למה לגיימסטופ (GME) יש סיפור חיובי מעבר לעסקת eBay (EBAY)
- תוצאות הרבעון הראשון של גיימסטופ היו חזקות, עם עלייה במכירות, מעבר לרווחיות ותזרים מזומנים חופשי חיובי, בעוד שתחום פריטי האספנות הופך למנוע צמיחה מרכזי.
- למרות ההיגיון האסטרטגי בשיתוף פעולה עם eBay, הכותב סבור ששותפות או מיזם משותף עדיפים על רכישה מלאה, משום שהסיכון המרכזי למניה נשאר דילול ואי-ודאות סביב הקצאת ההון.
לגיימסטופ (GME) מתפתח סיפור חיובי חזק מעבר לדרמה המתמשכת סביב העסקה עם eBay (EBAY). מתחת לכותרות על הרכישה, הרבעון הראשון הראה עסק ליבה בריא הרבה יותר, תחום פריטי האספנות מתרחב והופך למנוע צמיחה אמיתי, וראיין כהן הופך את החברה יותר ויותר לכלי רחב יותר להקצאת הון.
הסיכון הגדול ביותר עדיין הוא דילול, במיוחד אם ההנהלה תהיה אגרסיבית מדי במיזוגים ורכישות (M&A). עם זאת, אם כהן ייסוג מהשתלטות מלאה על eBay ויבחר במקום זאת בשותפות קלה יותר, אני חושב שהיחס בין סיכון לתשואה ישתפר באופן משמעותי. עם צבירת תאוצה בעסק הליבה, אני הופך לחיובי לגבי GME.
לשם הקשר, גיימסטופ היא קמעונאית מתמחה שמתמקדת במשחקי וידאו, מוצרי אלקטרוניקה לצרכן ומוצרי גיימינג, בעוד eBay היא פלטפורמת מסחר אלקטרוני גלובלית. מעבר לכך שגיימסטופ פועלת כמוכרת רגילה בפלטפורמת השוק של eBay, היה בין השתיים מעט מאוד קשר רשמי עד שגיימסטופ צברה החזקה של 9.8% והשיקה הצעת רכישה לא רצויה בשווי 55.5 מיליארד דולר.
מה קורה מתחת לקרקס של eBay
לטעמי, הסיפור האמיתי של גיימסטופ כיום נמצא מתחת לקרקס של eBay. הטעות הגדולה ביותר תהיה להתמקד רק ב-eBay ולפספס את מה שקורה מתחת לפני השטח.
החברה דיווחה על תוצאות הרבעון הראשון, והן היו חזקות באמת. המכירות קפצו ב-14% לעומת השנה שעברה ל-835.3 מיליון דולר, בעוד שהוצאות SG&A ירדו ב-11.6%. ההכנסה התפעולית הגיעה ל-143.3 מיליון דולר, לעומת הפסד של 10.8 מיליון דולר שנה קודם לכן. ה-EBITDA המתואם הגיע ל-163.4 מיליון דולר, לעומת 38.6 מיליון דולר בלבד. כל זה הסתכם בתזרים מזומנים חופשי חיובי של 333.1 מיליון דולר.
אי אפשר להתעלם מזה: אלה מספרים רבעוניים חזקים מאוד עבור חברת משחקי וידאו פיזית שכביכול נמצאת ב"דעיכה".
יש כאן גם מורכבות מסוימת. גיימסטופ אכן הופכת לסוג אחר של קמעונאית. מכירות החומרה ירדו מעט, בעוד שמכירות התוכנה ירדו בכ-13% לעומת השנה שעברה. עם זאת, פריטי האספנות קפצו מ-211.5 מיליון דולר ל-348.9 מיליון דולר, עלייה של כ-65%. השינוי הזה בתמהיל ההכנסות אומר שפריטי האספנות מהווים כעת 41.8% מהמכירות, לעומת 28.9% ברבעון הראשון של השנה שעברה.
חלק מהשינוי הזה קשור ל-Power Packs. גיימסטופ השיקה אותם ב-15 באפריל, מה שאומר שהרבעון הראשון כלל בקושי שבועיים של הכנסות מהם. הרבעון השני, לעומת זאת, כבר ישקף כמעט רבעון מלא. פלטפורמת Power Packs מאפשרת ללקוחות לקנות חבילות דיגיטליות שכוללות כרטיסים בדירוג PSA בתחומי פוקימון, בייסבול, פוטבול וכדורסל. לאחר מכן, הלקוחות יכולים למכור את הכרטיסים, לשמור אותם בכספת, או לממש אותם פיזית.
