500 יוניקורנים נולדו ב-2021. רבים מהם עדיין לא תומחרו מחדש
- חלק גדול מהיוניקורנים שנוצרו ב-2021 עדיין לא עברו מבחן שוק אמיתי, אך כאשר מתבצע תמחור מחדש כיום, הוא משקף בממוצע ירידה של כ-68% לעומת סבב הגיוס האחרון.
- עסקת Airtable, שבה פעילות הליבה הוערכה ב-1.285 מיליארד דולר בלבד לעומת שיא של 11.7 מיליארד דולר ב-2021, עשויה לשמש מחיר ייחוס חדש לכל מחזור היוניקורנים של 2021.
2021 הייתה שנה יוצאת דופן עבור השווקים הפרטיים, עם יותר מ-500 חברות שהגיעו למעמד של יוניקורן באותה שנה בלבד. רבות מהחברות האלה מעולם לא הונפקו לציבור. המשמעות היא שהשווי שלהן מתקופת 2021 לא עבר את מבחן השוק שמגיע עם הנפקה ציבורית או עם סבב גיוס חדש במחיר נמוך יותר. התמחור מחדש הזה סוף סוף קורה אצל חלק מהן, אבל הוא היה איטי ולעיתים גם כואב.
יותר מ-1,600 יוניקורנים עדיין פעילים כיום בטבלאות ההחזקות של שוק ההון הפרטי, וביחד הם שווים קרוב ל-5 טריליון דולר. רק 78 מהם הגיעו לאיזשהו אקזיט במהלך כל 2025. המעקב של סטנפורד אחר אותה קבוצת חברות מציג את התמונה מזווית נוספת: מתוך כ-1,900 יוניקורנים ברחבי העולם, 332 גייסו שוב מאז בשווי זהה או נמוך משיא השווי הקודם שלהן, ו-212 ירדו לגמרי מתחת לשווי של מיליארד דולר.
לא כל שווי החזיק מעמד באותה צורה. יש חברות שבאמת צמחו אל תוך השווי שקיבלו ב-2021. למשל, Plaid, רשת נתוני הבנק שעומדת מאחורי אפליקציות כמו Venmo, שבבעלות פייפאל (PYPL), ו-Robinhood (HOOD), עלתה השנה בחזרה לשווי של כ-8 מיליארד דולר בזכות צמיחה אמיתית בהכנסות. זה עדיין נמוך משיא קודם של 13.4 מיליארד דולר, אבל גבוה משמעותית מהרמה שבה נסחרה ב-2025.
לפי נתוני PitchBook, פלטפורמת מודיעין לשוקי ההון, כאשר חברה מגל 2021 אכן מתומחרת מחדש כיום, המספר שחוזר משקף בממוצע ירידה של כ-68% לעומת סבב הגיוס האחרון שלה. זה הופך את הפער בין שווי מדווח לבין ערך שניתן באמת לממש לקשה יותר להתעלמות.
עבור שותפים מוגבלים, השאלה נעשית פשוטה יותר ויותר: כמה מתוך 5 טריליון הדולר של שווי היוניקורנים הפרטיים ישרדו מבחן שוק אמיתי?
ראיתי יוניקורנים בכל מקום
ראיתי יוניקורנים בכל מקום. ראיתי איך קובעים את השוויים האלה. ב-2021 גייסתי הון עבור חברות תוכנה, ומייסדים ביקשו באופן שגרתי (וגם קיבלו) שוויים שהתבססו על מכפיל של פי 50 על ההכנסות החזויות.
עסק עם מכירות של 20 מיליון דולר היה יוצא משיחה כזו עם שווי של יוניקורן, כלומר מיליארד דולר, על בסיס מתמטי בלבד — בלי צורך ברווח ובלי ציפייה לרווח במשך שנים. זו לא הייתה חריגה חד-פעמית, ולפי הניסיון שלי זה היה מחיר השוק המקובל.
מציאה ב-1.285 מיליארד דולר
אחת מהחברות האלה, Airtable, קיבלה עכשיו מדד ייחוס דרך הודעה על עסקה ציבורית, שמעריכה את פעילות הליבה שלה ב-1.285 מיליארד דולר בלבד. Airtable מפתחת תוכנת מסדי נתונים שיתופית — סוג של כלי עבודה שארגונים קנו בהיקפים גדולים בתקופת הבום של עבודה מרחוק בזמן המגפה. במהלך הבום של 2021, היא הפכה לדקאקורן, כלומר סטארט-אפ בשווי של יותר מ-10 מיליארד דולר, עם שווי של 11.7 מיליארד דולר.
