איך TSMC (TSM) הפכה למכרה זהב גיאופוליטי
- הכותב רואה ב-TSMC נכס איכותי עם פוטנציאל ארוך טווח, כאשר הסיכון הגיאופוליטי מול סין מוגזם לדעתו והמניה אף נראית מעט מתומחרת בחסר יחסית לפרופיל הצמיחה שלה – אך בכל זאת נשאר ניטרלי בגלל חוסר ודאות גיאופוליטי והערכת שווי גבוהה בשווקים הגלובליים.
- למרות דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה וחשיבותה המרכזית של TSMC במחזור ההשקעות ב-AI, הכותב סבור שסביבת המאקרו היקרה והסיכון לתיקון בשוק מחייבים זהירות, הגדלת רכיב המזומן והמתנה להזדמנויות תמחור טובות יותר, תוך שמירה על גישה חיובית לטווח הארוך.
חברת Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, הידועה יותר כ-TSMC (TSM), נראית יקרה מדי לפי כמה מדדים. בטווח הקצר, עם זאת, נראה שהשווקים ממוקמים להמשך עלייה איטית, וכנראה שגם מניית TSM תעלה יחד איתם.
מנקודת מבט חיובית ארוכת טווח, ל-TSM יש פוטנציאל להיות מכרה זהב – רק מעולם המוליכים למחצה – בהנחה שהמתחים הגיאופוליטיים בין ארה"ב לסין ימשיכו להירגע. עם זאת, היום לא נראה כמו נקודת כניסה אטרקטיבית. כשעודפי התמחור המקרו-כלכליים כה קיצוניים, גישה קונטרה-ריאנית עדיין חשובה.
במקביל, ה"דיסקאונט הגיאופוליטי" של TSM נראה מוגזם. בפועל, פלישה סינית לטאיוואן עדיין נראית בלתי סבירה מאוד. תרחיש סביר יותר הוא שטאיוואן תוכר יותר ויותר על ידי ארה"ב ובעלות בריתה כחלק מ"סין אחת" ככל שהעולם הופך למולטיפולרי יותר, בלי להגיע לעימות גלוי.
בסיכומם של דברים, הכוחות המנוגדים האלה משאירים את תחזית המניה מאוזנת בקושי, עם סיכון א-סימטרי מכיוונים שונים. כתוצאה מכך, אני נשאר כרגע ניטרלי לגבי TSM.
הדיסקאונט הגיאופוליטי של TSM הוא הטעיה
המניה של TSM אולי לא נראית זולה יחסית לשוק הרחב, אבל כשמסתכלים עליה דרך פריזמה של פרופיל הצמיחה שלה, היא נראית מעט מתומחרת בחסר. עם זאת, להפריד כמה מהשווי של מניה משקף סיכון גיאופוליטי זו משימה מסובכת מטבעה, בגלל המחסור בנתונים מקיפים על איך קרנות גידור ומשקיעים פרטיים מתמחרים גורמים כאלה.
לפי מדדים סטנדרטיים, TSM נראית טוב. ה-PEG העתידי שלה נמצא בערך 15% מתחת לחציון הסקטור, בעוד שמכפיל הרווח העתידי הממוצע לחמש שנים של 22.5 נראה טוב בהשוואה לחציון הסקטור הנוכחי, שעומד על 24.5.
אם השוק מתמחר את TSM בעיקר על בסיס "סיכון סין" נתפס, זה נראה לי מוטל בספק לאור המסלול הדיפלומטי שנצפה ב-2025 בין טראמפ לבין שי ג'ינפינג. הייתי מצפה שהמגמה הזאת תימשך גם לתוך 2026, עם עלייה בשיתוף הפעולה כאשר הסכמי סחר מחליפים את הרטוריקה של "מלחמה קרה" והסיכון המשתמע מתרגילים צבאיים נרגע בהדרגה. מצד שני, חוסר הוודאות שנשאר מצדיק זהירות. בסיכומו של דבר, הדינמיקה הזו משאירה אותי זהיר וניטרלי לגבי TSM, למרות החוזקות הברורות שלה.
לחצי מאקרו מוגזמים הם נורת אזהרה
גם אם הסיכון הגיאופוליטי הוא קצת הטעיה, אנחנו כרגע נמצאים בלב מלכודת קלאסית של מחזור השבבים. בזמנים טובים, משקיעים מתמקדים בשולי רווח בשיא ושוכחים שמוליכים למחצה נוטים לחזור לממוצע כשהקיבולת מדביקה את הביקוש. המהלך הקונטרה-ריאני שעושה כסף הוא לקנות כששולי הרווח נראים רע, לא כשנראים טוב.
