שולי הרווח של ניו החזיקו מעמד, בעוד שהחששות מצמיחה נראים מתומחרים בחסר
- ניו הציגה ב-Q2 שולי רווח חזקים ותוצאות תפעוליות משופרות, כולל שולי רווח לרכב של 18.5%, רווח תפעולי מתואם גבוה יותר ותזרים מזומנים תפעולי חיובי, אך המניה המשיכה לרדת.
- החשש המרכזי עבר להיחלשות הביקוש, במיוחד ב-ONVO, אך למרות זאת ניו שומרת על משמעת מחירים ונסחרת במכפיל מכירות חזוי נמוך של כ-0.49, בעוד בוול סטריט נשמר דירוג קונצנזוס של קנייה מתונה.
ניו (NIO) השתפרה בדיוק במקום שבו הייתה צריכה להשתפר, ובכל זאת המניה המשיכה לרדת. ב-Q2, יצרנית הרכב הסינית שמרה על שולי רווח לרכב של כמעט 19%, שיפרה את התוצאות התפעוליות שלה, והראתה ש-Q1 לא היה רק זינוק חד-פעמי ברווחיות. הבעיה היא שהשוק העביר מהר את המיקוד שלו. תחזית חלשה ל-Q3 ומסירות כמעט ללא צמיחה שמו את הביקוש במרכז הדיון, במיוחד כש-ONVO מאבדת מומנטום.
ובכל זאת, אני רואה כאן א-סימטריה מעניינת. ניו ממשיכה להגן על שולי הרווח שלה, נמנעת מלרדוף אחרי נפח מכירות באמצעות הורדות מחירים אגרסיביות, וכעת נסחרת במכפיל של כ-0.49 על המכירות החזויות. מבחינתי, הסיכון עלה, אבל ההנחה במחיר גדלה אפילו יותר. אני עדיין מדרג את ניו כקנייה, ואסביר למה בהמשך המאמר.
שני הדברים שהיו חשובים לפני Q2
לפני תוצאות Q2, חלק גדול מהדיון סביב ה-ADR של ניו התמקד בשתי נקודות: שולי רווח לרכב של בין 17% ל-18%, ותוצאות תפעוליות קרובות לאיזון. אם ניו הייתה מצליחה לעמוד ביעדים האלה, תזת ההשקעה הייתה מתחזקת באופן מהותי. אחרי הכול, ניו כבר דיווחה על 107,658 מסירות ב-Q2, עלייה של 29% לעומת הרבעון הקודם. מה שנותר היה אישור לכך שגם הנתונים הפיננסיים מחזיקים מעמד.
התוצאות שפורסמו ב-1 בספטמבר היו אפילו טובות מהצפוי. ניו דיווחה על שולי רווח לרכב של 18.5%, שולי רווח גולמיים של 18.4%, ורווח תפעולי מתואם של 206.9 מיליון יואן, לעומת 66.8 מיליון יואן ב-Q1. ניו גם נותרה רווחית על בסיס רווח נקי מתואם ויצרה תזרים מזומנים תפעולי חיובי.
בפועל, המספרים האלה החלישו את הטיעון השלילי שלפיו Q1 אולי היה רבעון של "שיא שולי רווח", שנתמך על ידי רכב הפנאי ES8 מהקצה העליון של השוק. ניו הראתה שהיא יכולה לשמור כמעט על כל שולי הרווח שלה גם כשמספר המסירות עלה בכמעט 30% לעומת הרבעון הקודם.
למרות זאת, כל זה לא הספיק כדי לעצור את גל המכירות. המניה ירדה ביותר מ-7% מאז הדוח, והשלימה ירידה של יותר מ-45% מהשיא של אמצע אפריל.
היחלשות הביקוש שיחקה תפקיד
הבעיה היא ששולי רווח חזקים יכולים לקחת אותך רק עד גבול מסוים כשהביקוש נחלש. זה בדיוק מה שהמשיך להפעיל לחץ על ה-ADR של ניו.
יצרנית הרכב החשמלי הסינית סיפקה תחזית של 108,000–111,000 מסירות בלבד ב-Q3, לעומת 107,658 ב-Q2. המשמעות היא כמעט היעדר צמיחה לעומת הרבעון הקודם. גם תחזית הכנסות של 33.3–34.1 מיליארד יואן לא הצליחה לעורר את השוק.
גם מסירות אוגוסט לא שיפרו הרבה את התמונה. ניו מסרה 35,836 כלי רכב, כמעט ללא שינוי לעומת 35,934 ביולי. הצמיחה השנתית עדיין עמדה על 14.5%, אבל ברור שהמומנטום נחלש.
חלק מהחולשה הזו נובע משוק רכבי הנוסעים המקומי בסין, שנחלש משמעותית. המכירות הארציות ירדו ב-23.7% באוגוסט, בעוד שמכירות רכבים חשמליים ורכבי פלאג-אין היברידיים מקומיים ירדו ב-10.1%.
