סטארבקס (SBUX) מתאוששת, אבל נראה שהמניה כבר מתומחרת במלואה
- סטארבקס מציגה התאוששות ברורה עם רבעון שלישי חזק, שיפור במכירות בחנויות זהות, התרחבות מרווחים והעלאת תחזית ה-EPS לשנת הכספים 2026, אך חלק מהשיפור נתמך גם בגורמים חד-פעמיים וחשבונאיים.
- למרות השיפור בעסק, המניה נראית יקרה לפי מכפילי רווח ותזרים מזומנים חופשי לעומת מתחרותיה, ולכן הדעה במאמר נשארת על החזק ולא קנייה.
סטארבקס (SBUX) מתאוששת, אבל לדעתי המניה כבר משקפת חלק גדול מההתקדמות הזו. ענקית בתי הקפה מסיאטל הציגה רבעון שלישי חזק. המכירות בחנויות זהות האיצו, המרווחים השתפרו, וההנהלה העלתה את תחזית הרווח למניה (EPS) לשנת הכספים 2026. תחת המנכ"ל בריאן ניקול, נראה שסטארבקס סוף סוף חוזרת לעצמה.
העניין, כרגיל, הוא התמחור. סביב 103 דולר, SBUX נסחרת במכפיל של בערך 41 על הרווחים העתידיים, ובקרוב ל-30 על תזרים המזומנים החופשי (FCF) שאני מעריך לשנת הכספים 2028. זה מחיר גבוה עבור מהלך התאוששות שעדיין נמצא בתהליך. זה גם משאיר מעט מאוד מקום לטעויות בביצוע או לירידת מכפילים.
לכן, למרות שאני נעשה יותר ויותר חיובי לגבי סטארבקס כחברה, אני עדיין לא שם בכל הנוגע למניה. לכן אני נשאר עם המלצת החזק על SBUX, כפי שאסביר לאורך המאמר.
קשה יותר ויותר להתעלם מההתאוששות
התוצאות הרבעוניות האחרונות של סטארבקס הפכו את ההתאוששות לקשה יותר ויותר להכחשה. החברה עקפה את התחזיות בכל הסעיפים, עם רווח מתואם למניה של 0.85 דולר מול צפי ל-0.66 דולר. ההכנסות הגיעו ל-9.3 מיליארד דולר, בערך 2% מעל ציפיות השוק. עם זאת, הרבעון השלישי רמז שהשאלה המרכזית כבר אינה אם ההתאוששות אמיתית. השאלה היא כמה מההתאוששות הזו כבר מתומחר במניה.
כדי להבין ממה סטארבקס מתאוששת, צריך לזכור שהמכירות הגלובליות בחנויות זהות ירדו ב-1% בשנת הכספים 2025. גם מרווח התפעול המאוחד ירד ל-9.9%. הירידה שיקפה תנועה חלשה יותר של לקוחות, שירות איטי יותר, וחוויית חנות שהפכה לפחות עקבית.
עם זאת, תחת המנכ"ל בריאן ניקול, סטארבקס כבר מציגה צד אחר של העסק. זה מחזק את ההערכה שההנהלה מתקדמת בכיוון הנכון. סטארבקס רשמה כעת ארבעה רבעונים רצופים של נתוני comps גלובליים חיוביים. ברבעון השלישי, צמיחת ה-comps האיצה ל-7.9%, בעוד שמרווח התפעול המאוחד non-GAAP הגיע ל-14.4%. צפון אמריקה הייתה חזקה במיוחד, עם עלייה של 8.1% ב-comps.
ההתקדמות הזו הובילה את סטארבקס להעלות את תחזית ה-EPS לשנת הכספים 2026. נקודת האמצע עלתה מ-2.35 דולר ל-2.60 דולר, או בערך 11%. זה בהחלט לא רע עבור מהלך התאוששות שעדיין מתפתח.
לתוצאות היו גם כמה הסתייגויות
ובכל זאת, לרבעון הזה היו גם כמה הסתייגויות. סמנכ"לית הכספים של סטארבקס, קתי ר' סמית', אמרה שכמחצית — או מעט פחות ממחצית — מצמיחת ה-comps בארה"ב של 7.9% ברבעון השלישי נבעה מסגירת חנויות, העברת מכירות, וצמיחה במשלוחים. כלומר, בערך ארבע נקודות אחוז ייתכן שהגיעו מהגורמים האלה. היתר נבע משיפור בביצועי החנויות, בהיצע התפריט, ובחדשנות.
גם מרווח התפעול המאוחד דורש קצת הקשר. הוא התרחב ב-430 נקודות בסיס מרשימות, אבל כמה גורמים סייעו לכך. אלה כללו החזרים על מכסים, את הוצאת הפעילות של סטארבקס בסין מהאיחוד החשבונאי, וירידה של בערך 20% בהוצאות הנהלה וכלליות (G&A). חלק מהירידה הזו היה קשור לסין ולהשוואות קלות יותר מול הוצאות בתקופה הקודמת. סטארבקס גם נהנתה משיעור מס אפקטיבי נמוך יותר, מה שתרם עוד לצמיחת ה-EPS.
עם זאת, השיפור הברור ביותר הגיע מצפון אמריקה. מרווח הסגמנט התרחב בכ-280 נקודות בסיס. גם לאחר נטרול החזרי המכסים, השיפור עדיין עמד על יותר מ-100 נקודות בסיס.
