הרבעון הראשון החזק של ARM בשנת הכספים 2027 לא מצדיק את השווי שלה
- ARM הציגה רבעון ראשון חזק בשנת הכספים 2027 עם עלייה של 22% בהכנסות ל-1.29 מיליארד דולר, גידול של 29% ברווח המתואם למניה ל-0.45 דולר, וזינוק בתמלוגים ממרכזי נתונים, תוך המשך מומנטום בעסקי ה-IP והזדמנות צמיחה מ-AGI CPU.
- למרות התוצאות החזקות ופוטנציאל הצמיחה, הכותב שלילי לגבי ARM משום שלדבריו השווי כבר מגלם את רוב הפוטנציאל, המניה נסחרת במכפיל רווח גבוה מאוד, והרווחיות לפי GAAP והדילול מציגים תמונה פחות חזקה מהמספרים המתואמים.
ARM (ARM) פתחה חזק את שנת הכספים 2027, אבל אני לא חושב שהתוצאות מצדיקות את השווי הנוכחי שלה. ARM מעניקה רישיונות לארכיטקטורות של יחידות עיבוד מרכזיות (CPU) חסכוניות באנרגיה ולתכנוני שבבים, וגובה תמלוגים בכל פעם שהלקוחות שלה שולחים שבבים. העסק הזה נותן לה חשיפה לסמארטפונים, למחשוב ענן, ובמידה הולכת וגדלה גם לתשתיות בינה מלאכותית (AI). ההזדמנות לטווח הארוך אמיתית, במיוחד כש-ARM מתרחבת לשבבי סיליקון ל-AI.
למרות זאת, אני מאמין שהשווי של היום כבר מגלם חלק גדול מהפוטנציאל הזה, ולכן אני שלילי לגבי ARM.
הרבעון הראשון סיפק כמעט בכל חזית
תוצאות הרבעון הראשון של ARM בשנת הכספים סיפקו כמעט בכל מה שהמשקיעים רצו לראות. ההכנסות הגיעו ל-1.29 מיליארד דולר, עלייה של 22% לעומת השנה שעברה, ומעט מעל קונצנזוס של 1.26 מיליארד דולר. הרווח המתואם למניה (EPS) עלה ב-29% ל-0.45 דולר, מעל 0.40 הדולר שוול סטריט ציפתה להם. זו גם לא הייתה תוצאה שהתבססה על שורה אחת בלבד. הכנסות מתמלוגים עלו ב-22% ל-715 מיליון דולר, בעוד שהכנסות מרישיונות וממקורות אחרים עלו ב-23% ל-574 מיליון דולר.
הביצועים בתחום התמלוגים היו החלק המרגש יותר. תמלוגים ממרכזי נתונים יותר מהוכפלו כאשר מעבדים מבוססי ARM צברו נתח שוק, בעוד שהאימוץ של Armv9 ושל Compute Subsystems העלה את התמלוג שנגבה לכל שבב. המשלוחים של Neoverse כבר עברו 1.5 מיליארד ליבות. באופן בולט, 500 מיליון הליבות האחרונות נשלחו בתוך תשעה חודשים, אחרי שלמיליארד הראשונות נדרשו שש שנים. תחום הרישוי נהנה גם מכמה חידושי חוזים גדולים ומכך שלקוחות הבטיחו לעצמם גישה למפת הדרכים העתידית של ARM.
ועדיין, שווי החוזים השנתי צמח בקצב איטי יותר של 13% ל-1.73 מיליארד דולר. זו הייתה תזכורת טובה לכך שהכנסות רבעוניות מרישוי יכולות להיות תנודתיות.
גם הרווחיות נראתה מצוין לפי המדד המועדף של ARM. הרווח התפעולי המתואם גדל ב-29% ל-531 מיליון דולר, ושיעור הרווחיות שלו התרחב מ-39.1% ל-41.2%. ההכנסות עלו ב-22% בעוד שההוצאות התפעוליות המתואמות גדלו ב-18%, כאשר עלויות מכירה וניהול עלו רק ב-13%. לכן ראינו כאן מינוף תפעולי אמיתי. עם זאת, שיעור הרווח התפעולי לפי GAAP זז בכיוון ההפוך, וירד מ-10.8% ל-7.1%, כאשר ההוצאות התפעוליות המדווחות עלו ב-28%.
הצמיחה עשויה להאיץ מכאן
הצמיחה עשויה למעשה להאיץ מכאן, במיוחד ברגע שהכנסות מ-AGI CPU, שתוכנן לענות על הביקוש ל-AI סוכני, יתחילו להופיע במספרים. לפי תחזיות הקונצנזוס, ההכנסות בשנת הכספים 2027 צפויות להגיע לכ-6.05 מיליארד דולר, עלייה של בערך 23%, ואחריה עלייה חזקה הרבה יותר של 36% ל-8.21 מיליארד דולר בשנת הכספים 2028. ההאצה הזו סבירה.
ARM כבר הבטיחה מספיק קיבולת כדי לתמוך בהזדמנות המתוכננת של AGI CPU בהיקף של מיליארד דולר במהלך השנתיים האלה, בעוד שהביקוש שעליו הצביעו הלקוחות כבר עבר 2 מיליארד דולר. במילים אחרות, נראה שהביקוש אינו המגבלה. קיבולת נוספת יכולה לאפשר ל-ARM לסגור יותר מהפער הזה ולהמיר חלק גדול יותר מההזדמנות להכנסות.
