ההנפקה המרהיבה של Cerebras Systems Class A (CBRS) הדהימה את המשקיעים – אבל אני לא רודף אחרי המניה
- Cerebras Systems Class A מציגה טכנולוגיית AI וחומרה מרשימות עם צמיחת הכנסות חזקה ושיתופי פעולה משמעותיים (OpenAI, AWS), אך ההכנסות עדיין מרוכזות מאוד במספר מצומצם של לקוחות ותלויה ב‑TSMC ללא הסכם אספקה ארוך טווח.
- המניה נסחרת בשווי גבוה מאוד – מכפיל EV/מכירות של כ‑108 על רקע הפסד תפעולי על בסיס GAAP – ולכן הכותב נוקט גישה נייטרלית וממליץ על החזק (החזק), תוך העדפת כניסה לרמות מחיר נמוכות יותר סביב 185–220 דולר.
Cerebras Systems Inc. (CBRS) ביצעה אחת מההנפקות הראשוניות בנאסד"ק הכי explosive שראינו בשנים האחרונות. המניה נפתחה במחיר 350 דולר לעומת מחיר ההנפקה הראשונית (IPO) של 185 דולר, וברגע מסוים התקרבה לשווי של 100 מיליארד דולר, אם כי שווי השוק המדולל המלא התייצב קרוב יותר לאזור אמצע ה‑90 מיליארד. אפשר להבין את ההתרגשות. אני בטוח בטכנולוגיית הבינה המלאכותית (AI) ש‑Cerebras Systems Class A הביאה לשוק, שמתחרה בענקיות השבבים כמו אנבידיה Corporation (אנבידיה).
חברת תשתיות ה‑AI, שמתכננת ומייצרת שבבים ברמת וייפר (wafer-scale) ומערכות סופר-מחשב AI מלאות לעומסי עבודה של אימון ואנליזה (inference), בנתה סיפור חומרה באמת משכנע. שיתופי פעולה מסחריים ראשונים מרמזים שהביקוש לפלטפורמות תשתית AI חלופיות הוא אמיתי. במקביל, לדעתי ההתלהבות בהנפקה כבר תימחרה את המניה הרבה מעל מה שהעסק מסוגל להצדיק מבחינה פנדמנטלית. לכן אני נייטרלי על CBRS, ולדעתי הטיעון לסבלנות כאן חזק יותר מהטיעון לרדוף אחרי המניה.
שבב שנבנה אחרת
Cerebras Systems Class A מייצרת כמה משבבי ה‑AI המהירים בעולם, ואחד מהדגלים המרכזיים שלה הוא ה‑WSE-3. השבב הזה מיוצר בתהליך 5 ננומטר של TSMC (TSM) וגודלו 46,225 מילימטרים רבועים, כלומר הוא גדול פי 58 מה‑B200 של אנבידיה. הוא כולל 4 טריליון טרנזיסטורים, 900,000 ליבות מותאמות ל‑AI ו‑44 ג"ב SRAM על השבב, עם רוחב פס זיכרון של 21 פטאבייט לשנייה.
עם המפרט הזה, החברה טוענת ל‑שיפור של פי 15 במהירות ה‑inference לעומת מודלים בקוד פתוח. הנתון הזה משך לקוחות שנעים בין מעבדת Argonne National Laboratory לבין GlaxoSmithKline (GSK).
המהירות של המוצרים שלה היא חלק מרכזי בצמיחה המהירה של מודל העסקי של Cerebras Systems Class A, שמבוסס על ארבע שכבות: סופר-מחשבי AI מקומיים (on-premises), קיבולת מחשוב ענן דרך Cerebras Cloud ועננים של שותפים, מנויי תוכנה, ושירותים מקצועיים.
ההכנסות הגיעו ל‑510 מיליון דולר ב‑2025, עלייה של 76% מ‑290 מיליון דולר ב‑2024. החומרה תרמה 358 מיליון דולר, ושירותי הענן 152 מיליון דולר. תמהיל הענן קריטי לכוח הרווח של Cerebras Systems Class A, כי שירותי ענן מציעים מרווחים גבוהים יותר מבחינה מבנית ויציבות הכנסות גדולה יותר לעומת חומרה בלבד. העלייה בחלקם היא אות חזק ב‑S-1 של החברה.
