קומקאסט (CMCSA) נהיית זולה יותר, אבל הרבעון השלישי עלול להביא עוד כאב
- מניית קומקאסט ירדה בכ-22% מאז סוף אוגוסט בעקבות חששות גוברים מהחמרה באובדן מנויי הפס הרחב ולחץ על שולי הרווח, בזמן שהתחרות מצד ספקיות סיבים מתחזקת.
- למרות שהתמחור של קומקאסט נראה זול והמניה נסחרת בדיסקאונט לעומת מתחרות, הכותב נשאר ניטרלי לפני דוח הרבעון השלישי בגלל הסיכון לאכזבה נוספת בתחום הפס הרחב ותחזית חלשה מצד ההנהלה.
קומקאסט (CMCSA) נהיית זולה יותר ויותר. הבעיה היא שגם פעילות הליבה שלה בתחום הפס הרחב נמצאת תחת לחץ הולך וגובר.
מאז סוף אוגוסט, המניה ירדה בכ-22%, בעיקר אחרי שההנהלה הזהירה שההפסדים במספר לקוחות הפס הרחב עלולים להחמיר. כשהתחרות מצד ספקיות סיבים מתחממת, השוק חושש שקומקאסט תצטרך להקריב שולי רווח כדי להגן על בסיס המנויים שלה.
נכון, במכפיל EV/EBITDA של 4.4 בלבד, המניה נראית זולה משמעותית לעומת המתחרות. אבל כשדוח הרבעון השלישי ממש מעבר לפינה, ומתוכנן ל-22 באוקטובר לפני פתיחת המסחר, אני חושב שהסיכון לאכזבה נוספת עדיין גדול יותר מהמשיכה של ההנחה הזו.
נכון לעכשיו, אני לא חושב שיש הרבה היגיון בלנסות להיות הגיבור ולקנות את הירידה. אני נשאר ניטרלי לגבי CMCSA.
מה עומד מאחורי הירידה במניית קומקאסט
כדאי קודם כול לציין שקומקאסט היא הרבה יותר מסתם חברת מדיה ובידור. הפעילות הביתית שלה, בהובלת Xfinity, נשארת מנוע הרווח המרכזי של החברה, ומהווה בערך 57% מההכנסות המאוחדות ו-72% מה-EBITDA המתואם ברבעון השני. לכן התחרות הגוברת בתחום הפס הרחב מדאיגה במיוחד את המשקיעים.
כפי שצוין קודם, מניית CMCSA ירדה בכ-22% מאז סוף אוגוסט, ואחד הזרזים המרכזיים הגיע ב-9 בספטמבר. בכנס של גולדמן זאקס, סמנכ"ל הכספים ג'ייסון ארמסטרונג הזהיר שההפסדים במספר מנויי הפס הרחב ברבעון השלישי כנראה יחמירו בהשוואה לשנה שעברה.
ארמסטרונג הצביע על תחרות אגרסיבית מצד ספקיות סיבים, כולל ספקים שמציעים חיבורים של 1 גיגה-ביט לשנייה במחיר של 30–40 דולר בלבד לחודש. מניית קומקאסט ירדה באותו יום ב-6.6%, בעוד שהמתחרה צ'רטר קומיוניקיישנס (CHTR) ירדה בכמעט 8%. בעיניי, הדאגה של השוק חורגת מעבר לאובדן מנויים. ייתכן שקומקאסט גם תצטרך לוותר על כוח התמחור שלה כדי להגן על בסיס הלקוחות, מה שיפעיל לחץ על שולי הרווח שהפכו היסטורית את תחום הפס הרחב לכל כך רווחי.
ברבעון השני, למשל, תחום Residential Connectivity & Platforms, שכולל גם טלוויזיה, סלולר ופעילות בינלאומית, דיווח על שיעור EBITDA מתואם של 37.7%, ירידה מ-39.3% שנה קודם לכן. ואם לוקחים בחשבון שקומקאסט ייצרה 4.6 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי מאוחד במהלך הרבעון, קל להבין למה המשקיעים רגישים במיוחד לכל הידרדרות במנוע הרווח המרכזי שלה.
הפס הרחב נשאר הדאגה הגדולה ביותר
במבט קדימה אל דוח הרבעון השלישי של קומקאסט ב-22 באוקטובר, ההפסדים במספר מנויי הפס הרחב יהיו כנראה הנתון הראשון שהמשקיעים יבדקו. ברבעון השני, קומקאסט איבדה 167,000 לקוחות פס רחב ביתיים, שיפור לעומת 201,000 שנה קודם לכן. אבל ההתקדמות הזו הגיעה במחיר.
