הראלי של Nebius Group אחרי הדוחות משנה את חישובי השווי
- Nebius Group הציגה תוצאות חזקות ברבעון השני, עם צמיחה חדה בהכנסות, שיפור משמעותי ב-EBITDA מתואם, צבר חוזים גדול והתרחבות ללקוחות ושוקי קצה חדשים.
- למרות המומנטום העסקי, המניה נראית יקרה לאחר הראלי, כשהשווי הגבוה והוצאות ההון הכבדות יוצרים סיכון ביצוע ומעלים אפשרות למימון נוסף ודילול בעלי מניות.
Nebius Group N.V. (NBIS) ניצבת עכשיו מול שווי שונה מאוד אחרי הראלי שלה לאחר הדוחות. חברת ענן הבינה המלאכותית (AI), שמרכזה בהולנד, דיווחה על הכנסות של 582.3 מיליון דולר ברבעון השני, עלייה של 454% לעומת השנה שעברה. ההפסד למניה לפי GAAP ברבעון השני היה 0.68 דולר. הביצועים החזקים האלה הובילו לראלי חד אחרי הדוחות, כאשר מניית Nebius זינקה ב-34% ב-12 באוגוסט.
על רקע הראלי הזה, אני מאמין שכעת Nebius Group מתומחרת ביתר, ויש לה עוד הרבה להוכיח בשנים הקרובות. עם זאת, אני שומר על עמדה ניטרלית לגבי המניה, משום שלדעתי ל-Nebius יש מסלול צמיחה ארוך לפניה.
תוצאות הרבעון השני מחזקות את התזה החיובית על AI
למרות שאני ניטרלי לגבי Nebius בגלל חששות תמחור, אני מאמין שפרסום תוצאות הרבעון השני חיזק את התזה החיובית על AI מכמה סיבות. מעבר למספרי הכותרת החזקים, Nebius דיווחה על כמה שיפורים בפעילות העסקית שלה ברבעון השני. ההכנסה החוזרת השנתית הגיעה ל-3 מיליארד דולר ברבעון השני, כמעט צמיחה של פי 6 לעומת הרבעון המקביל בשנה הקודמת.
בשינוי בולט בפרופיל תזרים המזומנים שלה, Nebius דיווחה על EBITDA מתואם של 236 מיליון דולר ברבעון השני, לעומת הפסד EBITDA מתואם של 21 מיליון דולר ברבעון השני של 2025. שיעור ה-EBITDA המתואם עמד על 41%, עלייה של 900 נקודות בסיס לעומת הרבעון הראשון. צמיחה חזקה בשיעור ה-EBITDA המתואם מצביעה על כך ש-Nebius נמצאת בעמדה טובה לעבור לרווחיות ככל שהיא מתרחבת. זה מבדיל את החברה מכמה מהחברות המתחרות שלה, שהתקשו לייצר EBITDA מתואם חיובי.
בנוסף, דוח הרבעון השני מדגיש כמה זכיות חשובות בלקוחות, כשארבעה חוזים כאלה עברו שווי עסקה של מיליארד דולר. מעניין לציין שלעסקאות בעלות השווי הגבוה הזה יש תקופת החזר של פחות משנתיים. לכן, Nebius לא תיאלץ להשאיר את ההון שלה קשור לעסקאות האלה לתקופה ארוכה.
הסימן הברור ביותר לכך ש-Nebius נהנית מהביקוש ל-AI הוא שכעת היא מנהלת מו"מ על חוזים קצרים במחיר של 40 מיליון עד 50 מיליון דולר לכל מגה-ואט. זה משקף עלייה של יותר מ-15% בתמחור החוזים לעומת תמחור Blackwell שלה. לכן נראה שהלקוחות מרגישים בנוח לשלם מחירים גבוהים משמעותית עבור קיבולת של יחידות עיבוד גרפיות (GPU) בעלות ביצועים גבוהים.
Nebius Group מתרחבת לשוקי קצה חדשים
למרות העמדה הניטרלית שלי לגבי Nebius, אני מתרשם ממאמצי פיזור ההכנסות של החברה. לפני כמה שנים, Nebius צמחה כמפתחת של אשכולות GPU בעלי ביצועים גבוהים עם מיקוד עיקרי בהייפרסקיילרים. היום העסק מתפתח. Nebius סיימה את הרבעון השני עם צבר חוזים כולל של כ-40 מיליארד דולר. מבט קרוב יותר על חלק מהעסקאות שזכתה בהן ברבעון השני מראה ש-Nebius מרחיבה עכשיו את בסיס משתמשי הקצה שלה.
לדוגמה, החברה השיגה עסקאות של יותר ממיליארד דולר עם Cohere (חברת מודלי AI לארגונים), Reflection (מפתחת מודל בסיס פתוח), וגם עם חברת מסחר כמותי בקנה מידה גדול. הפיזור המתמשך הזה עוזר ל-Nebius בכמה דרכים. ראשית, היכולת של החברה לממן את עצמה מתחזקת בזכות האסטרטגיה הזו. Nebius מצפה ליותר מ-9 מיליארד דולר בתשלומי לקוחות מראש ב-2026, מה שאמור לסייע משמעותית בכיסוי צורכי ה-capex.