לכן, למרות שנתוני הכותרת לא היו נקיים כפי שהייתי רוצה, ההתקדמות עדיין נראית משמעותית. ביצועי החנויות בבסיסם נותרו חיוביים. התרחבות המרווחים בסגמנט צפון אמריקה מרמזת שההתאוששות אמיתית, פשוט פחות דרמטית ממה שמספרי הכותרת מרמזים.
המבחן האמיתי הוא אם הרווחים יהפכו למזומן
סטארבקס הייתה במשך שנים עסק אטרקטיבי שמייצר מזומנים. עכשיו, כשההתאוששות נראית יותר ויותר אמיתית ותחזיות ה-EPS לעתיד עולות, השאלה הבאה היא אם צמיחת הרווחים הזו תתורגם לFCF עבור בעלי המניות.
במבט קדימה, תחזיות הקונצנזוס מצביעות על EPS של 3.74 דולר בשנת הכספים 2028 ועל הכנסות של 40.6 מיליארד דולר. זה מרמז על CAGR של כ-20% ב-EPS ושל 3.5% בהכנסות. בשנות הכספים 2023 ו-2024, סטארבקס ייצרה תזרים מזומנים תפעולי ששווה בערך לפי 1.5 מהרווח הנקי שלה.
בהנחה של יחס המרה דומה ומנורמל למזומן, והוצאות הון של כ-6% מההכנסות — מעט מתחת לרמות האחרונות — החברה עשויה לייצר קצת פחות מ-4 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי עד שנת הכספים 2028. בהתבסס על מספר המניות הנוכחי, זה יהיה שווה לכ-3.48 דולר בתזרים מזומנים חופשי למניה. במחיר הנוכחי של SBUX, בערך 103 דולר, המניה עדיין תיסחר במכפיל של כ-30.2 על תזרים המזומנים החופשי של שנת הכספים 2028. זה מתורגם לתשואת FCF די צנועה של 3.3%.
כמובן, תשואת FCF עתידית של 3.3% עשויה להיות מקובלת עבור עסק איכותי כמו סטארבקס. ובכל זאת, זה משאיר מעט מאוד מקום לביצוע חלש יותר, לצורכי השקעה גבוהים יותר, או למה שאני רואה כסיכון הגדול ביותר לתזה: ירידת מכפילים.
התמחור עדיין נראה תובעני מבחינת רווחים
תמונת תזרים המזומנים הזו כבר מרמזת שהתמחור תובעני. גם הסתכלות על מכפילי הרווח מובילה למסקנה דומה.
על בסיס עתידי של non-GAAP, SBUX נסחרת כיום במכפיל 41 על הרווחים העתידיים. לשם השוואה, מתחרות גלובליות בוגרות ואיכותיות כמו מקדונלד'ס (MCD) ו-Yum! Brands (YUM), הבעלים של KFC וטאקו בל, נסחרות בין מכפיל 21 ל-מכפיל 23 על הרווחים העתידיים.
Chipotle (CMG) מספקת עוד נקודת השוואה שימושית. CMG נסחרת במכפיל של כמעט 32 על הרווחים העתידיים, מה שעוזר להצדיק מכפיל גבוה יותר כאשר לחברה יש צמיחה מבנית חזקה יותר והתרחבות מהירה של חנויות. סטארבקס נמצאת כרגע איפשהו בין החברות האלו. היא דורשת יותר אינטנסיביות תפעולית ממקדונלד'ס ומ-Yum! Brands, אבל מציעה פחות צמיחה מבנית מ-Chipotle.
לדעתי, לסטארבקס מגיעה פרמיה קלה לעומת MCD ו-YUM. ה-EPS שלה עדיין בתהליך התאוששות, ותחזיות הרווח עולות. ובכל זאת, קשה לי להצדיק את זה ש-SBUX נסחרת במכפיל גבוה בהרבה מזה של Chipotle. סטארבקס דורשת יותר עבודה והון, תוך שהיא מציעה פחות צמיחה מבנית.
האם SBUX היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
דירוג הקונצנזוס של האנליסטים על מניית סטארבקס הוא כרגע קנייה מתונה. מתוך 18 דירוגי אנליסטים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 12 מדרגים את SBUX כקנייה, בעוד שישה מדרגים אותה כהחזק.
ממוצע מחיר היעד של סטארבקס עומד כעת על 119.60 דולר, מה שמרמז על אפסייד של בערך 16% לעומת מחיר המניה האחרון. בסך הכול, התחזית הנוכחית ל-SBUX מצביעה על כך שהאנליסטים נשארים אופטימיים ממני לגבי פוטנציאל העלייה של המניה בטווח הקרוב.
העדכון של סטארבקס היה חיובי, אבל המניה עדיין נראית יקרה
עדכון המשקיעים האחרון של סטארבקס היה חיובי בבירור, גם אם נתוני הכותרת הגזימו במידת השיפור התפעולי בפועל. העדכון כלפי מעלה ב-EPS תומך במומנטום חיובי ברבעונים הקרובים, במיוחד אם החברה תמשיך לעקוף את התחזיות. עם זאת, נראה שהשוק כבר מבין היטב את הסיפור הזה.
במחיר של היום, SBUX נראית יקרה בהשוואה למתחרות שלה ובהשוואה ל-FCF הצפוי שלה, אפילו תחת תרחיש התאוששות אופטימי למדי. מסיבה זו, אני לא מוכן עדיין לאמץ עמדה חיובית יותר, וממשיך לדרג את SBUX כהמלצת החזק.