למה קורוויב (CRWV) עשויה לגרום לשווי של היום להיראות זול במהירות
- קורוויב מציגה צמיחה חזקה מאוד בביקוש למחשוב AI, עם הכנסות של 2.58 מיליארד דולר ברבעון השני, צבר הזמנות של כ-104 מיליארד דולר ועוד יותר מ-25 מיליארד דולר בהתחייבויות חדשות בתחילת הרבעון השלישי.
- לצד הצמיחה, קורוויב פועלת במודל עתיר הון עם חוב גבוה והוצאות הוניות עצומות, אך אם תחזיות הצמיחה הרב-שנתיות יתממשו, השווי הנוכחי של המניה עשוי להיראות זול יותר והאנליסטים עדיין שומרים על דירוג קנייה מתונה.
קורוויב (CRWV) נראית יקרה היום, אבל זה יכול להשתנות מהר מאוד אם הצמיחה תמשיך להגיע בקצב חזק. המניה זזה בצורה חדה מאוד, אבל השוורים קיבלו עכשיו שוב מומנטום. CRWV זינקה ב-19% אחרי הרבעון השני, והגיעה לרמה הגבוהה ביותר שלה מאז יוני. זה קרה אחרי שהמניה ירדה בחזרה מתחת ל-90 דולר רק כמה ימים לפני הדוחות.
ובכל זאת, זו הייתה יותר התאוששות חדה מאשר חזרה לשיא ההתלהבות. גם אחרי הזינוק שלאחר הדוחות, CRWV עדיין הייתה נמוכה בערך ב-30% משיא 52 השבועות שלה. במקביל, המניה נמצאת עכשיו בערך 75% מעל השפל של 52 השבועות. כלומר, המניה יושבת כרגע איפשהו בין שני הקצוות, אחרי תנודתיות חריגה במיוחד.
התמונה עדיין נראית חיובית, ואני מדרג את CRWV כקנייה, ועל כך ארחיב בהמשך המאמר. בינה מלאכותית (AI) ממשיכה לייצר ביקוש חזק מאוד לעוצמת מחשוב. לפלטפורמת מחשוב הענן, שמרכזה בניו ג'רזי, כבר יש הרבה צמיחה באופק. העניין הוא שלהגיע לשם דורש כמות עצומה של הון. לכן CRWV היא הימור אגרסיבי מאוד — אבל כזה שבו הצמיחה יכולה לגרום לשווי של היום להיראות הרבה פחות מופרך, ובמהירות מפתיעה.
קורוויב היא אחת ההשקעות הטהורות ביותר בתחום מחשוב ה-AI
קורוויב היא אחת הדרכים הטהורות ביותר להשקיע ישירות בבום של תשתיות ה-AI. למעשה, החברה היא אחת החשיפות הכי קרובות שיש בשוק הציבורי להשקעה ממוקדת בביקוש למחשוב AI.
אם שמים רגע בצד את הז'רגון הפיננסי, אפשר לחשוב על זה כך. בתוך טרנד ה-AI, אנבידיה (אנבידיה) מייצרת את יחידות העיבוד הגרפי, או GPUs. אלה בעצם מה שנותן למודלי AI את כוח המחשוב שהם צריכים כדי לעבוד. התפקיד של קורוויב הוא לרכוש ולהפעיל כמויות עצומות של אותם GPUs. לאחר מכן היא משכירה את קיבולת המחשוב הזו לחברות שזקוקות לתשתיות AI — בעיקר הייפרסקיילרים וארגונים גדולים.
עד עכשיו, כשטרנד ה-AI פועל במלוא הקיטור, מספרי הצמיחה של קורוויב היו חריגים למדי. ברבעון השני של 2026, ההכנסות הגיעו ל-2.58 מיליארד דולר, עלייה של 112% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. צבר ההזמנות, או התחייבויות ביצוע שנותרו (RPO), הגיע לכ-104 מיליארד דולר.
לאחר מכן קורוויב אמרה שהיא כבר הוסיפה עוד התחייבויות של יותר מ-25 מיליארד דולר בתחילת הרבעון השלישי. לכן הראות לצמיחה נראית חזקה לעתיד הנראה לעין. כלומר, לעתיד הלא כל כך רחוק.
גם לצבר ההזמנות של קורוויב יש משך ממשי. מתוך 104 מיליארד הדולר שדווחו בסוף יוני, בערך 41% צפויים להיות מוכרים במהלך השנתיים הבאות. עוד 39% אמורים להגיע במהלך השנים השלישית והרביעית. לכן אפשר לטעון שזה נותן למשקיעים מפת דרכים די טובה לקביעת ציפיות לגבי הפעילות הבסיסית של החברה.
לצמיחה הזו יש מחיר הוני כבד
עם זאת, הצמיחה של קורוויב מגיעה עם חשבון הון עצום. החברה צריכה לרכוש, לממן, להתקין ולשדרג כמויות אדירות של GPUs. זה אומר צורך כבד גם במימון וגם בהוצאות הוניות. המאזן מבהיר עד כמה העסק הזה עתיר הון.
לקורוויב יש חוב כולל של 35.6 מיליארד דולר, ו-5.5 מיליארד דולר במזומן, שווי מזומן וניירות ערך סחירים. במקביל, החברה צופה הוצאות הוניות של 35 עד 39 מיליארד דולר בשנת הכספים 2026. היא גם דיווחה על הוצאות ריבית נטו של 640 מיליון דולר רק ברבעון השני.
זה מביא את יחס החוב נטו להכנסות שנת הכספים 2026 לכ-2.3x. יחס החוב נטו ל-Adjusted EBITDA שנתי על בסיס הרבעון השני עומד על בערך 5x. אלה יחסים גבוהים מאוד עבור חברה שעדיין אינה רווחית.