לדעתי, הלחיצה החזקה על דוושת הגז בתחום פריטי האספנות היא ההצלחה האסטרטגית הגדולה ביותר עד כה בעידן כהן.
גיימסטופ גם הופכת בשקט לחברת החזקות
גיימסטופ גם הופכת בשקט ליותר דומה לחברת החזקות. המנכ"ל ראיין כהן מעולם לא קיים שיחת משקיעים מאז שלקח את המושכות בגיימסטופ. הוא אדם של מעט מילים, והמעשים שלו תמיד דיברו חזק יותר מהמילים שלו, והם מצביעים לכיוון הזה.
קמעונאית משחקי הווידאו סיימה את הרבעון הראשון עם כ-8.4 מיליארד דולר במזומן ובניירות ערך סחירים, לצד נכסים דיגיטליים וכמעט מיליארד דולר בביטחונות ששועבדו כנגד פוזיציית הנגזרים שלה ב-eBay. ההנהלה דיווחה על 9.7 מיליארד דולר במצטבר במזומן, ניירות ערך, נכסים דיגיטליים, חייבים וביטחונות משועבדים. עם זאת, חלק גדול מהסכום הזה גויס באמצעות הנפקות מניות אחרי זינוקים חדים במחיר המניה ב-2020 וב-2021, וגם ב-2024.
למעשה, כהן אומר: אוקיי, תיקנו את הכלכלה של גיימסטופ. עכשיו תנו לי את המאזן ותנו לי להקצות את ההון. ההשקעה בביטקוין (BTC-USD) הייתה הצעד הראשון. עכשיו eBay היא הצעד השני — וגדול בהרבה. לגיימסטופ יש כיום חשיפה לכ-43.4 מיליון מניות של eBay, או כ-9.8% מהחברה.
הרעיון של כהן הוא לחבר בין רשת החנויות של גיימסטופ לבין זירת המסחר הענקית של eBay. זה מתחיל בכרטיסי מסחר ופריטי אספנות, אבל יכול להתרחב גם לאימות, דירוג ומוצרי אלקטרוניקה מחודשים. הוא דיבר ספציפית על שימוש בחנויות של גיימסטופ כנקודות אימות מקומיות. הוא גם ציין שכ-1,600 חנויות בארה"ב נמצאות בטווח של 15 דקות מ-80% מהאוכלוסייה.
קשה להכחיש שיש כאן לפחות היגיון אסטרטגי מסוים. ובכל זאת, הבעיה האמיתית בכל הרעיון היא הדרך שבה גיימסטופ מתכננת לממן אותו.
ייתכן שהעסקה הטובה ביותר עם eBay היא בכלל בלי רכישה
בשלב הזה, אני חושב שוויתור של גיימסטופ על רכישה מלאה של eBay יכול דווקא לחזק את תזת ההשקעה. הנה תזכורת קצרה.
גיימסטופ הציעה כ-55.5 מיליארד דולר עבור eBay, בחלוקה בין מזומן למניות. ההצעה הרשמית שלה כללה גם אינדיקציית מימון מ-TD Securities (TD) לעד 20 מיליארד דולר, לצד הנזילות של גיימסטופ עצמה. זו עסקה עצומה ביחס לגיימסטופ עצמה, והשוק למעשה הצביע נגדה. מאז ההצעה, מניית GME ירדה בכ-28%, בעוד שמניית eBay עלתה.
לפי הדיווחים, כהן שוקל כעת לרדת מהרעיון של הרכישה. במקום זאת, גיימסטופ יכולה לקדם מיזם משותף או שותפות עם eBay, שיתמקדו בעיקר בפריטי אספנות. העסקה יכולה לכלול גם ייצוג לגיימסטופ בדירקטוריון של eBay. למעשה, אני חושב שזה ישפר את התזה לגבי GME.
