למה מניית DIS עדיין לא זולה למרות הביצועים המאכזבים שלה
- למרות שדיסני מציגה שיפור ברור בסטרימינג ו-Experiences ממשיכה להיות מנוע רווחים חזק, ניתוח לפי סכום החלקים מצביע על כך שהמניה עדיין לא זולה.
- בהנחות שמרניות, מודל ה-SOTP מעריך את שווי ההון של DIS בכ-165 מיליארד דולר, נמוך משווי השוק הנוכחי, ולכן המניה מקבלת דירוג החזק למרות קונצנזוס של קנייה חזקה בוול סטריט.
מניית וולט דיסני (DIS) הייתה די מאכזבת השנה. החברה פרסמה תוצאות מעורבות לרבעון השלישי והחמיצה את תחזיות ההכנסות, אף שהמניה הגיבה מעט טוב יותר אחרי הדוח. ועדיין, זה ממש לא הספיק כדי להפוך את הביצועים החלשים שנרשמו ב-12 החודשים האחרונים.
עם זאת, למרות התקדמות ברורה בחטיבת הסטרימינג ועסק Experiences שעדיין חזק, התמחור נשאר המכשול המרכזי עבור DIS. לפי מדדים מסורתיים, דיסני נסחרת בערך במכפיל 15 על הרווחים העתידיים non-GAAP. זה פרמיה של כ-14% לעומת חציון הסקטור, אבל גם כמעט 40% מתחת לממוצע שלה עצמה בחמש השנים האחרונות. זה לא נראה קיצוני במיוחד.
אבל כשמסתכלים על חברת המדיה והבידור בגישת סכום החלקים (SOTP), מתקבלת תמונה מעניינת ושונה יותר. לפעילויות הליבה יש פרופילי צמיחה שונים מאוד, שיעורי רווחיות שונים וצרכי הון שונים, ולכן תמחור החברה כעסק אחד בלבד יכול להסתיר לא מעט.
במאמר הזה אני מעריך כל חטיבה בנפרד, תוך שימוש בהנחות די שמרניות, כדי לבדוק אם DIS עדיין מציעה מרווח ביטחון אמיתי ברמות הנוכחיות. על בסיס הניתוח הזה, אני מעניק לדיסני דירוג החזק, משום שהתמחור הנוכחי לא משאיר הרבה מקום לעלייה.
חטיבת הבידור נשארת מנוע המדיה המרכזי של דיסני
חטיבת הבידור של דיסני כוללת את עסקי הקולנוע והטלוויזיה הגלובליים שלה. היא כוללת את Direct-to-Consumer, כלומר Disney+ ו-Hulu, וגם את Linear Networks כמו Disney Channel ו-National Geographic. היא כוללת גם מכירת תוכן ורישוי, כולל הפצה קולנועית ורישוי סרטים וסדרות לצדדים שלישיים.
ברבעון השלישי, חטיבת הבידור ייצרה הכנסות של 11.3 מיליארד דולר, עלייה של 6% לעומת השנה שעברה. הרווח התפעולי זינק ב-64% ל-1.68 מיליארד דולר. כדי לקבוע בסיס שנתי מנורמל להערכת ה-SOTP שלי, החלקתי את העונתיות הרבעונית באמצעות בחינה של החטיבה על בסיס 12 החודשים האחרונים (TTM). בארבעת הרבעונים האחרונים יחד, אני מעריך שחטיבת הבידור ייצרה בערך 44.9 מיליארד דולר בהכנסות ו-4.8 מיליארד דולר ברווח תפעולי — מה שמייצג שיעור רווחיות תפעולית בסיסי של 10.7%.
הסטרימינג נשאר החלק החזק ביותר. הכנסות ממנויי וידאו לפי דרישה (SVOD) עלו ב-11% ברבעון השלישי, בעוד שהרווח התפעולי הגיע ל-712 מיליון דולר ושיעור הרווחיות התרחב ל-12.9%. הנהלת דיסני עדיין מצפה לצמיחה דו-ספרתית ברווח התפעולי של חטיבת הבידור בשנת הכספים 2026, ולשיעור רווחיות SVOD דו-ספרתי בכל השנה. ועדיין, היא הזהירה מפני פרסום חלש יותר ותוצאות קופות חלשות מהצפוי.