גם לעסקי הקניין הרוחני (IP) הקיימים יש הרבה מומנטום. ה-Vera CPU מבוסס ARM של אנבידיה (אנבידיה) נכנסו לייצור, ו-AWS של אמזון (אמזון) הסכימה לפרוס עשרות מיליוני ליבות Graviton5 אצל מטא (מטא). Axion של גוגל (גוגל) ו-Cobalt של מיקרוסופט (מיקרוסופט) הם הוכחה נוספת לכך שספקיות הענן הגדולות מייחסות יותר ויותר ערך לביצועים לוואט של ARM. ככל שהסקת AI מתרחבת, מעבדי CPU עדיין צריכים לתאם את תנועת הנתונים ולהריץ את העבודה הכללית שסביב המאיצים. לכן ARM משתתפת בהוצאות על AI בלי צורך להחליף את יחידת העיבוד הגרפי (GPU).
בנוסף, ARM כנראה לא תראה את קפיצות ההכנסות הפתאומיות שחלק מספקיות חומרת ה-AI, כמו יצרניות שבבים, נהנות מהן כאשר הקיבולת במחסור. התמלוגים שלה מגיעים רק אחרי שהלקוחות מתחילים לשלוח שבבים, ולכן לוקח זמן עד שזכיות בתכנון מתורגמות למספרים. גם הטלפונים לא עוזרים הרבה כרגע. ההנהלה מצפה כעת לצמיחה בתמלוגים בשיעור של high teens, מתחת ליעד הקודם שלה של 20%. זה נובע בחלקו מכך שמחירי זיכרון גבוהים מכבידים על הביקוש למכשירים ניידים.
אספקה מהירה יותר של AGI CPU, תמהיל עשיר יותר של Armv9, או התאוששות בשוק הטלפונים יכולים לעזור, אבל אף אחד מהם לא הופך צמיחת-על לוודאית.
השווי עדיין נראה מנותק
הבעיה הגדולה ביותר מבחינתי, עם זאת, היא שהשווי עדיין נראה מנותק למרות הירידה. ברמה של כ-239 דולר, ARM נסחרת בערך 47% מתחת לשיא של 52 השבועות שלה. עם זאת, המניה עדיין נסחרת במכפיל של בערך 107 על קונצנזוס הרווח למניה לשנת הכספים הנוכחית, שעומד על 2.23 דולר. זה משאיר הרבה מקום לירידה נוספת, גם אם הרבעונים הקרובים יהיו טובים. במחיר הזה, ייתכן שגם עמידה בלבד בתחזית צמיחה של יותר מ-20% לא תספיק.
אני מבין למה משקיעים נותנים ל-ARM פרמיה. שיעור הרווח הגולמי שלה ברבעון הראשון לפי GAAP עמד על 97.2% יוצאי דופן, ולכן הכנסות נוספות מ-IP יכולות לייצר מינוף תפעולי משמעותי ברגע שעלויות ההנדסה גדלות לאט יותר. הארכיטקטורה משולבת ביותר מ-350 מיליארד שבבים שנשלחו, ו-22 מיליון מפתחים תומכים במערכת האקולוגית. המספרים האלה מתארים חפיר תחרותי חזק.
עם זאת, יש כאן הסתייגות, כי הכנסות מ-AGI CPU כוללות סיליקון מיוצר, ולא IP טהור. לכן הן כנראה לא יישאו את אותו שיעור רווח גולמי.
בנוסף, המספרים המתואמים גורמים לרווחיות להיראות טובה יותר ממה שהיא באמת הייתה. ARM רשמה רק 91 מיליון דולר של רווח תפעולי לפי GAAP ברבעון הראשון, ירידה של 20%, בעוד ש-128 מיליון דולר מתוך 270 מיליון הדולר של הרווח הנקי שלה הגיעו מרווחים על השקעות הוניות. התגמול מבוסס המניות (SBC) זינק ב-42% ל-343 מיליון דולר, או כמעט 27% מההכנסות, ומספר המניות המדולל הממוצע המשוקלל עלה מ-1.065 מיליארד ל-1.078 מיליארד. הדילול הוא בר ניהול, אבל הוא ממשיך להצטבר, וכשהמניה נסחרת ביותר מפי 100 מהרווחים המתואמים, קשה להתעלם מזה.
האם ARM היא קנייה, מכירה או החזק?
למרות השווי הגבוה שלה, מניית ARM ממשיכה להחזיק בדירוג הקונצנזוס של האנליסטים קנייה חזקה בוול סטריט. זה מבוסס על 19 דירוגי קנייה ושישה דירוגי החזק. אף אנליסט לא מדרג את המניה כמכירה. בנוסף, מחיר היעד הממוצע של ARM שעומד על 290.09 דולר מרמז על פוטנציאל עלייה של כ-21% ב-12 החודשים הקרובים.
מחשבות מסכמות
ARM אכן עשויה לספק את הצמיחה שוול סטריט מצפה לה. למעשה, היא אולי אפילו תעשה יותר מזה. הבעיה מבחינתי היא שהמניה כבר מניחה שההתרחבות של AGI CPU תתקדם פחות או יותר לפי התוכנית. היא גם מניחה ששיעורי הרווח ימשיכו להשתפר ושהדילול לא יהפוך לבעיה גדולה יותר.
המשקיעים גם נותנים ל-ARM הרבה קרדיט על כך שהיא שומרת על האחיזה שלה במערכת האקולוגית. אולי זה יתברר כהוגן. אבל במחיר הזה, אפילו תקלה קטנה יחסית עלולה לפגוע חזק במניה. אני עדיין רואה יותר סיכון לירידה מאשר פוטנציאל לעלייה.