שנית, הפיזור יעזור ל-Nebius להתרחב לסוגים שונים של חברות שפועלות בשוקי קצה שונים, ובכך אולי להפחית את המחזוריות של ההכנסות. שלישית, יצירת ביקוש יציב ומתמשך בכמה שוקי קצה אמורה לעזור ל-Nebius ליהנות ממכפילי שווי גבוהים לאורך זמן.
הוצאות הון כבדות מחייבות זהירות
אחת הסיבות המרכזיות לעמדה הניטרלית שלי לגבי Nebius היא הוצאות ההון הגבוהות שלה. לשנת 2026, החברה כעת מצפה ל-capex של 20 עד 25 מיליארד דולר. לעומת זאת, ההכנסות השנתיות צפויות לעמוד על כ-3 עד 3.4 מיליארד דולר. Nebius מצפה לתשלומי לקוחות מראש של כ-9 מיליארד דולר השנה. תשלומים מראש אלה יכסו רק 36% עד 45% מה-capex המתוכנן שלה ל-2026.
יתרת ה-capex לשנת 2026, בהיקף של 11 עד 16 מיליארד דולר, תצטרך להגיע מתזרימי מזומנים מפעילות, ממזומנים בקופה, ומשילוב של הנפקת חוב והון. לחברה היו 8 מיליארד דולר במזומנים ושווי מזומנים נכון לסוף הרבעון השני. תזרים המזומנים מפעילות ברבעון השני עמד על 2.3 מיליארד דולר. תיאורטית, Nebius אמורה להיות מסוגלת לכסות את ה-capex של 2026 אם תשתמש במלוא יתרת המזומנים שלה וגם בתזרימי המזומנים מפעילות, אבל זה לא בר-קיימא וגם לא סביר.
ככל ש-Nebius תתרחב ותשיג חוזים חדשים, אני מאמין שהחברה תיאלץ לפנות לשוקי ההון, מה שעלול לדלל את ההחזקה של בעלי המניות הקיימים. אפילו ברבעון השני, החברה הנפיקה 12.7 מיליון מניות במחיר מכירה ממוצע משוקלל של 224 דולר, וגייסה כ-2.8 מיליארד דולר.
בהתייחס לכך, מנהל הכספים Dado Alonso אמר: “ברבעון השני השתמשנו גם בתוכנית ההנפקה שלנו בשוק. הנפקנו 12.7 מיליון מניות Class A במחיר ממוצע משוקלל של 224 דולר למניה, והפקנו תמורה ברוטו של כ-2.8 מיליארד דולר. נכון ל-30 ביוני, 12.3 מיליון מניות עדיין זמינות במסגרת התוכנית.”
השווי של Nebius Group מניח שנים של ביצוע מושלם
Nebius מציגה תנופה תפעולית יוצאת דופן, ולכן לא מציאותי לצפות למדדי שווי זולים. עם זאת, השקעה ברמת תמחור גבוהה חושפת את המשקיעים לסיכון ירידה משמעותי, משום שנראה כי Nebius מתומחרת כמעט לשלמות.
בהתבסס על הקצה התחתון של תחזית ההכנסות ל-2026, שעומדת על 3 מיליארד דולר, Nebius מתומחרת ב-מכפיל EV/Sales עתידי של כ-21x. מכפיל ה-EV/Sales החציוני בסקטור הוא 3.74x. Nebius כמעט בוודאות לא מתומחרת לפי בסיס ההכנסות הנוכחי שלה. בפועל, השוק מתמחר אותה כפלטפורמת מחשוב AI פוטנציאלית בהיקף של כמה ג'יגה-ואט.
השווי הזה תלוי בכך ש-Nebius תבצע את כל סדרי העדיפויות התפעוליים שלה בזמן ובצורה מושלמת. זה חושף את המשקיעים לסיכון ביצוע משמעותי מאוד וגם להשפעה אפשרית של אתגרים לא צפויים ברמת התעשייה.
כדי שהשווי של Nebius יהיה הגיוני, צריך להניח כמה הנחות. בין ההנחות האלה: שהחברה תהפוך את צבר ההזמנות שלה, שעומד על כ-40 מיליארד דולר, להכנסות מעבר ל-2027; שתבנה קיבולת GPU עצומה בלי עיכובים; ושתממן את הצמיחה שלה בלי לדלל את בעלי המניות הקיימים. במכפיל EV/Sales של כ-21x, אני מאמין שהמשקיעים מצפים ליותר מדי מ-Nebius.
האם Nebius היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
בהתבסס על הדירוגים של 11 אנליסטים בוול סטריט, מחיר היעד הממוצע של Nebius הוא 260.20 דולר, מה שמשקף אפסייד של 2% לעומת מחיר השוק הנוכחי.
סיכום
אני מאמין של-Nebius יש מסלול צמיחה ארוך. החברה מתקדמת בכיוון הנכון. היא מתרחבת לשוקי קצה חדשים, משתמשת בתשלומי לקוחות מראש כדי לכסות חלק מצורכי ה-capex שלה, ומתמקדת בחוזים קצרים ובעלי ערך גבוה. עם זאת, משקיעים לא צריכים למהר למסקנה השקעתית בלי לבחון את השווי שלה כיום.
Nebius נראית יקרה מבחינת שווי. השווי שלה מניח ביצוע מושלם לאורך כמה שנים. לאור מרווח הטעות הנמוך שמשתקף מהשווי שלה, אני ניטרלי לגבי Nebius כיום.