ההנהלה ציינה במכתב לבעלי המניות: “למרות שציוני הקהל גם ל-Star Wars: The Mandalorian and Grogu וגם ל-Moana בגרסת הלייב אקשן של הרבעון הרביעי הפיסקלי היו חזקים, שני הסרטים הציגו ביצועים נמוכים מציפיות הקופות שלנו.”
כדי להביא את הסיכונים האלה בחשבון, הערכת השווי שלי לחטיבה נשענת על הנחות שמרניות. אני מניח צמיחה שנתית של כ-3% בלבד בהכנסות. אני גם מניח ששיעור הרווחיות התפעולית של החטיבה יגיע לאורך זמן רק ל-11%, בקושי מעל הרמה הנוכחית שלה ב-12 החודשים האחרונים. אני מהוון את תזרימי המזומנים האלה בשיעור של 8.5% ומשתמש בשיעור צמיחה נצחי של 2.5%.
חטיבת הספורט היא בעצם סיפור של ESPN
מעבר לחטיבת הספורט של דיסני, שבנויה למעשה סביב האקוסיסטם של ESPN, מציג פרופיל פיננסי שונה מאוד. זו גם הקטנה מבין שלוש החטיבות מבחינת הכנסות. חטיבת הספורט ייצרה ברבעון השלישי הכנסות של 4.5 מיליארד דולר, עלייה של 4% לעומת השנה שעברה, בעוד שהרווח התפעולי ירד ב-17% ל-858 מיליון דולר. במבט על השנה כולה על בסיס TTM, אני מחשב כ-18 מיליארד דולר בהכנסות ו-2.6 מיליארד דולר ברווח תפעולי, מה שמרמז על שיעור רווחיות של 14.4%, עדיין מעל חטיבת הבידור.
ההסתייגות היא שרווחים חלשים יותר מדגישים את הסיכון שבהשלכה פשוטה של כוח התמחור של ESPN קדימה. הכנסות ממנויים והכנסות משותפים עלו ב-8%, בעוד שהפרסום גדל ב-5%. עם זאת, עלויות התוכן וההפקה קפצו ב-10% כאשר תעריפים חוזיים וזכויות שידור ספורט התייקרו. ההנהלה עדיין מצפה לצמיחה חד-ספרתית בינונית ברווח התפעולי של חטיבת הספורט בשנת הכספים 2026.
עם זאת בראש, אני מניח באופן שמרני שההכנסות יצמחו רק בכ-2.5% בשנה. אני גם שומר על שיעורי הרווחיות התפעולית קרוב ל-14% במקום להניח התרחבות נוספת. לאור חוסר הוודאות סביב זכויות שידור ספורט והפצה, אני משתמש בשיעור היוון גבוה יותר מאשר בחטיבת הבידור, עם עלות הון ממוצעת משוקללת (WACC) של 9% ושיעור צמיחה סופי של 2.5%.
Experiences נשארת מנוע הרווחים של דיסני
חטיבת Experiences של דיסני כוללת פארקים, קרוזים ומוצרי צריכה. היא נשארת מנוע הרווחים החזק ביותר של החברה. ברבעון השלישי, הכנסות Experiences עלו ב-10% לכמעט 10 מיליארד דולר. הרווח התפעולי עלה ב-20% לקצת יותר מ-3 מיליארד דולר.
על בסיס 12 החודשים האחרונים, אני מחשב בערך 38.2 מיליארד דולר בהכנסות ו-10.8 מיליארד דולר ברווח תפעולי. זה מרמז על שיעור רווחיות חזק מאוד של 28.3%.
גם הנתונים הבסיסיים ברבעון השלישי היו חזקים. הכנסות הפארקים והחוויות בארה"ב עלו ב-11%, מספר המבקרים גדל ב-3%, וההוצאה לנפש עלתה ב-4%. ועדיין, הייתה גם עזרה מסעיף חד-פעמי. בערך 4 נקודות אחוז מתוך הצמיחה של 20% ברווח התפעולי של החטיבה הגיעו מהחזר של 100 מיליון דולר על מכסים. בהמשך, ההנהלה כעת מצפה שצמיחת הרווח התפעולי של Experiences תגיע לקצה העליון של תחזית הצמיחה החד-ספרתית הגבוהה הקודמת שלה לשנת הכספים 2026.
