ההוצאות הכבדות של עליבאבא (BABA) עדיין משאירות את שאלת מלכודת הערך פתוחה
- עליבאבא משקיעה סכומים כבדים ב-AI, בענן ובמסחר מהיר, מה שפגע ברווחים וב-FCF והוביל לירידה של יותר מ-40% ב-ADR מאז אוקטובר 2025, אף שפעילות הענן והמסחר המהיר מציגות סימני שיפור.
- ההתאוששות של BABA תלויה בהתרחבות שולי הרווח, בשיקום תזרים המזומנים ובשיפור הצריכה בסין. למרות יעד מחיר ממוצע המשקף פוטנציאל עלייה של כ-63.2% ודירוג קנייה חזקה בוול סטריט, ההמלצה נותרת ניטרלית עד שיוכח שהשיפור בענן מתורגם לתוצאות הקבוצה.
עליבאבא (BABA) צומחת במהירות בתחומי הבינה המלאכותית (AI) והענן, אך ההוצאות הכבדות שלה משאירות שאלה מרכזית ללא מענה: האם המניה היא מלכודת ערך?
ענקית המסחר האלקטרוני משקיעה מיליארדי דולרים בתשתיות AI, בקיבולת ענן ובמסחר מהיר, ובכך מפעילה לחץ על הרווחים ועל תזרים המזומנים החופשי (FCF). מאז אוקטובר 2025, ה-ADR של החברה איבד יותר מ-40% מערכו, על רקע ההשקעות הכבדות ב-AI/ענן ובמסחר מהיר, לצד חולשה מתמשכת בכלכלה הסינית. מצב זה צמצם את הרווחים, הוביל ל-FCF שלילי והעלה ספקות לגבי המועד שבו ההוצאות הללו יתחילו להניב תשואות עקביות.
ובכל זאת, לא הכול קודר. פעילות הענן ממשיכה להאיץ, והמסחר המהיר אכן משתפר. הבעיה היא שההתקדמות הזו עדיין לא תורגמה לתוצאות טובות יותר ברמת הקבוצה, ועדיין קיימת נראות נמוכה לגבי המועד שבו זה עשוי לקרות.
התחזית שלי נותרת זהירה, שכן BABA עדיין עלולה להיות מלכודת ערך ללא מסלול ברור לעלייה משמעותית. מאחר שהקונצנזוס כבר צופה התאוששות חזקה ברווחים, אני שומר על דירוג ניטרלי ל-BABA עד שאראה שיפור משכנע יותר בשולי הרווח ובייצור המזומנים.
מה עומד מאחורי הירידה במניית BABA?
ראשית, חשוב להבין מה מניע את ביצועי המניה החלשים של עליבאבא. המניה נמצאת למעשה בנפילה חופשית מאז אוקטובר 2025, ואיבדה יותר מ-40% משווי השוק שלה.
שורש הבעיה מסתכם בשני גורמים. עליבאבא נכנסה במקביל לשני מחזורי השקעות יקרים: AI/ענן ומסחר מהיר. בשנת הכספים 2026 זינק ההוצאות ההוניות של ענקית הטכנולוגיה הסינית מ-86 מיליארד יואן (כ-12 מיליארד דולר) ל-126.1 מיליארד יואן (כ-18.1 מיליארד דולר), עלייה של 47% לעומת שנת הכספים 2025. ברבעון יוני לבדו, שעליו דווח בסוף אוגוסט, זינקו ההוצאות ההוניות ב-75% ל-67.7 מיליארד יואן. נוסף על כך, עליבאבא התחייבה להשקיע לפחות 380 מיליארד יואן (כ-56.65 מיליארד דולר) ב-AI/ענן במשך שלוש שנים. בהמשך היא אמרה שסביר שתוציא אפילו יותר.
להוצאות הללו יש היגיון אסטרטגי ברור. בתחום ה-AI, עליבאבא בונה קיבולת כדי לענות על הביקוש הגדל במהירות, כאשר הכנסות הענן מ-AI עלו ב-45% ברבעון האחרון. בתחום המסחר המהיר, היא מוציאה סכומים גדולים כדי להתחרות בMeituan (MPNGF) וב-JD.com (JD) בשוק המשלוחים המיידיים בסין, ולהכניס יותר פעילות צרכנית למערכת האקולוגית של עליבאבא.
