הקשר הבלתי צפוי בין WeWork לבין מודלי ה-LLM הענקיים
- הכותב מטיל ספק במוכנות של OpenAI ו-Anthropic להנפקה בשוק הציבורי בקרוב, למרות צמיחה מהירה והכנסות של מיליארדים, בגלל היעדר יציבות פיננסית ברורה, תלות בסימביוזה אסטרטגית עם ענקיות כמו Nvidia, Microsoft ו-Oracle, והקבלות היסטוריות ל-WeWork שהציגה מדדים פיננסיים יצירתיים במקום סטנדרטיים.
- כדי להצליח בשווקים הציבוריים, ענקיות ה-LLM חייבות להוכיח מסלול אמין ושקוף לרווחיות GAAP ושיפור בכלכלת היחידה ככל שהן צומחות, מאחר שהערכות השווי הגבוהות בשוק הפרטי מבוססות בעיקר על הבטחה ונרטיב, בעוד שהשוק הציבורי דורש סקייל, יציבות ורווחיות מוכחתים.
משקיעים גדולים שמניעים את השוק מחפשים חברות יציבות, גדולות ורווחיות. למרות ההתרגשות הבלתי ניתנת להכחשה בתקשורת סביב ההנפקות המתוכננות של מחוללי השיבוש הגדולים בעולם ה-LLM, OpenAI ו-Anthropic, אני לא הייתי מהמר על כך שהחברות האלה יהפכו לציבוריות בעתיד הקרוב. היציבות עדיין חסרה, וההיסטוריה של WeWork מציעה אזהרה ברורה לגבי מה קורה כשצמיחה מתפוצצת מקדימה בהרבה את הבסיס הפיננסי האיתן.
בעמוד הקודם שלי טענתי שהשוק פתוח למועמדות שיכולות להראות שהן מוכנות לצלצל בפעמון הפתיחה ברצפת המסחר של בורסת ניו יורק. להיות "מוכנים" פירושו לחזור לבסיס של וול סטריט: כלומר, הכנסות מהותיות ורווחי GAAP בצמיחה. מיד נתקלתי בבאזז סביב OpenAI ו-Anthropic, כשהראשונה מכוונת לשווי דמיוני של ~טריליון דולר.
הדברים הפכו למעניינים עוד יותר בשבוע שעבר, כשהמשקיעים הפנימו את האיום של מודלי LLM על ענקיות הטכנולוגיה הוותיקות (לא רק על ארוחת הצהריים שלהן, אלא גם על ארוחת הערב), ועברו למצב של הימנעות מסיכון. זה הוביל לירידות דו-ספרתיות במחירי המניות של לא מעט שחקניות ותיקות נסחרות, חלקן הוזכרו בטור שלי בינואר: ServiceNow (NOW), Salesforce (CRM), Workday (WDAY) ו-Snowflake (SNOW). למרות שלדעתי בשבוע שעבר נרשמה מכירה-יתר, ההשפעה על השוק בולטת.
אם נבחן את הסבירות שמניות של חברות כאלה יגיעו לשוק ב-2026, ברור שהגודל והסקייל שלהן הם לא הבעיה. הן צומחות במהירות עצומה, ומייצרות הכנסות של מיליארדים. מעבר לכך, לא נראה שזה הולך לעצור בזמן הקרוב; השימוש והיישומים החדשים ל-LLMs רק הולכים ומתרחבים (להצצה קטנה, אני ממליץ לקוראי TipRanks על Moltbook, הרשת החברתית לסוכני AI – בני אדם לא מורשים להיכנס, וזה גם די משעשע).
היציבות עדיין חסרה
אבל מה לגבי יציבות? אפשר לטעון שיציבות כמעט סותרת את טבע החברות האלה; לפי ההגדרה, הן היפר-חדשניות. אבל אני לא בוחן את המוצרים שלהן. אין ספק שהחברות האלה מייצגות את פסגת ההישג הטכנולוגי, ואני באופן אישי יותר משמח לשלם עבור מה שהן מציעות. מה שאני בוחן במקום זה הוא המצב הפיננסי שלהן: האם יש להן כלכלת יחידה עצמאית כפי ששוקי ההון דורשים בסופו של דבר?
כאן הדברים מסתבכים, והדמיון ל-WeWork מתחיל לצוף. WeWork גדלה על בסיס הזרקות הון ענקיות שהניעו התרחבות מהירה, לעיתים בקצב שעקף את כלכלת היחידה שלה. WeWork China היא דוגמה טובה להתפשטות הגלובלית של הפירמה. היום ענקיות ה-AI משתמשות בכלי אחר, אבל לא פחות חזק: סימביוזה אסטרטגית.