ובכל זאת, בעיניי המספר הבולט ביותר מגיע מהשוואה בין ההוצאות ההוניות לבין תחזית ההכנסות לשנת הכספים 2026. קורוויב צופה הכנסות של 12.4 עד 13.2 מיליארד דולר השנה. לפי נקודת האמצע של שני הטווחים, ההוצאות ההוניות יעמדו על בערך 2.9x מההכנסות. במילים פשוטות, קורוויב צריכה להשקיע כמעט 3 דולרים בתשתיות AI על כל דולר 1 של הכנסות שהיא מצפה לייצר השנה.
מה קורוויב מקבלת מכל ההוצאה הזו
השאלה האמיתית, אם כך, היא מה קורוויב באמת מרוויחה מכל ההוצאה הזו. ברור שהביקוש הוא לא הבעיה כאן. הבעיה היא שלממן את כל הביקוש הזה עולה הון. לכן, בשלב הזה, המפתח הוא למצוא ראיות לכך שכל דולר חדש שקורוויב משקיעה ב-GPUs יכול לייצר מספיק רווח תפעולי ותזרים מזומנים כדי להצדיק את ההוצאות ההוניות ואת המימון שמאחוריהן.
בתור התחלה, אני חושב שכנראה הגיוני להתמקד פחות ב-EBITDA. ברבעון השני, קורוויב דיווחה על שיעור EBITDA מתואם של 59%. עם זאת, שיעור הרווח התפעולי המתואם שלה היה רק 5%, בעוד שהרווח התפעולי לפי GAAP היה שלילי, עם הפסד תפעולי של 49 מיליון דולר. הפער בין המספרים האלה עצום, בעיקר משום שהפחת בעסק הזה גבוה מאוד.
רק ברבעון השני, פחת והפחתות על PP&E (רכוש, מפעל וציוד) הסתכמו בכ-1.4 מיליארד דולר, לעומת הכנסות של 2.57 מיליארד דולר. המשמעות היא שפחת והפחתות (D&A) היו שווים לכ-54% מההכנסות הרבעוניות. מעבר לפרט חשבונאי, הפחת משמעותי עבור קורוויב. GPUs מתיישנים ועלולים להפוך ללא רלוונטיים טכנולוגית די מהר. קורוויב עצמה מציינת שהיא מפחיתה את ציוד הטכנולוגיה שלה על פני שש שנים.
הכלכלה של קורוויב לא חייבת להיראות מצוין כבר עכשיו
מעבר לחששות סביב המאזן, הנקודה היא שהכלכלה של קורוויב לא חייבת להיראות מצוין עדיין כדי שהמניה תעבוד. ההערכות הנוכחיות לפחות נותנות לנו מושג גס לגבי איך העסק עשוי להיראות בעוד כמה שנים. ההכנסות צפויות לזנק מכ-12.9 מיליארד דולר ב-2026 ל-26.4 מיליארד דולר ב-2027, ל-41.5 מיליארד דולר ב-2028, ולכ-60 מיליארד דולר ב-2029.
אם קורוויב תתקרב בכלל למסלול הזה, השווי של היום יתחיל להיראות הרבה פחות מתוח די מהר. במחיר המניה הנוכחי, CRWV תעבור בערך מ-4.5x מכירות 2026 — לעומת ממוצע ענפי של 3.5x — ל-2.2x מכירות 2027, 1.4x מכירות 2028, ומתחת ל-1x מכירות 2029.
נקודת המפנה ברווחים קשה יותר להערכה, אבל כנראה חשובה אפילו יותר. הרווח למניה עדיין צפוי להישאר שלילי עד 2027, לפני שיעבור לחיוב ב-2028 ואז יעלה בחדות משם.
התזה השורית כאן היא שהצמיחה בסופו של דבר תדביק את השווי. אני עדיין חושב שמגולם במבנה הזה לא מעט מרכיב ספקולטיבי, אבל לפחות ההערכות נעות בכיוון הנכון. אנליסטים העלו את תחזיות ההכנסות בערך ב-2%, 5% ו-3% לשלוש שנות הכספים הבאות, בהתאמה. זה מצביע עכשיו על צמיחה של בערך 151% משנה לשנה בשנת הכספים 2026, 104% בשנת הכספים 2027, ועוד 57% בשנת הכספים 2028.
האם CRWV היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
אנליסטים העלו את מחירי היעד שלהם ל-CRWV אחרי הרבעון השני, אם כי דירוג הקונצנזוס של האנליסטים הכולל נשאר קנייה מתונה. מתוך 24 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 17 הם קנייה, שישה הם החזק, ואחד הוא מכירה. מחיר היעד הממוצע של קורוויב עומד כעת על 136.48 דולר, מה שמרמז על אפסייד של כ-28.75% לעומת מחיר המניה האחרון, ומשאיר את התחזית הכוללת ל-CRWV חיובית בבירור.
ההימור הוא שהצמיחה תדביק את הפער
ההימור הוא שהצמיחה של קורוויב בסופו של דבר תדביק גם את חשבון ההון וגם את השווי של היום. זו עדיין סיטואציה מסוכנת, אבל הביקוש נשאר חזק, ומסלול הצמיחה בהכנסות גדול בצורה חריגה. אם קורוויב תצליח לאורך זמן להפוך את קנה המידה הזה לרווחיות תפעולית טובה יותר, המניה עשויה להיראות הרבה יותר זולה ממה שהיא נראית היום. זה משאיר את CRWV באזור של קנייה.