אג"ח ממשלתיות החוצה, גוגל פנימה: משקיעי אג"ח מממנים את הקמת תשתיות ה-AI
- השווקים התאוששו לאחר שהובהר כי החשש מהאטה בהכנסות OpenAI נבע מהבדל בשיטת הדיווח ולא מירידה אמיתית בביקוש, בעוד תחזיות הרווחים ממשיכות לתמוך בסיפור ה-AI.
- עליית התשואות והיחלשות האמון בחוב ממשלתי דוחפות משקיעים לראות באג"ח של חברות כמו מיקרוסופט ואלפאבית חלופה אטרקטיבית יותר, בזמן שענקיות הטכנולוגיה ממשיכות לגייס חוב כדי לממן את בניית תשתיות ה-AI.
כשחוב ממשלתי מתערער, ההון הגלובלי מתייחס לאג"ח של מיקרוסופט ואלפאבית כאל מקלט בטוח חדש – גם בזמן שעליית התשואות מאיימת על מגמת ה-AI הרחבה יותר.
מדדי המניות המרכזיים סיימו את יום שישי בעליות ורשמו שבוע ירוק רביעי ברציפות, לאחר שמניות הטכנולוגיה התאוששו ממכירה חדה באמצע השבוע. מדד S&P 500 (SPX) עלה ב-1.15% בשבוע, בעוד Nasdaq-100 (NDX) ומדד דאו ג'ונס התעשייתי (DJIA) הוסיפו 0.24% ו-0.93% בהתאמה.
מדד הטכנולוגיה של החברות הגדולות קבע שני שיאים רצופים ביום שני וביום שלישי, אבל נפל בחדות ביומיים שלאחר מכן בגלל עליית מחירי הנפט וחששות ממפולת עולמית בשוק האג"ח. גם דיווח תקשורתי הצית שוב חששות לגבי הכנסות מ-AI והוסיף הרבה דלק למדורה. דיווח של Financial Times חשף שקצב ההכנסות השנתי של OpenAI היה קרוב יותר ל-50 מיליארד דולר בסוף ספטמבר – בערך 20 מיליארד דולר פחות מהנתון של כ-70 מיליארד דולר שהסתובב קודם בקרב משקיעים. השווקים פירשו זאת כסימן להאטה אפשרית בביקוש ל-AI, מה שהוביל לירידה חדה במניות טכנולוגיה ושבבים.
למזלם של המשקיעים, כבר למחרת התברר שהשוק הגיב בעוצמה מוגזמת למה שהתברר כהבדל בשיטת החשבונאות, ולא לירידה אמיתית בביקוש או בצמיחה של OpenAI. יצרנית ChatGPT מדווחת בניכוי חלקם של שותפי הענן, בעוד שחלק מההשוואות למתחרה Anthropic התבססו על נתוני ברוטו. בנוסף, OpenAI אותתה שהיא מצפה שקצב ההכנסות השנתי שלה יגיע לפחות ל-70 מיליארד דולר עד סוף השנה, בעיקר בזכות צמיחה חזקה במגזר הארגוני, כאשר קצב הצמיחה הארגוני ברבעון השלישי דווח ביותר מ-100%.
למרות ההבהרה הזאת, העלייה של Nasdaq-100 ביום שישי הייתה מוגבלת יחסית בגלל מכירה במניות טלקום, כולל טי מובייל (TMUS) ו-AT&T (T). מניות אלה ואחרות בתחום ירדו בחדות אחרי ש-SpaceX (SPCX) הודיעה על עסקה לרכישת פורטפוליו תדרים ארצי בתחום ה-low-band, מה שעורר חשש ש-Starlink Mobile עשויה להפוך למתחרה אמינה יותר עבור חברות הסלולר המסורתיות.
גם התפתחויות מאקרו רחבות יותר בשוק תמכו בהתאוששות של מניות הטכנולוגיה. המשקיעים פירשו את פרוטוקול הפד כאיתות לכך שאין כרגע תוכנית מיידית להעלאת ריבית מצד הבנק המרכזי, ולכן ההחלטה נדחתה לסוף השנה. במצב הרוח הנוכחי של השוק, זה כמעט כמו נצח. במקביל, מחירי הנפט ירדו מעט לאחר שחששות מהסלמה מצד איראן נחלשו, וטראמפ הודיע על עסקת אספקת דיזל עם רוסיה. תשואת אג"ח האוצר ל-10 שנים התייצבה במידה מסוימת אחרי שהגיעה ביום רביעי לרמה הגבוהה ביותר שלה זה 24 שנים. למרות ששוקי האג"ח בעולם נמצאים תחת לחץ כבד, עם עלייה חדה בתשואות בכל הכלכלות הגדולות, שוקי המניות בארה"ב מוכנים כרגע להתעלם מהמשבר המתהווה הזה כל עוד סיפור ה-AI נשאר שלם.
