סנדיסק מול SK hynix: מניית זיכרון אחת בתחום ה-AI נסחרת בחסר, ועל השנייה ההערכה מטעה, אומר משקיע
- המשקיע לואי ג'ראר מדרג את סנדיסק כהמלצת מכירה, בטענה שהתמחור שלה מטעה משום שתזרים המזומנים החופשי וה-ROIC נראים טובים יותר מכפי שהם בפועל, על רקע חשבונאות של מיזמים משותפים, התחייבויות הוניות עתידיות גדולות וסימני התמתנות במחירי NAND.
- ג'ראר מדרג את SKHY כהמלצת קנייה, בזכות החשיפה החזקה שלה ל-HBM ולביקוש ל-AI, ייצור מזומנים גבוה, רכישה עצמית רחבה ותמחור שנראה אטרקטיבי, למרות סיכונים כמו תנודתיות במחירי זיכרון, תחרות ועלויות הון עתידיות.
סנדיסק (NASDAQ:SNDK) ו-SK hynix (NASDAQ:SKHY) הן שתיהן שחקניות מרכזיות בשוק הזיכרונות, אבל הן חשופות לחלקים שונים של המחזור. סנדיסק היא בעיקר עסק של פלאש NAND, שמספק אחסון לשימושים בתחומי הצרכנות, הארגונים ומרכזי הנתונים. ל-SK hynix יש חשיפה גדולה הרבה יותר ל-DRAM ולזיכרון ברוחב פס גבוה (HBM), מה שמציב אותה במרכז גל הצמיחה של תשתיות ה-AI.
זה הופך את שתי המניות להשוואה מעניינת. שתיהן נהנות מהיצע מוגבל ומתמחור חזק, אבל שתיהן גם מתמודדות עם שאלות לגבי משך הזמן שבו הסביבה הנוכחית יכולה להימשך. בתעשייה מתוכננת קיבולת חדשה, ובמקביל מחירי הזיכרון כבר החלו להראות סימני התמתנות. עבור משקיעים, השאלה המרכזית היא איך ייראו שולי הרווח החריגים של היום כשהמחזור יהפוך לפחות נוח.
המשקיע לואי ג'ראר בחן מחדש את שני מקרי ההשקעה, בעקבות שורה של התפתחויות חשובות.
עבור סנדיסק, אחד השינויים הגדולים ביותר הוא ההתחייבות שלה, יחד עם Kioxia, להשקיע יותר מ-31 מיליארד דולר ביפן עד 2032. זה כולל מפעל חדש בקיטקאמי בהיקף של 11.3 מיליארד דולר, כשהייצור צפוי להתחיל בשנת הכספים 2029 או מאוחר יותר. סנדיסק נדרשת לממן בערך מחצית מההשקעות ההוניות של המיזם המשותף, כאשר תזרים המזומנים של המיזם עצמו אינו מספיק.
לעיתוי יש חשיבות. הרווחים הנוכחיים של סנדיסק נתמכים על ידי תמחור חזק במיוחד ב-NAND, אבל ג'ראר מצביע על סימנים לכך שזה כבר מתחיל להתמתן. לפי TrendForce, העלאות מחירי החוזים צפויות להאט משמעותית לעומת העליות הגדולות שנרשמו מוקדם יותר השנה. סנדיסק גם ראתה ירידה חדה בהכנסות מהצרכנים כאשר המחירים עלו, בזמן שההכנסות ממרכזי נתונים זינקו. במקביל, ההנהלה מצפה שצמיחת הביטים תהיה נמוכה מהטווח ההיסטורי שלה, בזמן שלקוחות מתמודדים עם מלאים גבוהים יותר.