קל להבין למה יש אופטימיות רחבה, כי TSMC נמצאת "במעלה הזרם" של הבהלה לזהב ב-בינה המלאכותית, כאשר כל GPU/ASIC צריך וייפרים בטכנולוגיית קצה ואריזה מתקדמת. החברה היא למעשה ה"מערכת ההפעלה הייצורית" של עולם המחשוב הגלובלי. ובהתחשב בכך, ככל ש-TSMC הופכת חיונית יותר, כך ממשלות ולקוחות פועלים יותר לייצב אותה באמצעות סובסידיות, פיזור גיאוגרפי, גישה בעדיפות, ואמצעים דומים.
אבל תחושת הביטחון ההגיונית הזו במקרה ההשקעה ב-TSMC מתקזזת על ידי העובדה שמדד S&P 500 (SPX) נסחר 85% מעל קו המגמה שלו בעידן המודרני, שזה בערך 2.37 סטיות תקן – מה שמרמז שהשוק מתומחר גבוה מאוד. במילים אחרות, לא משנה כמה חברה כמו TSMC טובה, לפעמים זה פשוט זמן לא טוב לקנות את המניה שלה. לכן אני נשאר כרגע ניטרלי ביחס אליה.
תמיד להסתכל על התמונה הגדולה
בהינתן שפלישה של סין לטאיוואן תוביל כנראה לצניחה קצרה טווח בשוק המניות של 30%–40%, ואולי יותר, יש היגיון בזהירות. מצד שני, כנראה שגם נכון להישאר חיובי מבנית לטווח ארוך, תוך הפחתת סיכון בתיקי ההשקעות כרגע. מה אם סין לעולם לא תפלוש, ומה אם השווקים יישארו גבוהים יחסית לאורך כל סופר-מחזור ההשקעות ב-AI? לעבור למזומן ולהישאר מחוץ למניות כאסטרטגיה עיקרית לא יהיה מהלך חכם.
נכון לעכשיו, בערך 30% מהתיק שלי נמצאים במזומן ובמזומן שווה ערך, וסביר שזה יעלה ל-40%–50% במהלך 12 החודשים הבאים. זה נותן לי כרית גדולה להשקיע במקרים של תמחור חסר בנכסים, אם יתפתחו בזמן "איפוס" בשוק המניות. יחד עם זאת, אני עדיין חיובי לטווח ארוך לגבי הכיוון שאליו הכלכלה העולמית והאמריקאית הולכות.
יחסים בינלאומיים יציבים ורווחי פרודוקטיביות משמעותיים לטווח ארוך מבינה מלאכותית יכולים להוביל לירידת ריבית על רקע דפלציה עתידית ובום כלכלי ממושך שמבוסס על אוטומציה. הדרך לשם כנראה תהיה ארוכה ומלאת תנודות, אבל לאור כיוון ההשקעה בתשתיות בעמק הסיליקון כרגע, נראה שאנחנו מתקדמים לשם. עם זאת, נכון לעכשיו, ניטרליות זהירה לגבי TSM היא, בעיניי, העמדה הנכונה ביותר.
האם TSM היא קנייה, מכירה או החזק?
בוול סטריט, TSM מדורגת כיום בדירוג קונצנזוס של קנייה חזקה, המבוסס על שבע המלצות קנייה, המלצת החזק אחת, ואפס המלצות מכירה. מחיר היעד הממוצע של TSM, 321.22 דולר למניה משקף צפי לירידה של פחות מ-1%. התחזית הזו נראית לי סבירה, אם כי הייתי עדיין זהיר מהשפעות של תמחור יתר מאקרו-כלכלי שעלול לערער את השוק זמנית בטווח של 12–24 חודשים.
מניית איכות יוצאת דופן במחיר גבוה
וורן באפט נתן פעם הערה פשוטה אך עמוקה: השקעה טובה מוגדרת פחות על ידי אינטליגנציה, ויותר על ידי האופי לעמוד בפני דחפים שמכשילים אחרים. כששוויי המאקרו גבוהים, לא צריך להיות גאון כדי להבין שצריך לנהוג בריסון.
גם אם פלישה סינית לטאיוואן נשארת לא סבירה, זה לבדו לא מונע איפוס רחב יותר של תמחורי מניות. זה הזמן להיות מפוחד כשאחרים חמדנים – להרפות מדוושת הגז במניות ולחכות לתמחור הגיוני יותר. לכן אני שומר על גישה ניטרלית לגבי מניית TSM.