אג"ח מדממות, המניות זוהרות: האם המרוץ אחר שבבי אנבידיה עומד מאחורי הזינוק בתשואות?
- התרחבות תחום הבינה המלאכותית ממשיכה לתמוך במניות הטכנולוגיה, כאשר אנבידיה נסחרת סמוך לשיא כל הזמנים ומניות המספקות תשתיות לבינה מלאכותית מובילות את העליות.
- הזינוק בתשואות האג"ח נובע בין היתר מהיצע חוב תאגידי גדול למימון תנופת הבינה המלאכותית, לצד אינפלציה עיקשת, כלכלה חזקה ואי-ודאות פיסקלית ומדינית.
המניות ננעלו ביום שישי בעליות נאות, לאחר שההימורים על העלאת ריבית מצד הפד נחלשו בעקבות דוח תעסוקה לחודש ספטמבר שהיה חלש מהצפוי. למרות ההתאוששות, שניים מתוך שלושת המדדים המרכזיים רשמו ירידה שבועית, על רקע החרפת המפולת באג"ח הממשלתיות לטווח ארוך. כתוצאה מכך, התשואות על אג"ח ל-10 ול-30 שנים הגיעו לשיאים של כמה עשורים. מדד דאו ג'ונס (DJIA) ירד השבוע ב-1.26%, בעוד שמדד S&P 500 (SPX) הפגין ביצועים טובים יותר, בתמיכת מניות הטכנולוגיה, עם ירידה של 0.27% בלבד. מדד הטכנולוגיה של החברות הגדולות, נאסד"ק-100 (NDX), עלה השבוע ב-0.65%, בהובלת עליות חדות באנבידיה (אנבידיה), ב-SpaceX (SPCX) ובמניות רבות בתחום תשתיות הבינה המלאכותית ואבטחת הסייבר.
מניית אנבידיה ננעלה סמוך לשיא כל הזמנים, ושווי השוק שלה הגיע ל-5.65 טריליון דולר. עובדה מעניינת על שוק המניות: שווי השוק של כל אחת מארבע המניות הגדולות במדד S&P 500 – אנבידיה, אפל (אפל), אלפבית (גוגל) ומיקרוסופט (מיקרוסופט) – גבוה בהרבה משווי השוק הכולל של יותר מ-1,900 מניות בעלות שווי שוק קטן שמרכיבות את מדד ראסל 2000. תשע מתוך עשר המניות במדד S&P 500 שהציגו את העליות התלת-ספרתיות הגדולות ביותר מתחילת השנה הן חברות שמספקות שבבים, זיכרון, שרתים, אחסון, קישוריות או אנרגיה להתרחבות תחום הבינה המלאכותית.
התרחבות תחום הבינה המלאכותית היא הסיבה לכך ששוק המניות ממשיך לטפס, גם אם העלייה אינה רציפה – וזאת למרות החששות בשוק האג"ח, אי-הוודאות הפוליטית והגיאופוליטית, מחירי הגז והסולר הגבוהים וסנטימנט הצרכנים הנמוך במיוחד. סנטימנט הצרכנים נמוך כעת יותר משהיה במהלך מגפת הקורונה והזינוק של 9% באינפלציה שבא אחריה, וכן במהלך 11 המיתונים ושווקי הדובי האחרונים, כולל המשבר הפיננסי העולמי של 2008.
המצב הזה מצביע על פער יוצא דופן. מצד אחד, קיימת כלכלה איתנה באופן אובייקטיבי (למרות נקודות חולשה במקומות שונים) ושוק מניות שנמצא בשיא כל הזמנים או קרוב אליו. מצד שני, תוצאות סקרי הסנטימנט קודרות. הפער הזה גרם לאנליסטים רבים לשאול אם הסקרים המקוונים האלה בכלל רלוונטיים – במיוחד לאור המגמה הבריאה בדרך כלל בהוצאות האישיות ובמכירות הקמעונאיות. חברות צריכה שידווחו מוקדם על תוצאות הרבעון השלישי, כמו קונסטליישן ברנדס (STZ) ופפסיקו (PEP), עשויות לשפוך בקרוב אור על מצבו האמיתי של הצרכן.
בינתיים, אחד הגורמים המרכזיים שפוגעים בסנטימנט הצרכנים – האינפלציה – השתפר. מדד הליבה של ה-PCE באוגוסט נותר ברמה שנתית של 3%, הרבה מתחת לציפיות. המגמות האחרונות היו מעודדות אף יותר: קצב הצמיחה השנתי בחישוב תלת-חודשי הואט ל-2%, והגיע ליעד של הבנק הפדרלי לראשונה זה יותר משנתיים. מאחר שברור שהשיפור הזה אינו תוצאה של העלאת הריבית האחרונה מצד הפד, השווקים מצפים כעת שקובעי המדיניות ימתינו ויראו כיצד המהלך שלהם משפיע על הכלכלה לפני שיחליטו על צעדיהם הבאים.
