ריביאן (ריביאן) מתקרבת להיקף פעילות רווחי. אני עדיין מתלבט
- R2 עשוי לאפשר לריביאן אוטומוטיב להגיע לייצור בהיקף רווחי, אך המרווחים ברבעון הרביעי יהיו המבחן המרכזי לכך.
- למרות נזילות משמעותית, החברה ממשיכה לשרוף מזומנים ולדלל בעלי מניות, ולכן ההמלצה נותרת החזק.
ריביאן אוטומוטיב (ריביאן) סוף סוף רואה את היקף הפעילות באופק, אך יצרנית הרכבים החשמליים (EV) מאירוויין, קליפורניה, עדיין צריכה להוכיח שההיקף הזה משתלם לבעלי המניות. ההרחבה של דגם R2 שלה — רכב חשמלי קטן יותר שמחירו מתחיל ב-57,990 דולר והוא מיועד להיקפי ייצור גבוהים בהרבה — כבר החלה. הייצור צפוי להאיץ במחצית השנייה של השנה, בעוד שהמרווחים בענף הרכב השתפרו משמעותית במהלך השנה האחרונה.
במקביל, הרבעון השלישי עדיין צפוי לכלול עלויות השקה גבוהות. השוק מצפה לרבעון הרביעי כדי לראות איזון ומינוף טוב יותר של העלויות הקבועות.
הבעיה היא שהמעבר הזה עדיין יקר. ריביאן אוטומוטיב ממשיכה לשרוף הרבה מזומנים ודיללה משמעותית את בעלי המניות בשנים האחרונות. מסלול מחיר המניה שלה משקף זאת בצורה ברורה למדי.
לדעתי, בשלב הזה, התזה תלויה הרבה פחות בהיקפי ההזמנות והרבה יותר ברווחיות לכל יחידה. אני עדיין צריך לראות שהשיפור הזה משתקף בצורה ברורה יותר במרווחים ובתזרים המזומנים. לכן, אני מעדיף להישאר על הגדר ומדרג את ריביאן כהחזק לפחות בששת החודשים הקרובים.
היקף פעילות היה התשובה של ריביאן במשך שנים
"היקף פעילות" הוא כנראה הדרך הטובה ביותר להגדיר את התזה של ריביאן אוטומוטיב בשנים האחרונות. ההיגיון תמיד היה פשוט למדי. החברה הייתה צריכה להוכיח שהיא מסוגלת לייצר מספיק מכוניות כדי לפרוס את העלויות הקבועות, ובסופו של דבר להפוך נפח ייצור למרווחים. היא לא נדרשה רק להוכיח שהיא מסוגלת לבנות רכב חשמלי טוב.
הטיעון הזה עלה שוב ושוב במהלך הרחבת הייצור של R1 — הפלטפורמה המקורית והיוקרתית יותר של ריביאן אוטומוטיב — ובהמשך עם הרחבת המפעל בנורמל שבאילינוי. המפעל הותאם כדי להכיל את R2 ולהגדיל את הקיבולת הכוללת בעד 215,000 כלי רכב בשנה.
בהמשך הדרך, מפעל ג'ורג'יה המתוכנן, עם קיבולת של עד 300,000 יחידות בשנה, צפוי להעלות את סיפור היקף הפעילות לרמה הבאה עם R2 ו-R3.
הבעיה היא שבמשך תקופה ארוכה, ההבטחות ל“יותר היקף פעילות” היו חלולות, משום שכל מסירה נוספת הגדילה את ההפסדים הגולמיים. כיום, ציפיות השוק עברו מצמיחה גולמית במספר היחידות להיקף פעילות רווחי. R2, שנבנה על ארכיטקטורה פשוטה וזולה, הוא הפלטפורמה הראשונה של ריביאן אוטומוטיב שיכולה להוכיח שייצור בהיקף גבוה יכול להיתרגם למינוף תפעולי בר-קיימא.
מדוע R2 של ריביאן שונה מ-R1
ל-R2 יש מבנה עלויות טוב בהרבה מזה של R1. פלטפורמת R2 תוכננה במיוחד כדי לשבור את המעגל ההיסטורי של החברה של כלכלת יחידה שלילית. ריביאן אוטומוטיב מצפה שהפלטפורמה החדשה תכלול עלות BOM (רשימת חומרים) נמוכה בכ-50% ועלויות שאינן BOM נמוכות ביותר מ-50%, בהשוואה לקו הדגל R1.