יש גם בעיה שקשורה ספציפית לניו מתחת למספרים האלה. ONVO, תת-המותג הזול יותר של החברה, מתחרה בסגמנט עמוס הרבה יותר, שפונה למשפחות בפרימיום ההמוני. היא מסרה רק 8,810 כלי רכב באוגוסט, ירידה של 13.2% לעומת הרבעון הקודם ו-46.4% לעומת השנה שעברה. הנהלת ניו עצמה הודתה ש-ONVO מתמודדת עם תחרות חריפה הרבה יותר לעומת המותגים ניו ו-FIREFLY.
לא מחליפים שולי רווח בנפח מכירות
מה שבולט כאן הוא שניו לא מגיבה לביקוש חלש יותר באמצעות קיצוץ מחירים אגרסיבי. ההנהלה הבהירה שהיא לא רוצה להחליף שולי רווח בנפח מכירות. כפי שציין סמנכ"ל הכספים סטנלי קו, "לא באמת הורדנו את המחיר בתמורה לנפח מכירות". הוא אמר זאת תוך כדי הסבר איך ניו שמרה על שולי רווח לרכב של 18.5% ב-Q2, למרות עלויות גבוהות יותר של זיכרון, סוללות וחומרים אחרים.
נכון לעכשיו, תמהיל המוצרים נותן לניו מרחב לשמור על המשמעת הזאת. בזמן ש-ONVO הפכה לחוליה החלשה, מותג הפרימיום ניו נע בכיוון ההפוך. הוא מסר 21,174 כלי רכב באוגוסט, עלייה של יותר מ-100% לעומת השנה שעברה וכמעט 6% לעומת התקופה הקודמת.
חשוב עוד יותר, ES8 ו-ES9 לבדם היו אחראים ל-17,480 מסירות. זה היה בערך 83% ממסירות המותג ניו, וכמעט מחצית מכלל כלי הרכב שנמסרו בכל הקבוצה.
הריכוז הזה הוא חרב פיפיות. ובכל זאת, לעת עתה הוא עוזר להסביר למה שולי הרווח נשארו עמידים באופן מפתיע. השאלה הבאה היא אם ניו תוכל להחזיר את הצמיחה בלי לוותר על ההתקדמות הזו בשולי הרווח.
התמחור נעשה מוזל מאוד
אני מאמין שניו נסחרת עכשיו בתמחור שמשקף סקפטיות קיצונית. עם שווי שוק נוכחי של כ-9.23 מיליארד דולר, והכנסות קונצנזוס ל-2026 שעדיין קרובות ל-18.9 מיליארד דולר, מדובר בערך על מכפיל של 0.49 על המכירות החזויות.
זה נמוך משמעותית ממכפילי המכירות החזויות של 0.8 ו-0.7 אצל מתחרות מקומיות עם שווי שוק דומה, כמו Xpeng (XPEV) ו-Li Auto (LI).
ההסתייגות היא שבעוד שההנחה במחיר גדלה בחמשת החודשים האחרונים, כך גם הסיבה לה. מבחינתי, השוק שואל עכשיו כמה צמיחה באמת נשארה מאחורי שולי הרווח שניו הצליחה עד כה לשמור עליהם בצורה די יציבה.
מה שנותן לי מידה מסוימת של ביטחון הוא שניו עצמה מצפה לשיפור בביקוש. ההנהלה הצביעה על בערך 40,000 מסירות בחודש ב-Q4, אם כי זה תלוי בהתאוששות של שוק רכבי הנוסעים הרחב יותר. זה משאיר מקום סביר לתרחיש של חזרה חלקית לממוצע.
האם ניו היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
בסך הכול, התחזית של וול סטריט לגבי ניו נשארת חיובית, עם דירוג קונצנזוס של האנליסטים מסוג קנייה מתונה. מתוך 10 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, חמישה הם קנייה, ארבעה הם החזק, ורק אחד הוא מכירה. למרות שחלק מהאנליסטים הורידו את היעדים שלהם אחרי Q2, מחיר היעד הממוצע של ניו עדיין עומד על 5.54 דולר. זה משקף אפסייד של כ-49.73% לעומת הרמות הנוכחיות.
הא-סימטריה של ניו עדיין בולטת
למרות גל מכירות שנראה מוצדק במידה מסוימת, כשבעיות הביקוש תופסות את מרכז הבמה, אני עדיין רואה ב-ADR של ניו השקעה א-סימטרית, במיוחד ברמות של מתחת ל-4 דולר.
הסיבה המרכזית היא שחלק שולי הרווח בתזה החזיק מעמד טוב יותר מהחשש. שולי הרווח לרכב נשארו קרובים ל-19%, התוצאות התפעוליות השתפרו, וההנהלה נמנעה מלרדוף אחרי נפח מכירות באמצעות הורדות מחירים אגרסיביות. נקודת החולשה היא בבירור הביקוש, במיוחד ב-ONVO, וזה נשאר הסיכון הגדול ביותר מכאן והלאה.
ובכל זאת, במכפיל של בערך 0.49 על המכירות החזויות, אני חושב שהשוק מתמחר תחזית צמיחה חלשה מאוד למשך זמן ארוך מדי. ניו לא צריכה התאוששות מלאה בביקוש כדי שהתמחור הנוכחי ייראה פסימי מדי. אפילו התייצבות מסוימת יכולה להספיק כדי לפתוח מחדש את פוטנציאל העלייה. עם זאת, אני עדיין מאשרר כאן את דירוג הקנייה שלי לניו.