קורוויב (CRWV) עשויה להיות מגדל קלפים שנבנה על הוצאות כבדות על AI
- קורוויב דיווחה על רבעון שני חזק עם זינוק של 112% בהכנסות ל-2.58 מיליארד דולר, צבר הזמנות של 104 מיליארד דולר, התחייבויות נוספות של יותר מ-25 מיליארד דולר בתחילת הרבעון השלישי, ושיפור במדדים התפעוליים שהראה ביקוש גבוה וקיבולת כמעט מלאה.
- למרות הצמיחה, הכתבה מציגה עמדה שלילית כלפי המניה בגלל הפסד GAAP של 626 מיליון דולר, הוצאות ריבית כבדות, הוצאות הון עצומות, תלות גבוהה באנבידיה ובמספר קטן של לקוחות, ושווי שוק שנראה קשה להצדקה כל עוד תזרים מזומנים חופשי נשאר רחוק.
קורוויב (CRWV) עשויה להיות מגדל קלפים שנבנה על הוצאות כבדות על בינה מלאכותית (AI), גם אחרי דוח רבעון שני שהקפיץ את המניה בכ-19%. ההכנסות זינקו ב-112% ל-2.58 מיליארד דולר, בעוד שצבר ההזמנות הגיע ל-104 מיליארד דולר. ההנהלה גם הוסיפה יותר מ-25 מיליארד דולר של התחייבויות בתחילת הרבעון השלישי. המנכ"ל מייקל אינטרטור כינה זאת "נקודת מפנה חשובה".
עם זאת, אותו רבעון גם הניב הפסד GAAP של 626 מיליון דולר והוצאות ריבית נטו של 640 מיליון דולר עבור פלטפורמת מחשוב הענן מבוססת ה-AI. עם תחזית הוצאות ההון ל-2026 שעלתה ל-35–39 מיליארד דולר, קורוויב לווה כסף ומנפיקה מניות בקצב מסחרר כדי להשכיר כוח מחשוב. אני מעריך את הביצוע, אבל תחזית המניה שלי ל-CRWV היא שלילית, כי המודל הזה צריך שהקיבולת הנדירה והתלות הלא ודאית של הלקוחות יימשכו לאורך זמן.
הרבעון השני נתן לשוורים הרבה סיבות להתלהב
הרבעון השני של קורוויב נתן לשוורים הרבה סיבות להתלהב. הכנסות של 2.58 מיליארד דולר עקפו מעט את קונצנזוס ה-2.56 מיליארד דולר, וה-EBITDA המתואם הוכפל ל-1.51 מיליארד דולר. בנוסף, הרווח התפעולי המתואם השתפר ל-128 מיליון דולר, לעומת 21 מיליון דולר בלבד ברבעון הראשון. זה הנתון המרכזי. הוא מרמז שאשכולות שהופעלו לאחרונה מתחילים כעת לספוג את העלויות הקבועות שלהם, בדיוק כפי שההנהלה הבטיחה.
כשמוסיפים לכך את צבר ההזמנות של 104 מיליארד דולר ואת תחזית ההכנסות החזקה לרבעון השלישי של 3.45 עד 3.60 מיליארד דולר, אפשר להבין את ההתלהבות של השוק.
שימו לב שצבר ההזמנות עמד על 99.4 מיליארד דולר בלבד במרץ, בעוד ש-25 מיליארד הדולר הנוספים שנחתמו אחרי סוף הרבעון השני מקרבים את האיתות המסחרי ל-129 מיליארד דולר. ברור שהביקוש הוא לא הבעיה. הדוח גם אישר את המודל העסקי של קורוויב, לפחות נכון לעכשיו.
ההספק הפעיל עלה בכמעט 500 מגה-וואט ל-1.5 ג'יגה-וואט. בנוסף, ההספק החוזי הגיע ל-3.7 ג'יגה-וואט. בין הלקוחות החדשים היו קטרפילר (CAT), בנטלי סיסטמס (BSY), ו-Grammarly.
קורוויב גם השלימה את האימות הראשון של מערכת Vera Rubin NVL72 של אנבידיה (אנבידיה). זו ההבטחה העסקית בפעולה. כעת רואים שהחברה יכולה להשיג שבבים נדירים ולהפעיל במהירות אשכולות גדולים. קורוויב גם יודעת לעטוף אותם בתוכנה שנבנתה לעומסי עבודה תובעניים של AI.
גם החיבור הבין-ענני שלה עם גוגל Cloud (גוגל) מרמז על תפקיד שימושי בתוך התשתית המעורבת של הלקוחות. לפי אינטרטור, הקיבולת לטווח הקרוב למעשה אזלה, וחוזים חדשים כוללים תמחור טוב יותר.