לצורך המודל שלי, אני מניח באופן שמרני צמיחה שנתית של 3.5% בלבד בהכנסות. אני גם מנרמל את שיעורי הרווחיות התפעולית קרוב יותר ל-27.5%. זה נמוך מהרמה הנוכחית ב-12 החודשים האחרונים, ונמוך משמעותית מכ-30% שהושגו בתשעת החודשים הראשונים של שנת הכספים 2026. אני מהוון את הפעילות לפי WACC של 8% ושוב משתמש בשיעור צמיחה נצחי של 2.5%.
חיבור כל החלקים יחד בהערכת שווי SOTP
כשמחברים את שלושת החלקים יחד, אני מעריך את חטיבות הבידור, הספורט ו-Experiences בנפרד באמצעות מודלי DCF לחמש שנים. אני מיישם שיעור מס מנורמל של 25% ושיעור צמיחה נצחי של 2.5% על כל שלוש החטיבות. לאחר מכן אני משתמש בשיעורי היוון שונים כדי לשקף את פרופילי הסיכון שלהן: 8.5% לחטיבת הבידור, 9% לחטיבת הספורט ו-8% ל-Experiences.
מכיוון שהמטרה כאן היא לחפש מרווח ביטחון ב-DIS, ולא לקבוע במדויק מחיר יעד, אני שומר על הנחות די מחמירות. הכנסות חטיבת הבידור גדלות רק ב-3% בשנה, הספורט ב-2.5%, ו-Experiences ב-3.5%. אני גם מניח שאין יתרון מבני בתזרים המזומנים שנובע מהוצאות תוכן ביחס להפחתת תוכן. עבור Experiences, שהיא הפעילות עתירת ההון ביותר, אני מנרמל בהדרגה את הוצאות ההון מהרמות הגבוהות הנוכחיות, אבל משאיר אותן מעל הפחת לאורך כל תקופת התחזית.
כדי להגיע לשווי ההון, אני מוסיף את הערכים הנוכחיים של שלוש הפעילויות ומחסיר בערך 1.4 מיליארד דולר בעלויות תאגידיות שנתיות. לאחר מכן אני מנכה כ-40.9 מיליארד דולר של חוב נטו ו-6.8 מיליארד דולר של זכויות שאינן מקנות שליטה. אני גם לא מייחס כל שווי להשקעות האחרות של דיסני, וכך מוסיף שכבה נוספת של שמרנות.
עם זאת, בהנחה שאין שינויים בהון החוזר נטו, שלוש הפעילויות יחד מצביעות על שווי הון של כ-165 מיליארד דולר עבור DIS. בהשוואה לשווי השוק הנוכחי של דיסני, שעומד על כ-178.23 מיליארד דולר, מודל ה-SOTP הזה מצביע על כך שהמניה נסחרת בכ-7%–8% מעל השווי, כלומר על אפסייד שלילי של כ-7%–8%.
האם DIS היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
דירוג הקונצנזוס של האנליסטים בוול סטריט לגבי DIS נשאר קנייה חזקה. מתוך 21 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 20 הם קנייה ורק אחד הוא החזק. מחיר היעד הממוצע של דיסני הוא 128.35 דולר, מה שמרמז על אפסייד של 22.47% מהרמות הנוכחיות.
דיסני התקדמה, אבל התמחור עדיין מגביל אותה
דיסני רשמה התקדמות ברורה, אבל המניה עדיין לא נראית אטרקטיבית ברמות הנוכחיות. הרווחיות של הסטרימינג משתפרת, בעוד ש-Experiences ממשיכה לתמוך ברווחים.
הבעיה עדיין היא התמחור. אפילו תחת הנחות די שמרניות, מודל ה-DCF בגישת SOTP מצביע על ירידה אפשרית של כ-7%–8% מהרמה הנוכחית. לכן DIS נשארת בדירוג החזק לעת עתה. כיוון הפעילות נראה מעודד, אבל נקודת כניסה טובה יותר תהפוך את יחס הסיכון-סיכוי לאטרקטיבי הרבה יותר.