לאחר שזוהה שורש הבעיה, התסמין המרכזי ברור: הידרדרות חדה בייצור המזומנים. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ירד ב-53% בשנת הכספים 2026, מ-163.5 מיליארד יואן (כ-24.38 מיליארד דולר) ל-76.2 מיליארד יואן (כ-11.36 מיליארד דולר). ה-FCF עבר מ-73.9 מיליארד יואן חיוביים (כ-11 מיליארד דולר) ל-46.6 מיליארד יואן שליליים (כ-6.95- מיליארד דולר) באותה תקופה. ברבעון יוני, ה-FCF הסתכם ב-44.7 מיליארד יואן שליליים (כ-6.6- מיליארד דולר), לעומת 18.8 מיליארד יואן שליליים (כ-2.8- מיליארד דולר) שנה קודם לכן.
תופעות הלוואי של ההוצאות הכבדות של עליבאבא
גרוע מכך, ההוצאות הכבדות של עליבאבא לא רק שורפות מזומנים, אלא שגם פחת והוצאות תפעול גבוהות יותר לוחצים על הרווחים. ברבעון האחרון, ההכנסות צמחו ב-9%, אך ה-EBITA המתואם ירד ב-30%, הרווח הנקי שאינו לפי GAAP ירד ב-38%, ושיעור הרווח התפעולי ירד מ-14% ל-6%. ה-EBITA המתואם של עליבאבא כולל פחת, אך אינו כולל תגמול מבוסס מניות. מעבדות ה-AI לבדן דיווחו על הפסד EBITA מתואם של 13.9 מיליארד יואן (כ-2 מיליארד דולר), לעומת 3.2 מיליארד יואן (כ-0.48 מיליארד דולר) שנה קודם לכן.
עם זאת, למרות הביצועים החלשים של ה-ADR, עדיין מוקדם להסיק שההשקעות של עליבאבא אינן מניבות תשואות. כבר מופיעים סימנים מעודדים, במיוחד בתחום הענן. לדוגמה, ברבעון יוני צמחו הכנסות הענן מ-AI ב-45% לעומת השנה הקודמת.
ה-EBITA המתואם של המגזר זינק ב-133% ל-5.6 מיליארד יואן, והעלה את שיעור הרווחיות שלו לכ-12%. מדובר בעלייה עצומה. גם המסחר המהיר מציג התקדמות מסוימת, עם עלייה של 45% בהכנסות, וההנהלה מדווחת על שיפור בכלכלת היחידה ועל צמצום ההפסדים.
הבעיה היא שהשיפורים הללו עדיין לא תורגמו לרווחיות טובה יותר ברמת הקבוצה. מאחר שעליבאבא אינה מתכוונת להאט את השקעותיה בתשתיות AI, השוק מטיל ספק ביכולתה להפוך את הביקוש לענן לצמיחה בת-קיימא ברווחים ובהמשך גם להתאוששות משמעותית ב-FCF.
מה צריך לקרות כדי שעליבאבא תתאושש?
מבחינה מעשית, לדעתי שלושה דברים צריכים לקרות כדי שה-ADR של עליבאבא יחזור לצבור תאוצה: (1) שיעורי הרווחיות של ה-EBITA המתואם צריכים להתחיל להתרחב מחדש; (2) ה-FCF צריך מסלול אמין לנורמליזציה; ו-(3) סביבת הצריכה בסין צריכה להשתפר.
בכל הנוגע לשולי הרווח, הענן כבר מציג צמיחה תלת-ספרתית ב-EBITA המתואם, בעוד המסחר המהיר מציג שיפור בכלכלת היחידה. ההנהלה פועלת גם לצמצום ההפסדים במסחר המהיר בכ-50% בשנת הכספים הנוכחית, לפי צוות האנליזה של DBS. לנוכח השיפורים הללו, אני מאמין שהמגמה נעה לעבר התרחבות בשולי הרווח.