הירידה החדה בהסתברות הנתפסת בשוק להעלאת ריבית בישיבת הפד החודש נבעה גם מנתוני שוק העבודה האחרונים. קצב יצירת המשרות בארה"ב האט בחדות ל-29,000 בספטמבר, בעוד שההערכות בשני הדוחות הקודמים קוצצו במספר משמעותי, ושיעור האבטלה עלה ל-4.2%. הנתונים פגעו במידה מסוימת בנרטיב של שוק עבודה חסין, אך מתחת לפני השטח התמונה נראית הרבה פחות מדאיגה מכפי שמספרי הכותרות מרמזים. העלייה באבטלה הייתה למעשה חיובית – לפחות בחלקה – משום ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה עלה על קצב הגידול בתעסוקה.
על רקע זה, האג"ח רשמו את הרבעון הגרוע ביותר שלהן מאז 1994 והמשיכו לרדת, כאשר תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הגיעו לרמה הגבוהה ביותר זה יותר מ-20 שנה. התוצאה נובעת משילוב של גורמים חיוביים ושליליים: עלויות אנרגיה גבוהות שמזינות אינפלציה עיקשת, כלכלה חזקה מהצפוי, פרמיית טווח הנובעת מחששות פיסקליים ומאי-ודאות בנוגע למדיניות, והיצע גדול של אג"ח חדשות. אף שהנפקות האוצר האמריקאי לא היו חריגות, חברות הטכנולוגיה הגדולות הציפו את השוק בחוב הדרוש למימון תנופת הבינה המלאכותית. חמש חברות הענן הגדולות – אלפבית, מיקרוסופט, אמזון (אמזון), מטא (מטא) ואורקל (ORCL) – מכרו עד סוף אוגוסט חוב הנקוב בדולרים בהיקף של כ-200 מיליארד דולר, בעוד שבכלל המערכת האקולוגית של הבינה המלאכותית ההנפקות כבר חצו את רף 400 מיליארד הדולר. חלק משמעותי מהמזומן הזה מגיע לקופת אנבידיה, משום שמעבדי ה-GPU ומערכות השרתים שלה ממשיכים להיות עמוד השדרה של רוב מרכזי הנתונים לבינה מלאכותית.
המסמכים שהגישה Anthropic לקראת ההנפקה שלה ממחישים את העלות האמיתית של המרוץ בתחום הבינה המלאכותית. מפתחת Claude מתכננת להוציא 518 מיליארד דולר על התחייבויות לענן, כוח מחשוב ותשתיות בשנים הקרובות, לעומת מעט יותר מ-7 מיליארד דולר ב-2025. התשקיף של מעבדת הבינה המלאכותית משקף את ההימור השאפתני שלה: שהבינה המלאכותית תשנה את הכלכלה העולמית באופן עמוק יותר מהתיעוש, החשמל והאינטרנט.
לכן, אם הזרם הכבד של איגרות חוב תאגידיות הוא אחד הגורמים לזעזועים בשוק האג"ח, ייתכן שנצטרך להתרגל לתשואות גבוהות לאורך זמן. נראה שהמהפכה התעשייתית הרביעית דורשת יותר השקעות הוניות מכל המהפכות הקודמות גם יחד. לפי התחזית הגלובלית של PwC למרכזי נתונים, ההוצאות המצטברות על מרכזי נתונים ברחבי העולם לבדן עשויות לעבור את רף 30 הטריליון דולר עד 2050, כאשר ארה"ב תהיה אחראית לכמחצית מהסכום – וזוהי הערכה שמרנית שאינה כוללת עלויות נלוות ומשיקות רבות. חברות הטכנולוגיה אחראיות כיום ל-55% מכלל ההשקעות ההוניות בתוצר המקומי הגולמי הנומינלי, ואפילו תזרימי המזומנים החזקים ביותר אינם יכולים לכסות סכומים כאלה.
למרות החששות שחוזרים ועולים, אמריקה התאגידית והמשקיעים בה מקבלים תמורה רבה להשקעתם. בעונת הדוחות שעומדת להתחיל, FactSet צופה שמדד S&P 500 יציג צמיחה ברווחים של כמעט 30% לעומת השנה הקודמת – הרבעון השלישי ברציפות שבו הצמיחה ברווחים עולה על 25%, והרבעון השמיני ברציפות שבו המדד מציג צמיחה דו-ספרתית ברווחים. קצב צמיחה כזה ברווחים, לצד כלכלה יציבה, הוא הסיבה לכך שהעלייה בשוק המניות יכולה להמשיך גם לנוכח הזינוק בתשואות האג"ח.