מדוע אפל (אפל) עדיין ראויה לפרמיה גם בלי לנצח במרוץ ה-AI
- אפל נסחרת במכפיל גבוה, אך היעילות ההונית יוצאת הדופן שלה, תזרים המזומנים החופשי העצום ותמהיל השירותים ההולך וגדל עדיין מצדיקים פרמיה.
- למרות האטה צפויה בצמיחת ה-EPS ולחץ אפשרי על שולי המוצרים, וול סטריט שומרת על דירוג קנייה מתונה ל-אפל ומחיר יעד ממוצע של 338.99 דולר.
אפל (אפל) עדיין ראויה לפרמיה גם בלי לנצח במרוץ הבינה המלאכותית (AI). אפל בעיקר צפתה מהצד בגל בום התשתיות של ה-AI, ובכל זאת העסק כמעט לא נפגע. במכפיל של כ-33 על הרווחים הצפויים, המניה משאירה מעט מאוד מרחב לביצוע רגיל. אבל אפל היא רחוקה מלהיות רגילה. חברת הטכנולוגיה מקופרטינו מפעילה עסק עם הכנסות שנתיות של כמעט 467 מיליארד דולר, עם השקעה פיזית מינימלית, תזרים מזומנים חופשי עצום ותמהיל שירותים שמשפר עוד ועוד את הכלכלה של העסק.
התזה שלי היא שהיעילות ההונית הזו עדיין מצדיקה פרמיה, גם כשהצמיחה ברווח למניה (EPS) נחלשת ועלויות החומרה עולות. התמחור דורש הרבה, אבל העסק נשאר יוצא דופן מספיק כדי להצדיק אותו. אני נותר חיובי לגבי אפל. בואו נצלול למה שהופך את הכלכלה של אפל לכל כך קשה לחיקוי.
החלק הקשה בתזה של אפל הוא מה שמגיע אחר כך
מה שהופך את ההיערכות של אפל לפחות נוחה היום הוא הפער בין המחיר שהמשקיעים משלמים לבין הצמיחה הצפויה בהמשך. אפל נסחרת בערך במכפיל 33 על הרווחים הצפויים, כ-53% מעל הממוצע בענף ו-22% מעל הממוצע ההיסטורי שלה לחמש שנים. זה משאיר למניה תשואת רווח של 3% בלבד.
התמחור נראה תובעני במיוחד מול מסלול הצמיחה הצפוי של אפל. בתוך גל ה-AI, הצפי הוא שאפל תדווח על EPS של 8.82 דולר ב-FY26, עלייה של 18.3% מ-FY25. עם זאת, הצמיחה ב-EPS צפויה להאט בחדות ל-8.09% ב-FY27 לפני שתשתפר ל-12.5% ב-FY28.
לכן אפשר להבין מדוע משקיעים יתהו אם מכפיל forward של כ-33 הוא סביר עבור חברה שהצמיחה ב-EPS שלה עשויה לחזור לרמות של ספרות בודדות גבוהות בשנה הבאה. אם הקונצנזוס צודק ואפל תציג EPS של 9.54 דולר ב-FY27, החלת המכפיל הנוכחי תצביע על מחיר מניה של כ-343 דולר. זה למעשה בערך הטווח שבו אפל נסחרת בזמן כתיבת הפסקה הזו. אם המכפיל ירד ל-29, בערך הממוצע ההיסטורי של אפל, מחיר המניה המשתמע יירד לכ-276 דולר, כלומר כ-13% downside.
למה אפל ראויה לתמחור הפרמיום שלה
אפל כנראה ראויה לתמחור הפרמיום שלה, גם כשהצמיחה בשורה התחתונה נחלשת. הסיבה המרכזית, לדעתי, היא היעילות ההונית יוצאת הדופן שלה. בפשטות, אפל מייצרת כמות אבסורדית של רווח מבסיס קטן יחסית של הון תפעולי.
אפל מפעילה עסק שמייצר כ-467 מיליארד דולר בהכנסות שנתיות עם רק 51.4 מיליארד דולר ב-net PP&E. ההשקעה ההונית (capex) שלה ב-12 החודשים האחרונים (TTM) היא רק 10.04 מיליארד דולר, או כ-2.2% מההכנסות. מרשים עוד יותר, אפל ייצרה 146.7 מיליארד דולר בתזרים מזומנים תפעולי באותה תקופה, מה שמתורגם ל-136.7 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי אחרי capex.
במילים אחרות, על כל 100 דולר של הכנסות אפל מוציאה כיום רק כ-2 דולר על הוצאות הון פיזיות. בעיניי, זה מה שמבדיל את אפל מחברות hyperscaler, יצרניות רכב, יצרניות מוליכים למחצה ועסקים אחרים עתירי הון. זה גם עוזר להסביר מדוע אפל יצאה מהבום של השקעות בתשתיות AI יחסית 'ללא פגע', אחרי שרובה ישבה על הגדר.
בפועל, היעילות ההונית הזו הופכת למשמעותית במיוחד עבור בעלי המניות. מכיוון שאפל זקוקה לכל כך מעט השקעה מחודשת פיזית כדי לתמוך בבסיס הכנסות עצום כזה, הרבה מהמזומן שהיא מייצרת נשאר זמין לשימושים אחרים. במהלך תשעת החודשים הראשונים של FY26, אפל ייצרה בערך 110 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי אחרי שכבר ספגה כ-34 מיליארד דולר בהוצאות R&D, ובכל זאת הוציאה יותר מ-62 מיליארד דולר על רכישה חוזרת של מניותיה.