הכנסות הפס הרחב בארה"ב ירדו ב-5.5% משנה לשנה, בעוד שה-ARPU של הפס הרחב ירד ב-3.8%. חשוב יותר, ה-EBITDA המתואם של Residential Connectivity & Platforms ירד ב-8%, ושולי הרווח הצטמצמו מ-39.3% ל-37.7%. האזהרה של ההנהלה מספטמבר מצביעה על כך שגם הרבעון השלישי עלול להיות רבעון קשה נוסף. קומקאסט איבדה 91,000 מנויי פס רחב ביתיים ברבעון השלישי של 2025, וסמנכ"ל הכספים מצפה שהמספר הזה יחמיר השנה.
אבל עדיין לא הכול קודר. ההנהלה מצפה לשיפור רציף מתון במגמת ה-EBITDA וב-ARPU של הפס הרחב החל מהרבעון השלישי. במקביל, תחום הסלולר ממשיך לצמוח, עם שיא של 448,000 תוספות נטו ברבעון השני.
זה הופך את תמונת הרבעון השלישי לברורה למדי. וול סטריט מצפה להכנסות של 29.2 מיליארד דולר ולרווח למניה של 0.98 דולר, כששני הנתונים נמוכים לעומת השנה שעברה. אבל מבחינתי, אפילו עקיפה של התחזיות בכותרת הראשית לא תשכנע אותי.
ב-UBS מצפים להפסד של 160,000 מנויי פס רחב. כדי להפוך ליותר חיובי, הייתי רוצה לראות הפסדים נמוכים מההערכה הזו, ירידה ב-ARPU קטנה יותר מזו של 3.8% ברבעון השני, וירידה של פחות מ-8% ב-EBITDA הביתי משנה לשנה, מה שמרמז על לפחות 6.03 מיליארד דולר. כל דבר גרוע מזה ירמוז שלמהלך ההתאוששות של קומקאסט עדיין יש דרך ארוכה.
התמחור של קומקאסט נראה זול מסיבה מסוימת
כשבוחנים את קומקאסט דרך עדשת התמחור, השאלה היא אם הציפיות החלשות האלה, במיוחד בתחום הפס הרחב, כבר מגולמות במניה.
קומקאסט נסחרת במכפיל EV/EBITDA היסטורי של כ-4.4, הנחה של 26% לעומת 5.9 של צ'רטר. חלק מהפער הזה הגיוני. ברבעון השני, שתי החברות איבדו בערך 170,000 לקוחות פס רחב ביתיים. עם זאת, הכנסות הפס הרחב של קומקאסט ירדו ב-5.5%, לעומת ירידה של 3.2% אצל צ'רטר. גם ה-EBITDA המתואם המאוחד פרופורמה של קומקאסט ירד ב-5.3%, לעומת 4.3% אצל צ'רטר.
מצד שני, ההנחה נראית מעט מוגזמת בהתחשב במינוף הנמוך יותר של קומקאסט, של כ-2.2 חוב נטו ל-EBITDA, לעומת 4.6 אצל צ'רטר.
עם זאת, הסיכון הוא שמכפיל ה-EBITDA הנמוך של היום עלול להטעות. בתרחיש שלילי חמור, ירידה של 26% ב-EBITDA ההיסטורי תעלה את המכפיל של קומקאסט לכ-5.9, גם אם שווי הפעילות שלה יישאר ללא שינוי.
האם CMCSA היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
וול סטריט נשארת זהירה לגבי קומקאסט, כפי שמשתקף בדירוג הקונצנזוס הכולל של המניה: החזק. מתוך 16 אנליסטים שמסקרים את CMCSA, חמישה מדרגים אותה קנייה, תשעה החזק, ושניים מכירה. למרות זאת, מחיר היעד הממוצע של קומקאסט עומד על 27.21 דולר, מה שמרמז על אפסייד משמעותי של 31.3% לעומת הרמות הנוכחיות.
קומקאסט לא שווה את ההימור לפני הרבעון השלישי
קומקאסט נראית זולה, אבל אני לא חושב שזה מספיק כדי לקרוא לה קנייה לפני דוח הרבעון השלישי. במכפיל EBITDA של 4.4, המניה כבר משקפת הרבה פסימיות, אבל תחום הפס הרחב עדיין נמצא תחת לחץ.
אני מאמין שסימנים נוספים להחמרה בהפסדים במספר מנויי הפס הרחב, יחד עם תחזית חלשה מצד ההנהלה, עלולים להביא לעוד לחץ כלפי מטה, בלי קשר לכמה זולה המניה נראית היום.
ובכנות, עדיין לא הייתי הופך לפחות מ-160,000 הפסדים בפס הרחב, EBITDA ביתי מעל 6.03 מיליארד דולר, וסימנים להתייצבות ב-ARPU לתרחיש הבסיס שלי.
לכן אני נשאר עם דירוג ניטרלי על CMCSA. אני מעדיף לחכות לסימנים ברורים יותר לכך שפעילות הליבה שלה מתייצבת, במקום לנסות להיות הגיבור לפני הרבעון השלישי.