותר למניה הרבה מקום לעלות, במיוחד כשמחיר הנפט כבר נע סביב 104 דולר לחבית.
קשה לראות יחס סיכון-סיכוי favorably במחירים הנוכחיים
בהשקעה בחברות נפט, אני מעדיף תקופות שבהן מחיר הברנט נמוך או יציב, משום שהציפיות נוטות להיות מתונות יותר. שברון חזקה יותר מבחינה תפעולית, כאשר Hess, גיאנה, טנגיז וונצואלה משפרות את סיכויי הייצור ותזרים המזומנים שלה.
עם זאת, במחיר של כ-205 דולר למניה, נראה שחלק גדול מהשיפור הזה כבר מגולם במחיר. במכפיל של כ-14.9 על הרווחים החזויים ל-2027, CVX משאירה מעט מאוד מקום לטעויות.
אם מחירי הנפט יתקררו, גם הרווחים וגם תמחור המניה עלולים להיפגע. מאחר שהסיכון לירידה גדול יותר מפוטנציאל העלייה מכאן, אני נשאר עם המלצת מכירה מעט מנוגדת לקונצנזוס על CVX.