כשמשקיע כגון Nvidia (NVDA) או Microsoft (MSFT) מזריק מיליארדים לסטארט-אפ AI, והסטארט-אפ משתמש בהון הזה כדי לרכוש משאבי מחשוב חיוניים מאותו פרטנר, נוצר אקו-סיסטם משולב וצמוד. הון נכנס, מחשוב יוצא.
אנחנו רואים שוב ושוב דיווחים על עסקאות שבהן Nvidia, Microsoft ו-Oracle (ORCL) משקיעות ב-OpenAI וב-Anthropic, ובתמורה הסטארט-אפים מתחייבים לרכישות חומרה גדולות וארוכות טווח ולחוזי מחשוב מהמשקיעות שלהן. הלולאה הזו אלגנטית – וחזקה – אבל היא מטשטשת את התמונה של עצמאות פיננסית אמיתית.
כדי להבין למה זה חשוב, כדאי לחזור ל-2019, כשניסיון ההנפקה של WeWork הפך לאירוע השנוי ביותר במחלוקת בוול סטריט. הבנקים כמעט דרסו זה את זה כדי לזכות בהובלת ההנפקה, תוך שהם מתחייבים גם מהמאזנים שלהם. מה שבולט במיוחד בדיעבד הוא ההמצאה של WeWork – "EBITDA מותאם קהילה".
ה-LLMs הם כמובן יצורים שונים לגמרי – הרבה יותר ניתנים להרחבה ובעלי הגנה טכנולוגית – אבל הלקח עדיין רלוונטי. כשחלק הדוחות הפיננסיים בתשקיף מתחיל להישען על הגדרות יצירתיות במקום על מדדים סטנדרטיים, זה אות למשקיעים להפעיל בדיקה מדוקדקת. על בסיס זה, מבחן היציבות – לפחות כרגע – עדיין לא נראה ככזה שעברו אותו.
הדרך הארוכה לרווחיות לפי GAAP
כשעוברים לרווחיות, אין הרבה מה להוסיף לגבי השגת רווח נקי חיובי לפי GAAP כבר היום, ואולי גם לא צריך בשלב הזה. פיטר תיל, ממייסדי Palantir (PLTR), הטיף בהתמדה ליזמים "להוציא כדי לשרוד", וציין ש"החברות ה'מוצלחות' ביותר נראו כמי שמאמינות במין אנטי-מודל עסקי, שבו הן מפסידות כסף ככל שהן גדלות."
אני נוטה להסכים. Anthropic, לדוגמה, מצפה להגיע לרווחיות עד 2028, ואין דרך אמיתית לערער על זה כיום. אבל המציאות היא שמחכים להם כמה שנים עמוסות מאוד עד שיגיעו לשם, במיוחד לאור ההשקעות ההוניות הכבדות הנדרשות כדי לאפשר את הצמיחה הזו.
נשיאת נטל ההוכחה
לסיכום, כל תוכנית של OpenAI ו-Anthropic להיכנס לשווקים הציבוריים תיתקל בבחינה קפדנית מצד משקיעים. למרות זרם החדשות הבלתי פוסק וההתרגשות הבלתי ניתנת להכחשה סביב החברות האלה, התבנית להנפקה ציבורית מוצלחת לא השתנתה: סקייל, יציבות ורווחיות.
כדי לשכנע משקיעים בשוק הציבורי, החברות האלה יצטרכו להראות מסלול אמין ושקוף לרווחיות – וקריטי לא פחות, להוכיח שכלכלת היחידה משתפרת ככל שהן מתבגרות וממשיכות להתרחב. אחרי שעבדתי מקרוב עם לא מעט משקיעי הון סיכון וצמיחה מהשורה הראשונה, אני באמת מקווה שהחברות האלה יספקו את התוצאות החריגות שהשוק הפרטי מהמר עליהן. אבל הערכות השווי בשוק הפרטי מונעות לעיתים קרובות מהבטחה ונרטיב, בעוד שהשווקים הציבוריים מעוגנים במספרים פיננסיים קשיחים.
השינוי הזה הופך את המשחק. נטל ההוכחה מונח עכשיו באופן מלא על כתפי מובילות ה-LLM, כדי להראות שהן באמת מוכנות לשלב הבא.