Airtable הסכימה כעת למכור את הפעילות העסקית שלה ל-Bending Spoons (BSP), רוכשת איטלקית שקונה חברות תוכנה בוגרות ומנהלת אותן לצורך יצירת מזומנים. Bending Spoons הונפקה בנאסד"ק ביולי. המחיר הוא 1.285 מיליארד דולר עבור הפעילות העסקית בלבד, בערך פי 2.7 על ההכנסה השנתית החוזרת (ARR).
המספר הזה, 1.285 מיליארד דולר, מייצג את שווי הפעילות בלבד. הנתון המצוטט יותר של 2.25 מיליארד דולר פשוט מוסיף בחזרה כמעט מיליארד דולר במזומן של Airtable עצמה, שעדיין יושב בקופת המאזן ולא נוצל.
המפתח להבנת הורדת השווי הזו הוא ש-Bending Spoons לא קנתה את כל החברה. לפני החתימה, לפי רוב הפרשנויות לאופן שבו העסקה נבנתה — אף שאף אחד מהצדדים לא אישר רשמית את המנגנון המדויק — המשקיעים של Airtable למעשה פיצלו את החברה לשניים. הם הוציאו את מוצר הבינה המלאכותית (AI) החדש ביותר שלה, Hyperagent, לעסק נפרד, ש-המייסד Howie Liu צפוי להמשיך לנהל, ככל הנראה על בסיס יחסי בין בעלי המניות הקיימים.
מה ש-Bending Spoons קנתה בפועל היה רק את תוכנת ניהול התהליכים הוותיקה — עסקת מזומן עבור נכס בוגר ובהנחה חדה. מה שהמשקיעים שמרו אצלם היה פוטנציאל העלייה הלא מתומחר של עסקי ה-AI. במקום מצב שבו הקונה מסרב לשלם על הבטחות עתידיות, התומכים של Airtable פשוט בחרו להסיר את ההבטחות האלה מהשולחן.
כך נראה שווי מ-2021 כאשר קונה אמיתי מתמחר את הפעילות הוותיקה לפי הרווח שהיא מייצרת, ולא לפי הצמיחה שהובטחה לה פעם. לפי הקריאה שלי, זו בדיוק השיטה של Bending Spoons: היא משלמת עבור EBITDA חיובי, קיים או כזה שאפשר לייצר באמצעות קיצוץ בעלויות, ולא עבור סיפור. השיטה עובדת כאשר הקיצוצים מצליחים; רכישה מוקדמת יותר אחת עברה מהפסד של 112 מיליון דולר לרווח של 27.5 מיליון דולר.
אם אותה בדיקה קפדנית הייתה מיושמת על שאר החברות מגל 2021, המאזנים של קרנות הון סיכון היו עומדים בפני הערכת שווי מחודשת כלפי מטה בהיקף רחב.
פער המכפילים
העסקה הזו מדגישה פער חד במכפילים: Bending Spoons נסחרת קרוב לפי 20 על ההכנסות בשווקים הציבוריים, ובכל זאת רכשה את הפעילות של Airtable בערך לפי 2.7 על ARR.
כחברה פרטית, ל-Bending Spoons לא היה "נייר" להשתמש בו, ולכן היא מימנה את הרכישה שלה כמעט כולה באמצעות חוב — עם הלוואות בהיקף של 4.36 מיליארד דולר בדירוג B+, כאשר הוצאות הריבית אוכלות קרוב לשלושה רבעים מהרווח התפעולי על בסיס פרו פורמה. ההנפקה לציבור, חמישה שבועות לפני עסקת Airtable, שינתה את מה שהיא יכלה להציג למוכר.
כחברה ציבורית, Bending Spoons נסחרת קרוב לפי 20 על ההכנסות, בעוד שהיא שילמה בין פי 1.2 לפי 3.3 על ההכנסות עבור כל החברות שבתיק שלה, כולל Airtable. אני חושד שהמשקיעים לא משלמים מכפיל 20 על העסקים שכבר נמצאים בתוך התיק.
לפי הקריאה שלי, הפער הזה משקף שוק שמתמחר עסקאות שעדיין יגיעו, ולא את אלה שכבר נסגרו. שוויים גבוהים תלויים בקיצוץ דרמטי בעלויות בכל אחת מהחברות התפעוליות, כדי להוכיח שמודל הרול-אפ כולו ניתן להרחבה.
התזה הזו נשענת על כך שדרכי אקזיט חלופיות יישארו סגורות היטב. ההנפקות הציבוריות שאפשרו את שיאי השווי של 2021 מעולם לא נפתחו מחדש ברמות האלה, ולכן איפוס השווי הרחב יותר נאלץ לקרות דרך עסקאות פרטיות מובְנות, ולא דרך הנפקות ראשוניות לציבור (IPOs).
בסופו של דבר, Airtable מסמנת הרבה יותר מהפחתת שווי נקודתית בטבלת החזקות מיושנת. היא קובעת את מחיר הייחוס שלפיו כל מחזור היוניקורנים של 2021 יימדד מעכשיו.