ולפי התחזיות, כלכלת ה-AI ממשיכה להתקדם יפה. הערכה חדשה של FactSet צופה שחברות S&P 500 ידווחו על צמיחת רווחים של יותר מ-35% ברבעון השלישי. אמנם סקטור האנרגיה צפוי להוביל, אבל זה נובע בעיקר מהשוואה נוחה לשנה שעברה. במקביל, מובילי הצמיחה של עונת הרבעון השני מאיצים עוד יותר, כאשר סקטור הטכנולוגיה צפוי לרשום זינוק של יותר מ-65% ברווחים, וסקטור התקשורת, בהובלת אלפאבית (גוגל), צפוי לצמוח ביותר מ-50%.
בשורה התחתונה, הדוחות הם המפתח להמשך ראלי ה-AI, וסביר להניח שהם יגברו על התפתחויות אחרות מעבר לטלטלות היומיות בשוק – אלא אם שוק האג"ח ימשיך להידרדר למשבר. אמנם תרחיש של קריסה בסגנון המשבר הפיננסי העולמי אינו נראה סביר, אבל משבר "רגיל" – כלומר, תשואות גבוהות שנשארות לאורך זמן בגלל ירידה באמון באג"ח ממשלתיות – הוא איום רציני על המניות, ותחום ה-AI הוא אחד הפגיעים יותר.
ספקיות הענן הגדולות כנראה יהיו בסדר, לפחות לזמן מה, אבל שאר מערכת ה-AI תישא בעיקר הנטל – ומהר או מאוחר זה יחזור כמו בומרנג לספקיות כוח המחשוב בענן. בניגוד למקרים רבים בעבר, האיום הפעם אינו ירידה פתאומית באמון כלפי מנפיקות קונצרניות שמובילה לזינוק במרווחים מול אג"ח ממשלתיות, אלא העלות המוחלטת של החוב. אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה נסחרות כיום בממוצע במרווח של 0.82% מעל אג"ח האוצר, לעומת כ-3.5% בשיא הפאניקה בשווקים בתקופת הקורונה ב-2020. החברה הלא-פיננסית האמריקאית בעלת הדירוג הגבוה ביותר והבסיס הפונדמנטלי היציב ביותר, מיקרוסופט (מיקרוסופט), משלמת פרמיה זעירה בלבד מעל אג"ח האוצר – אבל כשאג"ח האוצר בתשואה הגבוהה ביותר זה שני עשורים, גם העלייה הזאת משמעותית.
ספקיות הענן הגדולות ומובילות ה-AI הנפיקו השנה כמות אדירה של חוב, והן מתכננות לגייס עוד הרבה יותר, משום שגם תזרימי המזומנים העצומים של אלפאבית או של אמזון (אמזון) לא יכולים לכסות את העלויות האסטרונומיות של הטכנולוגיה שמשנה את העולם. ההערכות ל-2027 מציבות את עלויות ההשקעה ההוניות ב-AI ברמה של טריליוני דולרים, בעוד דוח עדכני של NBER מציין 9 טריליון דולר כעלות הכוללת של ההקמה בארה"ב עד 2032.
בינתיים, ממשלות ברחבי העולם צריכות למכור חוב כדי לממן את הגירעונות התופחים שלהן, מה שמעלה את יחס החוב לתוצר. בתקופות כאלה, שבהן תחזיות הצמיחה הכלכלית – במיוחד מחוץ לארה"ב – נחתכות בזמן ששיעורי האינפלציה נשארים גבוהים, המשקיעים דורשים תשואות גבוהות בהרבה כדי לסמוך על ממשלות עם הכסף שלהם. האמון הזה מתערער עוד יותר כשהמשקיעים רואים חלופה בריאה הרבה יותר.
ואכן, למה שמשקיעים יקנו אג"ח של מדינה שנמצאת במשבר פוליטי קבוע, עם צמיחה כלכלית כמעט אפסית, שכבר נושאת חוב בגודל הכלכלה שלה או אפילו יותר, וללא דרך נראית לעין להחזיר אותו – למשל אג"ח ממשלת צרפת או Gilts של בריטניה – ויקבלו תשואה של רק 4.7%-5.6% עבור הסיכון, אם הם יכולים לקבל תשואה דומה על אג"ח של תאגיד שצומח במהירות ובעל בסיס פונדמנטלי מצוין – מיקרוסופט או אלפאבית – עם דירוג אשראי גבוה יותר מאותן ממשלות, חוב נמוך ביחס לשווי הפעילות, ודרך ברורה לתשואה על ההשקעה?
במובן מסוים, עזרה לענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות לממן את הקמת תשתיות ה-AI הפכה למקלט בטוח מפני סיכוני חוב ממשלתי. ההון הגלובלי מתייחס באופן רציונלי למאזנים החזקים ביותר של חברות הטכנולוגיה האמריקאיות כאל מאגר ערך איכותי יותר, וגם כאל דרך להשתתף במחזור ההשקעות ב-AI.