בעיית ריכוז ההכנסות רק עברה מקום
פה, לדעתי, צריך לבחון לעומק את הסיפור סביב ה‑IPO. התשקיף מ‑2024 נמשך לאחר ש‑הוועדה להשקעות זרות בארה"ב (CFIUS) העלתה חששות לגבי התלות של Cerebras Systems Class A ב‑Group 42 Holding . (G42), חברת ה‑AI מאבו דאבי, שהייתה אחראית ל‑85% מההכנסות במחצית הראשונה של אותה שנה. התשקיף המחודש ב‑2026 מציג תמונה שונה, כי התרומה של G42 ירדה ל‑24% מסך ההכנסות עד סוף 2025.
אבל, אוניברסיטת מוחמד בן זאיד לבינה מלאכותית (MBZUAI) תרמה 62%, כלומר 86% מסך ההכנסות עדיין הגיעו מ‑G42 ומגופים קשורים, שהתשקיף עצמו מגדיר כצדדים קשורים. ה"פיזור" שעליו השוק חוגג היה בעיקר העברה בין שני חשבונות מחוברים, ולא הוספה של לקוחות מערביים עצמאיים.
כמובן שאפשר להציג את הקשר עם OpenAI כטיעון-נגד מרכזי. בינואר 2026 Cerebras Systems Class A חתמה על הסכם רב-שנתי ל‑750 מגה-ואט קיבולת inference, עם אפשרות להרחבה לשני גיגה-ואט עד 2030, ו‑שווי חוזה של מעל 10 מיליארד דולר במעמד החתימה, וכן הסכם מסגרת מחייב (master relationship agreement) בשווי מעל 20 מיליארד דולר במקרה של הרחבה מלאה. במרץ 2026 Cerebras Systems Class A חתמה גם על מסמך עקרונות עם אמזון של (אמזון) אמזון Web Services (AWS), שלפיו AWS תהיה ההייפרסקיילרית הראשונה שתפרוס את Cerebras במרכזי הנתונים שלה. אלה הישגים מסחריים משמעותיים.
אבל זו רק דרך אחת להסתכל על זה. בעיניי, העברת התלות מ‑G42 ל‑OpenAI היא החלפה של תלות אחת באחרת. לאור גודל העסקה עם OpenAI וה"הלוואה" של מיליארד דולר שנתנה ל‑Cerebras Systems Class A לבניית מרכזי נתונים, אפשר להעריך באופן סביר שרוב ההכנסות של החברה בשנתיים הקרובות יגיעו מ‑OpenAI בלבד. המשמעות היא סיכון משמעותי: אם יהיו קשיים כלשהם במערכת היחסים הזו, נראה פגיעה ישירה ופרופורציונלית בבסיס ההכנסות – בדיוק בזמן שהמניה כבר מתומחרת לביצוע מושלם.
מה מראים הדוחות הכספיים
Cerebras Systems Class A דיווחה על רווח נקי של 238 מיליון דולר בשנת הכספים 2025, שהם שולי רווח נקי של 47%. זה חריג בשלב כזה של הצמיחה בחברת חומרה, וזה רק חלק מהתמונה. על בסיס GAAP, החברה למעשה הפסידה 146 מיליון דולר, אחרי שמנטרלים את סעיפי החשבונאות הלא-תפעוליים שדחפו את הרווח הנקי לטריטוריה חיובית. כלומר, החברה עדיין רחוקה מלהיות עסק רווחי באמת.
במאזן, מצבה של החברה טוב, עם כמעט 3 מיליארד דולר במזומנים ושווי מזומנים לפני ההנפקה, נכון לינואר 2026, וללא חוב. עכשיו, לאחר סיום ה‑IPO וכניסת מעל 5 מיליארד דולר מההנפקה, אופק הנזילות שלה כמעט מספיק כדי לאפשר לה להרחיב פעילות והכנסות עד שתהפוך לרווחית.
