אדובי סיסטמס (ADBE) עשתה את הקאמבק ה'קל'. עכשיו מגיע המבחן האמיתי
- מניית אדובי סיסטמס התאוששה בכ-50% מהשפל של יוני, בעיקר בזכות איפוס תמחור ושיפור בסנטימנט כלפי מניות תוכנה, ולא בגלל מפנה תפעולי אמיתי.
- לקראת דוחות הרבעון השלישי, אדובי סיסטמס צריכה להראות צמיחה חזקה יותר ב-ARR, במיוחד בתחום ה-AI ובמונטיזציה של Firefly, בזמן שהכותב שומר על דירוג החזק ל-ADBE.
אדובי סיסטמס (ADBE) אולי כבר עברה את החלק הכי קל בקאמבק שלה. אחרי שהמניה ירדה לכ-190 דולר ביוני — מחיר המניה הנמוך ביותר שלה ביותר משמונה שנים — המניות התאוששו בכ-50% בלי שום מפנה תפעולי אמיתי.
זה אומר לי שהתנועה הראשונה הייתה בעיקר עניין של תמחור. בשפל, אדובי סיסטמס פשוט הייתה זולה מדי עבור עסק שעדיין מייצר יותר מ-10 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי שנתי.
עכשיו התמונה שונה. המניה עדיין נראית זולה, אבל הטיעון של "מתומחרת לאסון" נחלש. עם דוחות הרבעון השלישי ממש מעבר לפינה, שאמורים להתפרסם ב-10 בספטמבר, אדובי סיסטמס צריכה להראות שההכנסות השנתיות החוזרות (ARR), בהובלת בינה מלאכותית (AI) והמונטיזציה של Firefly, יכולות להתחיל לשאת יותר מהנטל. עד אז, אני משאיר את דירוג ההחזק שלי ל-ADBE.
לצורך הקשר, אדובי סיסטמס היא חברת תוכנה אמריקאית שמרכזה בקליפורניה. היא מוכרת בזכות הכלים שלה ליצירה, מסמכים ושיווק דיגיטלי, כולל Photoshop, Illustrator ו-Creative Cloud.
אדובי סיסטמס הפכה לאחת המפסידות הגדולות ביותר בתוכנה בתחום ה-AI
אדובי סיסטמס הייתה אחת מתוך רבות מחברות התוכנה שנמחצו השנה ושויכו לקטגוריית "מפסידות ה-AI".
הסקטור למעשה ספג מכה כפולה. קודם כול, השוק התחיל לחשוש ש-AI עלול להחליש את מודל ה-SaaS המסורתי. פחות משתמשים אנושיים עלולים להיות פחות מושבים או רישיונות. במקביל, סוכני AI יכולים לבצע משימות שבעבר דרשו כמה יישומי תוכנה.
שנית, זה קרה בדיוק כשכמה מחברות התוכנה האטו לצמיחה דו-ספרתית נמוכה או אפילו חד-ספרתית, כפי שקרה אצל אדובי סיסטמס. באותו זמן, מוליכים למחצה, מרכזי נתונים ונהנים ישירים אחרים מהוצאות על AI האיצו במהירות. במחצית הראשונה של השנה, למשל, תעודת הסל של התוכנה (IGV) ירדה בכ-15%, בעוד שמוליכים למחצה (SOXX) עלו בכ-110%.
בתוך כל זה, מחיר המניה של אדובי סיסטמס ירד מ-333 דולר ל-190 דולר בסוף יוני. זה למעשה החזיר את המניה לרמות שנראו לאחרונה בתחילת 2018.
בסופו של דבר, אדובי סיסטמס אכזבה את השוק עם האטה בצמיחת ה-ARR בעסק הליבה שלה המבוסס על מנויים, כפי שהגרף למטה מראה. זה הגיע בנוסף לחששות ש-AI עלול להפוך את יצירת התוכן למוצר בסיסי, ככל שמודלים מתקדמים יותר משתפרים בעיצוב גרפי. נוסף על כך, נשאר חוסר ודאות משמעותי סביב המונטיזציה של Firefly, זרוע ה-AI של האקוסיסטם של אדובי סיסטמס.
התחתית של אדובי סיסטמס ב-190 דולר נראית כמו איפוס תמחור
הרמה של 190 דולר באדובי סיסטמס נראית עכשיו כמו התחתית. החל מסוף יוני, השוק נעשה יותר חיובי לגבי מניות תוכנה. הוא גם התחיל להבדיל טוב יותר בין חברות שבאמת מאוימות על ידי AI לבין כאלה שיכולות להשתמש ב-AI כדי לחזק את תהליכי העבודה שלהן.
עם זאת, אדובי סיסטמס עדיין לא הראתה מפנה תפעולי ברור. דוחות הרבעון השלישי יתפרסמו רק בספטמבר. זה מצביע על כך שההתאוששות של אדובי סיסטמס הייתה בעיקר איפוס תמחור. זה הגיוני.
במחיר של 190 דולר למניה, שווי השוק של אדובי סיסטמס ירד לכ-76.8 מיליארד דולר. מסחר במחיר של 190 דולר מול תחזית אמצע הטווח ל-EPS non-GAAP לשנת הכספים 2026 של 24.40 דולר שיקף מכפיל רווח עתידי של כ-7.8. במילים אחרות, זה נראה כמו רגע של "עד כאן" עבור התמחור של אדובי סיסטמס.