הפחתות עלויות מבניות אלה קריטיות עבור המפעל בנורמל, אילינוי. המתקן פועל כיום הרבה מתחת לקיבולת השנתית שלו, של 215,000 יחידות, וסובל מעומס כבד של ספיגת עלויות קבועות. הרכבת R2 בהיקף גבוה סופגת ישירות את עלויות התקורה של המפעל, והופכת קיבולת מפעל לא מנוצלת למינוף תפעולי.
מבחן היקף הפעילות האמיתי כבר החל. ריביאן אוטומוטיב ייצרה 12,613 כלי רכב ברבעון השני ומצפה להרחיב את ייצור R2 ממשמרת אחת לשתי משמרות במחצית השנייה של השנה. חשוב מכך, לאחר 22,559 מסירות בלבד במחצית הראשונה, החברה זקוקה לעוד 42,441–47,441 מסירות במחצית השנייה כדי לעמוד בתחזית שלה של 65,000–70,000. המשמעות היא עלייה של כמעט 88%–110% לעומת המחצית הראשונה.
במקביל, שיעור הרווח הגולמי בענף הרכב השתפר מ-36%- ל-3%- משנה לשנה, גם עם עלויות נוספות של כ-100 מיליון דולר להרחבת ייצור R2. השאלה כעת היא אם ניצולת גבוהה יותר של R2 יכולה להסיר את חוסר היעילות הזה ולבסוף לדחוף את הרווח הגולמי בענף הרכב לטריטוריה חיובית.
הסייג הוא ש-R2, שמחירו 57,990 דולר, עדיין לא בחן במלואו את הביקוש בשוק ההמוני. המבחן הגדול יותר יגיע עם דגם Premium במחיר 53,990 דולר, ובמיוחד עם דגם Standard במחיר 44,990 דולר בשנת 2027.
הזרזים החשובים הבאים עבור ריביאן
החודשים הקרובים אמורים סוף סוף להעמיד את התזה של ריביאן אוטומוטיב למבחן. ייתכן שהמשקיעים פשוט יצטרכו לסבול קודם לכן מעט רעש. ריביאן אוטומוטיב כבר הזהירה שחוסר יעילות בהרחבת ייצור R2 עלול שוב להכביד על הרווח הגולמי בענף הרכב ברבעון השלישי. הפעם, הרבעון יכלול תקופה מלאה של עלויות השקה.
סמנכ"לית הכספים של ריביאן אוטומוטיב, קלייר מקדונה, אמרה גם כי "ברבעון הרביעי, שם תתחילו לראות את היתרונות של הרחבת הייצור והמינוף של העלויות הקבועות, הן ב-R2 והן במפעל הרחב יותר".
לדעתי, קצב הפעילות לקראת סוף השנה הופך את הזרז הזה לחשוב ביותר. אחרי הכול, ריביאן אוטומוטיב עדיין מצפה שגם R2 וגם מגזר הרכב כולו יגיעו לרווח גולמי חיובי עד סוף 2026.
יש גם כמה גורמים חיוביים פוטנציאליים נוספים. ריביאן אוטומוטיב מכוונת לקבלת הלוואה ללא זכות חזרה בהיקף של מיליארד דולר מפולקסווגן (VWAGY) באוקטובר, ועוד השקעה של 250 מיליון דולר מאובר (UBER) עד סוף השנה, בכפוף לעמידה באבני דרך. היא גם מתכננת להציג נהיגה מסייעת מנקודה לנקודה ואת חומרת האוטונומיה מהדור הבא שלה בהמשך השנה.
עם זאת, אף אחד מהגורמים הללו אינו חשוב כמו המרווחים ברבעון הרביעי. אם היקפי R2 יעלו והרווח הגולמי בענף הרכב עדיין לא יגיע לאיזון, יהיה קשה הרבה יותר להגן על טיעון היקף הפעילות המרכזי.
דילול היה מחיר ההישרדות
מלבד היקף הפעילות, מילה נוספת שחזרה שוב ושוב בתזה של ריביאן אוטומוטיב היא "דילול". מספר המניות של ריביאן אוטומוטיב במחזור גדל בכ-61% מאז סוף 2021. משמעות הדבר היא שמשקיע שפשוט החזיק במניה לאורך התקופה ראה את חלקו היחסי בבעלות מדולל בכמעט 38%.