גשר הקיבולת עשוי להיעלם
הבעיה שלי, עם זאת, היא שלקוחות אולי לא יצטרכו את הגשר הזה לאורך זמן. ספקיות הענן הגדולות ומעבדות ה-AI נשענות כיום על קורוויב כי הביקוש לכוח מחשוב עולה מהר יותר מהקיבולת החדשה של חשמל ומהיכולת להכניס לשימוש שבבים מהדור הבא. קורוויב נותנת להן קיבולת עכשיו, במקום שיחכו שנים לקמפוס נוסף. אלפאבית למעשה הודתה בכך בשיחת המשקיעים שלה לרבעון השני, כשכינתה קיבולת מצד שלישי "אסטרטגיית גישור" בזמן שהיא מרחיבה את שלה.
מיקרוסופט (מיקרוסופט), מצדה, צופה הוצאות הון של כ-190 מיליארד דולר ב-2026, ובו בזמן נשארת מוגבלת בקיבולת לאורך השנה. הדוח 10-Q של קורוויב מזהיר ש"מתחרים נוכחיים ועתידיים עשויים לכלול את הלקוחות והספקים שלנו", ומציין שאותם לקוחות עצמם עשויים לבנות שירותים מתחרים. למעשה, שלושה לקוחות ייצרו 72% מהכנסות הרבעון השני, בעוד שכל יחידת עיבוד גרפי (GPU) בתשתית של קורוויב מסופקת על ידי אנבידיה.
זה משאיר את קורוויב במצב מורכב. אנבידיה שולטת בשבבים, בעוד שללקוחות הגדולים ביותר שלה יש יותר כסף, עננים משלהם ותוכניות שבבים משלהם. החוזים קונים לקורוויב זמן, אבל צבר ההזמנות הזה לא באמת יוצר חפיר תחרותי. רק 41% מההתחייבויות שנותרו אמורים להפוך להכנסות עד אמצע 2028. אם קיבולת הלקוחות תדביק את הקצב, התמחור והניצול עלולים להיפגע בצורה קשה.
השווי דורש שהכול יחזיק מעמד
בינתיים, השווי דורש שהכול יחזיק מעמד. קורוויב נסחרת כעת לפי שווי שוק של כ-58.6 מיליארד דולר. אם מוסיפים כ-29.5 מיליארד דולר של חוב נטו, שווי הפירמה (EV) מגיע כמעט ל-88 מיליארד דולר לפי החישוב שלי, או כמעט פי 6.9 מאמצע טווח תחזית ההכנסות ל-2026. זה לא כולל 16.3 מיליארד דולר של התחייבויות חכירה תפעוליות שהוכרו, ו-35.5 מיליארד דולר של תשלומים עתידיים לא מהוונים על חכירות שעדיין לא התחילו.
תחזיות הקונצנזוס הנוכחיות עדיין צופות הפסדי GAAP גם ב-2026 וגם ב-2027, כך שאין מכפיל רווח שימושי שאפשר להישען עליו. גם כלכלת המזומן לא נראית טוב. ה-EBITDA המתואם של 1.51 מיליארד דולר ברבעון האחרון כלל תוספת חזרה של 1.39 מיליארד דולר בגין פחת והפחתות. אבל GPUs וציוד למרכזי נתונים אינם נכסים שחיים לנצח. הריבית לבדה אכלה כמעט רבע מההכנסות, בעוד שהרווח התפעולי לפי GAAP היה שלילי.
מזווית נוספת, במחצית הראשונה קורוויב ייצרה 3.66 מיליארד דולר בתזרים מזומנים תפעולי, אבל שילמה 14.12 מיליארד דולר על רכוש וציוד. זה יצר גירעון מזומנים פשוט לאחר השקעות של כ-10.45 מיליארד דולר. תזרים המזומנים ממימון עמד על 13.99 מיליארד דולר, בעיקר מחוב ומהון.
לכן, אפילו חוזה A100 שנמשך עד 2029 רק מרכך את בעיית ההתיישנות. אם קורוויב תפסיק לקנות חומרה חדשה יותר, הצמיחה והתחרותיות ייפגעו. אם היא תמשיך לקנות, תזרים מזומנים חופשי עשוי להישאר הבטחה רחוקה. כתוצאה מכך, אני לא רואה איך אפשר להצדיק בצורה מהותית את שווי השוק הנוכחי.
האם CRWV היא קנייה, מכירה או החזק?
מניית קורוויב ממשיכה להחזיק בדירוג קונצנזוס של קנייה מתונה בוול סטריט. זה מבוסס על 17 דירוגי קנייה, שישה דירוגי החזק, ורק דירוג מכירה אחד. בנוסף, מחיר היעד הממוצע של CRWV, שעומד על 136.48 דולר, מרמז על פוטנציאל עלייה של כ-29.66% ב-12 החודשים הקרובים.
השורה התחתונה
יכול להיות שקורוויב תוכיח שאני טועה כאן. הביקוש אמיתי. אני פשוט לא משוכנע שהכלכלה של העסק אכן מצדיקה זאת. זו חברה שמוציאה היום עשרות מיליארדי דולרים, בעיקר מכסף שלקחה בהלוואות, עבור תשואות שעשויות לקחת שנים עד שיופיעו. אולי זה יעבוד. אבל בשווי השוק הנוכחי, מישהו אחר יכול לקחת את ההימור הזה.