מכירת החיסול במניית עליבאבא (BABA) עשויה להימשך
- עליבאבא דיווחה על עלייה של 9% בהכנסות, אך הרווחיות נשחקה בחדות, תזרים המזומנים החופשי עבר למינוס 6.58 מיליארד דולר, והנפקת המניות החדשה מגבירה את הדילול לבעלי המניות.
- למרות צמיחה חזקה של 45% בפעילות הענן, ההוצאה הכבדה על AI והחולשה בפעילות המסחר גורמות למחבר להישאר שלילי על BABA, גם מול דירוג קנייה חזקה ומחיר יעד ממוצע שמרמז על אפסייד.
מכירת החיסול במניית עליבאבא (BABA) עשויה להימשך. ה-ADR צנח בחדות ביום שישי האחרון, וההפסדים העמיקו עוד ביום שני בבוקר אחרי שהחברה חשפה הנפקת מניות בהיקף של 10.2 מיליארד דולר. ההכנסות ברבעון הראשון של שנת הכספים עלו ב-9% ל-39.64 מיליארד דולר, אך ה-EBITA המתואם ירד ב-30%.
גם הרווח המתואם לכל ADR ירד ב-42%, והרווח הנקי לפי GAAP קרס ב-75%. כן, צמיחה של 45% בענן נשמעת מרשימה. אבל הוצאות הון רבעוניות של כמעט 10 מיליארד דולר דחפו את תזרים המזומנים החופשי ליציאה של 6.58 מיליארד דולר. כשפעילות המסחר מאטה, והכלכלה של הבינה המלאכותית (AI) עדיין לא הוכחה, אני נשאר שלילי למרות מחיר המניה הנמוך יותר. זה נכון במיוחד משום שבעלי המניות הנוכחיים צריכים לספוג דילול מתמשך.
לשם הקשר, עליבאבא היא קונגלומרט רב-לאומי סיני שפועל בתחומי המסחר האלקטרוני, מחשוב ענן, מדיה דיגיטלית ופינטק, אם כי היא עדיין מוכרת בעיקר בזכות פלטפורמות המסחר האלקטרוני המובילות שלה.
התיקון נראה סביר
אני מאמין שהתיקון נראה סביר כשמציבים את כותרת הצמיחה החזקה בענן לצד כל השאר. ההכנסות של עליבאבא בסך 39.64 מיליארד דולר אכן עלו ב-9%. אבל קבוצת המסחר האלקטרוני המרכזית שלה רשמה צמיחה של 4% בלבד, לכ-30.35 מיליארד דולר.
מדאיג יותר, ההכנסות מניהול לקוחות, מנוע הפרסום ושירותי הסוחרים שנמצא בלב זירת המסחר, ירדו ב-7%. ההנהלה אמרה שללא השפעת קיזוז ההכנסות של תוכנית חדשה לסוחרים, הצמיחה הייתה עומדת על 1% בלבד. כל אחת מהקריאות האלה מצביעה על חולשה בסיסית ביכולת המוניטיזציה.
תחום המסחר המהיר היה חי יותר, עם עלייה של 45% בהכנסות לכ-7.85 מיליארד דולר. ועדיין, עליבאבא ממשיכה להוציא כסף כדי להגן על נתח השוק שלה מול JD.com (JD), Meituan (MPNGF) וערוצי קנייה חדשים יותר. הרווח התפעולי של הקבוצה נפל ב-57% ל-2.23 מיליארד דולר, בעוד שהרווח הנקי המתואם ירד ב-38% ל-3.05 מיליארד דולר. גם הרווח המתואם למניה לכל ADR, שעמד על 1.26 דולר, החמיץ את תחזיות הקונצנזוס וירד לעומת 2.19 דולר בשנה שעברה. לדעתי, צמיחה של 9% בשורה העליונה נראית די דלה כשהרווח שתומך בה נשחק כל כך מהר.
ההוצאה על AI מקדימה את הראיות
בינתיים, אני מרגיש שההוצאה על AI מקדימה את הראיות. זה נכון גם אם נותנים לעליבאבא קרדיט על התקדמות אמיתית. ההכנסות משירותי AI Cloud ו-Compute Services עלו ב-45% ל-7.14 מיליארד דולר, קצב הצמיחה המהיר ביותר שלהן ב-22 רבעונים. ה-EBITA המתואם של המגזר יותר מהוכפל והגיע ל-830 מיליון דולר, מה שהעלה את המרווח ל-11.6%.
גם הכנסות ממוצרים הקשורים ל-AI צמחו בקצב תלת-ספרתי במשך 12 רבעונים רצופים, והגיעו לכ-1.83 מיליארד דולר, או 35% מהכנסות הענן החיצוניות. אני חייב להודות שאלו הישגים חזקים.
אבל החשבון פשוט גדול בהרבה. הוצאות ההון הרבעוניות זינקו ב-75% ל-9.98 מיליארד דולר. זה בערך 140% מהכנסות מגזר הענן, ויותר מפי חמישה מההכנסות ממוצרים הקשורים ל-AI. נכון, ההשוואה הזאת לא מושלמת, כי התשתית תומכת גם בפעילות הפנימית של עליבאבא. ובכל זאת, היא ממחישה את חוסר ההתאמה.
תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עמד על 3.38 מיליארד דולר בלבד, מה שהותיר את תזרים המזומנים החופשי על מינוס 6.58 מיליארד דולר, לעומת מינוס 2.77 מיליארד דולר בשנה שעברה. AI Labs and Applications הוסיפה רק 486 מיליון דולר בהכנסות, תוך רישום הפסד EBITA מתואם של כ-2.04 מיליארד דולר, כאשר עלויות פיתוח המודלים ועלויות ההסקה של Qwen המשיכו לעלות.
עליבאבא אומרת ששרתי AI אמורים להגיע לאיזון בתוך שלוש שנים, ולייצר מזומנים בהמשך חיי השימוש של חמש שנים. אני הייתי רוצה לראות יותר הוכחות לפני שאאמץ את ההנחה הזאת. אחרי הכול, שבבים מתיישנים מהר, ומחירי הענן ממשיכים לרדת. מעבר לכך, לא צריך לשכוח שמגבלות היצוא של ארה"ב עלולות להפוך חומרה מובילה לנדירה ויקרה יותר.
גם הצמיחה של 45% בענן של עליבאבא אינה חריגה באופן ייחודי, כי AWS של אמזון (אמזון) צמח ב-37% עם מרווח תפעולי של 39.4%, בעוד גוגל Cloud של גוגל (גוגל) צמח ב-82% עם מרווח של 35.6%. עליבאבא מוציאה כסף כמו חברת hyperscaler, אבל עדיין לא מציגה כלכלה של hyperscaler.
מכפילים נמוכים נותנים מעט נחמה
השוריים עשויים להצביע על המכפיל הנמוך של BABA, אבל אני מאמין שזה נותן מעט נחמה. הסיבה היא שהרווחים שעומדים מאחוריו הפכו לקשים במיוחד לחיזוי. אחרי מכירת החיסול, עליבאבא נסחרת סביב מכפיל 1.67 על המכירות הצפויות לשנת הכספים 2027, ובערך במכפיל 18 על תחזית הרווח למניה של הקונצנזוס לשנה הנוכחית. המכפיל יורד לכ-12.8 על אומדן השנה הבאה, שמניח שהרווח המתואם למניה יעלה מכ-6.61 דולר ל-9.31 דולר לכל ADR.
אני לא סומך מספיק על ההתאוששות הזו כדי לראות מכפיל רווח של 12.8 כזול באמת. צריך להניח שמרווחי פעילות המסחר יתייצבו במידה מסוימת, ושההוצאה על מסחר מהיר תירגע. צריך גם להניח שתשתיות ה-AI יתחילו לייצר תשואות מתקבלות על הדעת. הירידה של 30% ב-EBITA המתואם ברבעון האחרון מראה עד כמה הגשר הזה שברירי. גם מכפילי מכירות אומרים מעט כשהכנסה נוספת דורשת השקעה כבדה במרכזי נתונים.
בעלי המניות גם לא מקבלים תגמול נדיב על ההמתנה. עליבאבא רכשה בחזרה רק 162 מיליון דולר במניות במהלך הרבעון, והדיבידנד השנתי שלה, שעומד על כ-1.05 דולר, מציע תשואה של פחות מ-1%. ההנפקה החדשה גדולה בהרבה משניהם. אם מוסיפים לכך את חוסר הוודאות הרגולטורי בסין ואת מבנה הישות עם זכויות משתנות של ה-ADR, ההנחה מתחילה להיראות מוצדקת. צריך גם לזכור את החיכוך הגיאופוליטי ואת הגישה המוגבלת לשבבים מתקדמים.
האם BABA היא קנייה, מכירה או החזק?
ל-BABA יש היום דירוג קונצנזוס של האנליסטים מסוג קנייה חזקה בוול סטריט. זה מבוסס על 11 המלצות קנייה פה אחד. חשוב לציין, אף אנליסט לא מדרג את המניה כהחזק או מכירה. בנוסף, למרות העמדה השלילית שלי, מחיר היעד הממוצע של BABA, 189.11 דולר משקף פוטנציאל עלייה של כ-58% ב-12 החודשים הקרובים.
סיכום
ההוצאה של עליבאבא על AI עשויה להשתלם בסופו של דבר. אבל עדיין אין מספיק הוכחות כדי לתת לזה קרדיט משמעותי. הצמיחה בפעילות המסחר נשארת חלשה, ורווחי הקבוצה נפלו בחדות. אני גם לא אוהב את העובדה שתזרים המזומנים החופשי שלילי ושבעלי המניות שוב סופגים דילול.
על רקע זה, המכפיל העתידי הנמוך לא מפתה במיוחד. פשוט יש מקומות טובים יותר לחפש בהם צמיחה, בלי לקחת על עצמך את סיכוני הבעלות והממשל התאגידי של עליבאבא. אני חושב שלמניית BABA יש עוד לאן לרדת.