שירותים משפרים עוד יותר את הכלכלה של אפל
היעילות ההונית ממילא יוצאת הדופן של אפל מקבלת דחיפה נוספת ממשקלם הגדל של שירותים. אפל עדיין בעיקר עסק של מוצרים, אבל שירותים תופסים יותר מקום וגדלים בעקביות. ברבעון השלישי, הכנסות המוצרים היו 78.7 מיליארד דולר, בעוד שהשירותים הגיעו ל-30.7 מיליארד דולר, עלייה של 12% משנה לשנה. במהלך תשעת החודשים הראשונים, הכנסות השירותים הגיעו ל-91.7 מיליארד דולר, עלייה של 14%, לעומת 272.6 מיליארד דולר למוצרים.
ההבדל המרכזי הוא שלשירותים יש שיעורי רווח גבוהים בהרבה. זה אומר שכל דולר נוסף של הכנסות משירותים שווה כלכלית יותר מדולר נוסף של הכנסות מחומרה.
התרשים שלמטה, שמציג את שיעורי הרווח הגולמי לפי סוג קטגוריה של אפל, ממחיש זאת היטב. ברבעון השלישי, שיעור הרווח הגולמי של מוצרים היה 40.1%, בעוד ששיעור הרווח הגולמי של שירותים הגיע ל-75.6%. הפער עצום. כלומר, על כל 100 דולר של הכנסות, מוצרים מייצרים בערך 40 דולר ברווח גולמי, בעוד ששירותים מייצרים בערך 76 דולר.
לכן, גם אם שירותים לעולם לא יהפכו למקור ההכנסות הגדול ביותר של אפל, הם עדיין יכולים להפוך לחשובים באופן לא פרופורציונלי לרווח הגולמי ולרווחים. ככל ששירותים תופסים נתח גדול יותר מתמהיל ההכנסות, הכלכלה הכוללת של אפל צפויה להמשיך להשתפר.
שירותים יכולים לעשות רק עד גבול מסוים
הבעיה היא ששירותים יכולים לעשות רק עד גבול מסוים, במיוחד סביב מכפיל forward של 36. אם שירותים ימשיכו לצמוח מהר יותר מהמוצרים, שינוי התמהיל לבדו אמור לתמוך בשולי הרווח המאוחדים. זה עוזר להסביר כיצד אפל יכולה להציג צמיחה ברווחים מהירה יותר ממה שהשורה העליונה מרמזת. ברבעון השלישי, ההכנסות צמחו ב-16%, בעוד שה-EPS עלה ב-29%.
עם זאת, לא כל זה הגיע משירותים. אפל גם נהנתה מכ-200 נקודות בסיס של החזרי מכסים, ולכן צריך לנרמל מעט את הרבעון.
מוצרים עדיין מהווים יותר מ-70% מההכנסות של אפל. זה אומר שאפילו לחץ מתון על שולי הרווח של החומרה יכול לקזז חלק מהתועלת מתמהיל שירותים עשיר יותר. שיעור הרווח הגולמי של מוצרים הגיע ל-40.1% ברבעון השלישי, עלייה חדה מ-34.5% שנה קודם לכן. אבל אפל עצמה אמרה שהשיפור נעזר בתמהיל מוצרים ובהחזרי מכסים, ובחלקו קוזז על ידי עלויות גבוהות יותר, כולל זיכרון.
לכן, השאלה המרכזית מכאן היא האם שירותים יכולים להמשיך לשפר את הכלכלה של אפל מהר יותר מאשר עלויות חומרה עולות מושכות אותן מטה. לדעתי, זה עדיין לא מספיק כדי להחליש את תרחיש ה-bull. לאפל עדיין יש בולמי זעזועים משמעותיים, כולל כוח תמחור חזק ותמהיל שירותים שגדל. כרגע, החוזקות האלה אמורות לעזור לאפל לפחות להגן על שולי הרווח המאוחדים. עם זאת, בתמחור הנוכחי, רק שמירה על שוליים יציבים אולי לא תספיק.
האם אפל היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
התחזית הנוכחית של וול סטריט ל-אפל נותרת חיובית במתינות, עם דירוג קונצנזוס של קנייה מתונה. מתוך 30 דירוגי אנליסטים, 16 הם קניה, 10 הם החזק, וארבעה הם מכירה. בינתיים, מחיר היעד הממוצע של אפל עומד על 338.99 דולר, מה שמרמז על כ-7.18% אפסייד ממחיר המניה האחרון.
אפל עדיין ראויה לפרמיה
אפל הראתה שהיא לא צריכה השקעות ענק בתשתיות AI כדי להמשיך לייצר ערך. היעילות ההונית שלה נשארת יוצאת דופן, תזרים המזומנים החופשי עצום, והשירותים ממשיכים לשפר את תמהיל הרווחים. לדעתי, זה מספיק כדי להצדיק מכפיל forward של בערך 36, גם כשהצמיחה מתמתנת ונוצר לחץ מסוים על שולי הרווח של המוצרים.
חשוב יותר, אני מאמין ש-אפל עדיין אטרקטיבית למשקיעים לטווח ארוך. ייתכן שעדיף להם להתעלם מהתנודתיות שבוע-אחר-שבוע ולהתמקד במקום זאת ביסודות העסק של אפל ובשאלה אם התמחור עדיין הגיוני. נכון לעכשיו, אני נשאר חיובי.