זהו נתון משמעותי עבור התזה, במיוחד משום שהדילול הואץ לאחרונה. מאז 2023 בלבד, מספר המניות של ריביאן אוטומוטיב גדל בכ-50%, והגיע לכ-1.45 מיליארד מניות עד יולי 2026. דילול נוסף עדיין אפשרי כתוצאה מתגמול מבוסס מניות, ניירות ערך להמרה והשקעות אסטרטגיות.
במילים אחרות, ריביאן אוטומוטיב קנתה לעצמה זמן נוסף להגיע להיקף פעילות, אך בעלי המניות הקיימים שילמו חלק מהמחיר.
הדבר חשוב משום שכל תזת ההשקעה צריכה להיבחן בסופו של דבר על בסיס למניה. ייצור גבוה יותר, הכנסות חזקות יותר ואפילו רווחיות עתידית הופכים לפחות בעלי ערך למחזיקים הקיימים אם מספר המניות ממשיך לעלות בחדות לאורך הדרך.
המאזן מעניק לריביאן זמן
החדשות הטובות הן שנראה שלריביאן אוטומוטיב יש מספיק הון כדי לתת זמן להרחבת ייצור R2. החברה סיימה את הרבעון השני עם 5.31 מיליארד דולר במזומנים, שווי מזומנים והשקעות לטווח קצר. לאחר מכן היא גייסה עוד 1.32 מיליארד דולר באמצעות הנפקת מניות. כולל מסגרת האשראי שלה, הנזילות הזמינה על בסיס פרופורמה עמדה על כ-7.16 מיליארד דולר.
עם זאת, מסלול המימון הזה נותר יקר. תזרים המזומנים החופשי היה שלילי ב-849 מיליון דולר ברבעון השני ושלילי ב-1.92 מיליארד דולר במחצית הראשונה. ריביאן אוטומוטיב גם עדיין צופה הפסד EBITDA מתואם של 1.8–2.0 מיליארד דולר בשנת 2026.
הדבר גם מקשה להגדיר את התמחור כזול באופן חד-משמעי. בשווי שוק של כ-23 מיליארד דולר, ריביאן נסחרת במכפיל של כ-3 על ההכנסות הצפויות ב-2026 ובמכפיל של כ-2 על ההכנסות הצפויות ב-2027. זאת בהשוואה לממוצע של כ-0.9 בענף הרכב, אף שריביאן אוטומוטיב עדיין מציגה EBITDA ותזרים מזומנים חופשי שליליים מאוד.
המכפילים האלה עשויים להתכווץ במהירות אם R2 יספק את הצמיחה והמרווחים הצפויים. עם זאת, אם שריפת המזומנים תישאר גבוהה, המשקיעים עשויים להידרש לממן חלק נוסף מהיקף הפעילות הזה לפני שיראו את התמורה.
האם ריביאן היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
וול סטריט עדיין חלוקה למדי לגבי ריביאן אוטומוטיב, עם דירוג כולל של החזק. מתוך 15 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, חמישה הם קנייה, שישה הם החזק וארבעה הם מכירה. לכן, התחזית הנוכחית ל-ריביאן נותרת זהירה למדי. מחיר היעד הממוצע של ריביאן אוטומוטיב עומד על 17.00 דולר, ומשקף אפסייד של כמעט 6% מהרמות הנוכחיות.
עדיין מתלבט לגבי ריביאן
קשה שלא להסכים כיום עם הקונצנזוס בנוגע למניית ריביאן אוטומוטיב. R2 מעניק בבירור לחברה נתיב טוב יותר להיקף פעילות, והרבעון הרביעי עשוי להפוך לנקודת מפנה חשובה אם המרווחים ימשיכו להשתפר.
עם זאת, המניה עדיין דורשת מהמשקיעים להתעלם משריפת מזומנים גבוהה, מדילול ומעסק הרכב שעדיין לא הוכיח במלואו היקף פעילות רווחי. זה משאיר אותי חיובי, אך לא אופטימי מדי. לעת עתה, אני חושב שהמלצת החזק היא ההגיונית ביותר, עד שריביאן אוטומוטיב תראה שהיקפי R2 גבוהים יותר יכולים להיתרגם למרווחים נקיים יותר ולתזרים מזומנים טוב יותר.