לדעתי, הסיכון המבני השני, שקיבל פחות תשומת לב, הוא התלות ב‑TSMC. Cerebras Systems Class A מייצרת את כל הווייפרים שלה דרך TSMC, אבל אין לה שום הסכם פורמלי לטווח ארוך לגבי אספקה או הקצאת קיבולת מהמפעל. לנוכח מגבלות הקיבולת הידועות של TSMC בקווי הייצור המתקדמים, זו פגיעות אמיתית ולא מוערכת מספיק במודל התפעולי.
שווי (Valuation)
במחיר הסגירה של 21 במאי, 281.86 דולר, CBRS נסחרה בערך במכפיל EV/מכירות של כ‑108 על הכנסות 2025 (אחורה), לעומת בערך 25 אצל אנבידיה וכ‑18 אצל Advanced Micro Devices (AMD). בינתיים, המכפיל החציוני של מגזר המוליכים-למחצה (EV/Sales) עומד קרוב יותר ל‑4, כך ש‑Cerebras Systems Class A נסחרת בערך פי 27 מהמכפיל החציוני של הסקטור על בסיס הכנסות אחורה.
לחברה שעדיין מייצרת הפסד תפעולי על בסיס GAAP, הפער הזה דורש סט מאוד ספציפי של הנחות לגבי מסלול ההכנסות והתרחבות המרווחים כדי להצדיק אותו.
אני מסתכל על זה כך: תרחיש חיובי מאוד (bullish) מניח ש‑Cerebras Systems Class A תגיע להכנסות שנתיות של 3–4 מיליארד דולר עד 2028. זה היה דוחס את המכפיל לרמה סבירה יותר של 16x–21x. אפילו אם היא תגיע רק לחצי מזה, המכפיל ירד לכ‑40x. במקרה כזה, אנחנו מהמרים על כך שההסכם עם OpenAI וההתחייבויות החוזיות עם G42 יישמרו לאורך כל התקופה הזו.
בנוסף, כדאי להזכיר ש‑CoreWeave (CRWV), ההשוואה הציבורית הקרובה ביותר בתור ספקית תשתית AI ייעודית, הונפקה במרץ 2025 בשווי של 23 מיליארד דולר, וגם היא עדיין לא רווחית באותו סדר גודל. Cerebras Systems Class A כבר נסחרת בפרמיה משמעותית לעומת מדד הייחוס הזה בכל פרמטר רלוונטי.
מה חושבת וול סטריט
עדיין אין לנו סיקור אנליסטים רשמי, וזה טבעי עבור חברה שקבעה את מחיר ה‑IPO שלה רק לפני כשבוע. אבל כבר קיימות התייחסויות ראשוניות מהשוק, שבגדול הן חיוביות (bullish) לגבי החברה, גם אם המניה עצמה יקרה מאוד כרגע.
בנוסף, הביקוש המוסדי במהלך ה‑roadshow היה יוצא דופן, וההנפקה נרשמה פי יותר מ‑20 מההיצע. אבל עודף ביקוש בהנפקה ראשונית והצדקה פנדמנטלית למחיר בשוק הם שתי שאלות שונות לגמרי.
בשורה התחתונה
אני אעקוב מקרוב אחרי גל ההמלצות הראשון מצד חתמי ההנפקה, אבל החברה עצמה, המודל העסקי והמוצרים שלה הם הנהגים המרכזיים של הערך. נכון לעכשיו קיים פער גדול בין הרווחיות המדווחת לבין הרווחיות התפעולית, ובמקביל שווי שמגלם תוצאות שנמצאות כמה שנים קדימה, במכפיל של 108x EV/Sales על בסיס 12 חודשים אחורה. לכן, לדעתי CBRS היא החזק (החזק) ברמות המחירים הנוכחיות, ושיחה מעניינת יותר קרוב לטווח של 185 עד 220 דולר.