כפי שאני רואה זאת, גיימסטופ יכולה לשמור על חלק גדול מהיתרון האסטרטגי שבעבודה עם eBay, בלי לקחת על עצמה עסקה של יותר מ-50 מיליארד דולר, מינוף עצום ודילול עצום. מיזם משותף עדיין יכול ללכוד חלק גדול ומפתיע מההיגיון האסטרטגי, אבל רק עם חלק קטן מהסיכון הפיננסי.
דילול עדיין הוא הבעיה הגדולה ביותר
למרות זאת, אני רואה בעיה מרכזית אחת שעלולה להכביד על המניה בטווח הקצר עד הבינוני: דילול. במהלך האסיפה השנתית שלה ביולי, בעלי המניות אישרו לגיימסטופ להגדיל את מספר מניות Class A המורשות שלה ל-2.5 מיליארד, לעומת כ-449 מיליון בלבד שמונפקות כיום. חשוב לציין, מניות מורשות אינן זהות למניות מונפקות. ובכל זאת, גיימסטופ אמרה במפורש שהאישור הזה מספק קיבולת לעסקאות אסטרטגיות.
ואז הגיע 3 באוגוסט. גיימסטופ הסכימה להמיר חוב להמרה ללא קופון בהיקף של 1.4 מיליארד דולר למניות. מספר המניות הסופי יהיה תלוי במחיר הממוצע המשוקלל לפי נפח מסחר (VWAP) על פני 35 ימי מסחר, מדד שנותן משקל גבוה יותר למחירים שנקבעו במחזורי מסחר גבוהים יותר. ההמרה צפויה להיסגר סביב 23 בספטמבר. החברה גם הזהירה שפעילות סגירת פוזיציות מצד מחזיקי האג"ח עלולה ללחוץ על המניה.
באותו יום, GME צנחה ב-12.2% במחזור של כ-41.7 מיליון מניות, לעומת מחזור יומי אחרון שקרוב יותר ל-5 מיליון. מבחינתי, המסר של השוק היה ברור: המשקיעים אולי אוהבים עסק שמשתפר, אבל הם לא אוהבים חוסר ודאות סביב היקף הדילול שעוד צפוי להגיע.
לשווי ה"זול" של GME יש גם כוכבית
מהסיבה הזאת, טיעוני שווי פשוטים מדי עדיין עלולים להטעות. על פניו, מסחר של GME במכפיל של 13.8 על רווחי non-GAAP עתידיים עשוי להיראות סביר, במיוחד כשהוא נמוך בכמעט 14% מהממוצע הענפי. עם זאת, לחברה היו 4.17 מיליארד דולר של חוב ארוך טווח נכון לסוף הרבעון הראשון, חלק מהנזילות משועבד, והאג"ח להמרה יוצרות פוטנציאל משמעותי לדילול.
אני לא חושב שדילול נוסף בהכרח יהרוס את התזה, אם ההון הזה יופנה למשהו שמסוגל לייצר תשואות שגבוהות בנוחות מעל העלות שלו. אבל זו בדיוק אי-הוודאות שהמשקיעים מתבקשים לתמחר כיום.
האם GME היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
מניית גיימסטופ עדיין נמצאת ברובה מחוץ לרדאר של וול סטריט. נכון לעכשיו, אין אנליסטים מצד המכירה שמספקים מחיר יעד ל-GME. לפי נתוני TipRanks, ההמלצה האחרונה מתוארכת לאוגוסט של השנה שעברה, כשאנליסט אחד דירג את המניה כהמלצת מכירה.
המוזרות עדיין קיימת, אבל גם פוטנציאל העלייה
גיימסטופ עדיין היא מניה חריגה, אבל הסיפור שמתחת לפני השטח משתפר. העסק הקמעונאי סוף סוף מייצר רווחים אמיתיים, פריטי האספנות נושאים בעיקר הנטל, ולכהן יש מספיק כוח אש כדי לעצב מחדש את החברה עוד יותר. המלכוד ברור למדי: דילול והקצאת הון עדיין יכולים לפגוע בחישוב למניה אם ההנהלה תהיה אגרסיבית מדי.
ובכל זאת, בשלב הזה, אני חושב שעסק הליבה המשתפר ראוי ליותר משקל ממה שהשוק נותן לו. אם המסלול מול eBay יהפוך לפחות פזיז, אני רואה מספיק פוטנציאל עלייה כדי להישאר חיובי לגבי GME.