אחרי הכול, גם עם האטה בצמיחת ARR ו-EPS, אדובי סיסטמס עדיין ייצרה בערך 10.6 מיליארד דולר ב-TTM של תזרים מזומנים חופשי (FCF). בשפל של סוף יוני, זה שיקף תשואת FCF של כ-14%.
לפחות, זה חריג עבור עסק שאינו במצוקה פיננסית. התמחור של אדובי סיסטמס פשוט נראה נמוך מדי ביחס ליכולת שלה לייצר מזומנים.
אדובי סיסטמס עכשיו צריכה שהפונדמנטליים ידביקו את הקצב
אדובי סיסטמס עכשיו צריכה שהפונדמנטליים ידביקו את ההתאוששות. אחרי עלייה של בערך 50% מהשפל, כבר אי אפשר לשפוט את המניה רק מול פסימיות קיצונית. התרחיש הזה כבר מאחורינו.
ובכל זאת, ADBE עדיין ירדה בכ-18% ב-12 החודשים האחרונים. המניה גם נסחרת במכפיל רווח עתידי של בערך 12. זה כמעט חצי מהממוצע של סקטור התוכנה, וכ-54% מתחת לממוצע ההיסטורי שלה.
כתוצאה מכך, אדובי סיסטמס עומדת עכשיו בפני רף גבוה יותר לקראת הרבעון השלישי. יותר מתמיד, אני חושב שהחברה צריכה לעשות יותר מאשר לעקוף את ההערכות בשורה העליונה והתחתונה. אדובי סיסטמס גם צריכה להראות צמיחה אורגנית חזקה יותר ב-ARR. מעל הכול, היא צריכה לספק תשובה טובה יותר לגבי ARR שמבוסס קודם כול על AI והמונטיזציה של Firefly.
אחרי הכול, אדובי סיסטמס עדיין צופה צמיחת ARR של 10.2% משנה לשנה בשנת הכספים 2026, על בסיס נקודת פתיחה של 25.66 מיליארד דולר. מבחינתי, חזרה פשוטה על יעד הצמיחה הזה של 10.2% ב-ARR תהיה מקובלת, אבל רחוקה מלהיות נקודת מפנה. איתות חזק יותר יהיה אם אדובי סיסטמס תעלה את היעד למרות הלחץ קצר הטווח שנובע מאסטרטגיית ה-freemium שלה.
ה-ARR שמבוסס קודם כול על AI עבר את 500 מיליון הדולר ברבעון השני. ובכל זאת, זה עדיין מייצג פחות מ-2% מבסיס ה-ARR של אדובי סיסטמס, שעומד על 27.1 מיליארד דולר. לכן, ברבעון השלישי, הייתי רוצה לראות צמיחה הרבה יותר חזקה בתחום הזה, אולי לכיוון 600 עד 700 מיליון דולר. מעבר לצמיחה פשוטה משנה לשנה מבסיס קטן, ה-ARR שמבוסס קודם כול על AI מתחיל לצבור תאוצה בצורה משמעותית גם על בסיס רבעוני.
האם ADBE היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
התחזיות של האנליסטים בוול סטריט משקפות המשך ספקנות לגבי מניית ADBE. מתוך 29 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים ל-12 החודשים הבאים, תשעה היו קנייה, 16 היו החזק, וארבעה היו מכירה. מחיר היעד הממוצע של אדובי סיסטמס הוא 257.02 דולר, מה שמצביע על ירידה אפשרית של 11.83% לעומת המחירים הנוכחיים.
ההתאוששות של אדובי סיסטמס הייתה בעיקר איפוס תמחור
מניית אדובי סיסטמס זינקה מהשפל שלה בעיקר בגלל תמחור מחדש רחב יותר של מכפיל הרווח, בסיוע שיפור בסנטימנט כלפי מניות תוכנה והקשר שלהן ל-AI. לזה כמעט לא היה קשר למפנה תפעולי.
לכן, גם כשהתמחור עדיין נמצא במכפילים נמוכים מאוד ביחס לסקטור — וביחס לחברה שעדיין צפויה לצמוח לפחות בשיעור חד-ספרתי גבוה בהכנסות — ייתכן שהטיעון שלפיו אדובי סיסטמס מתומחרת בחסר בצורה קיצונית כבר לא מחזיק.
עם זאת, אדובי סיסטמס צפויה לפרסם את תוצאות הרבעון השלישי מול רף גבוה יותר, וזה עלול להיות מעט לא נוח. שום דבר לא מצביע על מפנה תפעולי משמעותי שיתמוך בתזה מעבר לתמחור מחדש של המכפיל. לכן, אני חושב שמשקיעים אולי כבר פספסו את הגל הראשון של ההתאוששות ב-ADBE. ייתכנו עוד הזדמנויות בהמשך, אבל על בסיס התחזית שאדובי סיסטמס מציגה כרגע, עדיין לא ברור מה יניע את השלב הבא כלפי מעלה. מסיבה זו, אני שומר על דירוג החזק ל-ADBE.