באשר לתזרים המזומנים, הוא קשור ישירות להתרחבות בשולי הרווח. רווחיות גבוהה יותר בענן, הפסדים נמוכים יותר במסחר המהיר והאטה עתידית בהוצאות ההוניות אמורים לסייע לעליבאבא לשקם את ייצור המזומנים שלה. זו עדיין אפשרות שנמצאת יחסית רחוק, אך לדעתי קיים מסלול אמין קדימה.
ואז ישנה סין, שלדעתי היא החלק המדאיג ביותר בתמונה. עדיין קיימות מעט ראיות להתאוששות בצריכה הסינית. באוגוסט צמחו המכירות הקמעוניות ב-0.4% בלבד לעומת השנה הקודמת, לעומת 0.6% ביולי. מתחילת השנה הן עלו ב-1.1% בלבד, בעוד שמכירות הקמעונאות המקוונות של מוצרים צמחו ב-4.3%.
הפוטנציאל לעלייה של BABA עדיין תלוי בתוצאות הרווח
אני מאמין שבתנאים הנוכחיים, פוטנציאל העלייה של ה-ADR של עליבאבא תלוי בשאלה האם החברה תוכל להגדיל את הרווחים מעבר לקונצנזוס, או ליהנות מהערכת מכפיל מחדש שתונע על ידי גורמים מאקרו-כלכליים. לדעתי, בשלב זה פחות זהיר להסתמך על האפשרות השנייה.
כיום, תחזית הקונצנזוס לרווח למניה (EPS) של BABA עומדת על 6.60 דולר בשנת הכספים 2027, עלייה של 67% לעומת השנה הקודמת. המשמעות היא מכפיל P/E עתידי של 17.7, גבוה בכ-28% מהממוצע של החברה בחמש השנים האחרונות.
עם זאת, לפרמיה הזו יש הסתייגות חשובה. רווחי שנת הכספים 2027 עדיין מדוכאים בגלל מחזור ההשקעות של עליבאבא, ולכן המכפיל העתידי שלה נראה מעט יקר יותר מכפי שעשויה להצביע יכולת הרווחים המנורמלת שלה. ואכן, הקונצנזוס צופה שה-EPS יגיע ל-9.21 דולר בשנת הכספים 2028 ול-11.84 דולר בשנת הכספים 2029. הדבר יוריד את מכפיל ה-P/E העתידי ל-12.62 ול-9.83, בהתאמה.
ברמות הללו, איני רואה סיבה רבה לנקוט עמדה אגרסיבית ב-BABA רק משום שהמכפילים העתידיים שלה נראים אטרקטיביים יותר ויותר. הקונצנזוס כבר משקף התאוששות משמעותית ברווחים, ואני מעדיף לראות את עליבאבא מוכיחה שהשיפור בכלכלת הענן שלה יכול לתרגם לרווחים מאוחדים ולתזרים מזומנים חזקים יותר. הדבר עשוי להימשך עוד כמה רבעונים.
האם BABA היא מניית קנייה לפי אנליסטים בוול סטריט?
אף שחלק מהאנליסטים הורידו לאחרונה את מחירי היעד שלהם לעליבאבא, הקונצנזוס הכללי עדיין נותר פה אחד בדירוג קנייה חזקה. כל 13 הדירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים הם דירוגי קנייה. מחיר היעד הממוצע של עליבאבא עומד על 189.84 דולר, ומשקף פוטנציאל עלייה של כ-63.2% מהרמות הנוכחיות.
עדיין מתלבט לגבי BABA
אני עדיין רואה את עליבאבא איפשהו בין מלכודת ערך להזדמנות ערך עמוק. הרקע המאקרו-כלכלי החלש בסין אינו מסייע, והוצאות כבדות עם נראות מוגבלת לגבי הרווחיות ותזרים המזומנים ברמת הקבוצה הופכות את התזה למעורפלת למדי.
במקביל, התמחור המוזל של BABA מפתה להתעלם מהכאב בטווח הקצר, במיוחד לנוכח הצמיחה המהירה בענן. עם זאת, איני משוכנע שהתאוששות הרווחים תהיה חזקה באופן מהותי מכפי שהשוק כבר מתמחר.
לעת עתה, לדעתי הגישה הזהירה יותר היא להישאר על הגדר עם דירוג ניטרלי.