ג'ראר גם מטיל ספק עד כמה תזרים המזומנים החופשי המדווח של החברה באמת משקף את הכלכלה הבסיסית של העסק. המפעלים של סנדיסק מופעלים דרך מיזמים משותפים, ולכן חלק גדול מהשקעות ההון לא מופיע כהוצאות הוניות רגילות בספרים שלה. למרות זאת, החברה עדיין מחויבת חוזית לסייע במימון ההשקעה הזאת. התוצאה היא עסק שיכול להיראות כמי שמייצר מזומנים בצורה חריגה לפי מדדי הכותרת, בזמן שהוא נושא התחייבויות הוניות עתידיות משמעותיות. "מדדי ההערכה נראים אטרקטיביים, אבל תשואת תזרים המזומנים החופשי ו-ROIC מנופחים בגלל חשבונאות של מיזמים משותפים ואינטנסיביות הונית שמחוץ למאזן", סיכם המשקיע.
בהתאם לכך, ג'ראר מדרג את מניית SNDK כהמלצת מכירה. (לצפייה ברקורד של ג'ראר, לחצו כאן)
SK hynix מציגה תמונה שונה. החברה התחייבה לכ-40 טריליון וון לתוכנית גדולה של רכישה עצמית של מניות, והעלתה את יעד התשואה לבעלי המניות ליותר מ-50% מתזרים המזומנים החופשי המצטבר. ג'ראר מצביע גם על עמדת המזומן נטו הגדולה של החברה, שמעניקה לה גמישות פיננסית משמעותית בזמן חולשה בשוק הזיכרונות.
בינתיים, החברה ייצרה ברבעון השני רווח תפעולי רבעוני שיא של 60.5 טריליון וון, בעוד שעסק ה-HBM שלה נשאר בלב ההזדמנות בתחום ה-AI. SK hynix החלה במשלוחים המוניים של HBM4 ברבעון השני, ואומרת שהשילוב שלה בין ביצועים, יעילות אנרגטית, שיעורי תפוקה ותחרותיות בעלויות מעניק לה פוזיציה חזקה בשוק כשהשוק עובר לדור הבא.
עדיין יש סיכונים חשובים. SK hynix נשארת חשופה לתנודתיות במחירי הזיכרון, לריכוז לקוחות ולמחזור ה-HBM. גם היצרנית הסינית CXMT מרחיבה את קיבולת ה-DRAM שלה, מה שעלול להפעיל לחץ על מחירי זיכרונות הסחורה. תוכניות הייצור המוצעות של SK hynix בארה"ב עשויות לדרוש הון משמעותי, בעוד שה-ADR שלה נסחרות בפרמיה משמעותית לעומת המניות הנסחרות בקוריאה. גם את ההובלה שלה ב-HBM אי אפשר לקחת כמובן מאליו, לאחר שסמסונג צמצמה את פער נתח השוק במהלך הרבעון השני.
באותו זמן, התמחור נראה אטרקטיבי. SK hynix נסחרת במכפיל רווח חד-ספרתי למרות המעמד שלה ב-HBM וייצור המזומנים החזק שלה. מכפיל הרווח העתידי הוא סביב 7, בעוד שתשואת תזרים המזומנים החופשי העתידית היא בערך 10.7%. המשמעות היא שמשקיעים משלמים יחסית מעט עבור עסק שמייצר מזומנים משמעותיים, בתקופה שבה הביקוש הקשור ל-AI נשאר חזק. גם בהשוואה לשמות אחרים בתחום המוליכים למחצה, התמחור נראה מתון, במיוחד לאור החשיפה של SK hynix לשוק ה-HBM.
כל זה, אומר המשקיע, הופך את SKHY להמלצת קנייה.
האנליסטים בוול סטריט לא רואים סיבה לבחור בין השתיים, כאשר שתיהן מחזיקות בדירוג הקונצנזוס של האנליסטים קנייה חזקה. מחיר היעד הממוצע של SNDK עומד על 2,195.29 דולר, מה שמרמז על עלייה של 23% במניה בחודשים הקרובים. SKHY צפויה לעלות ב-37%, לפי מחיר יעד ממוצע של 254.70 דולר. (ראו תחזית מניית SNDK או תחזית מניית SKHY)
כתב ויתור: הדעות המובעות במאמר זה הן אך ורק של המשקיע המוצג. התוכן מיועד לשימוש למטרות מידע בלבד. חשוב מאוד לבצע ניתוח עצמאי לפני קבלת כל החלטת השקעה.