מדוע ייתכן שסופר מיקרו קומפיוטר (SMCI) משאירה מאחור את ימי ה״כבשה השחורה״ שלה בתחום שרתי ה-AI
- סופר מיקרו קומפיוטר נהנית מצמיחה חזקה מאוד בהכנסות ובצבר ההזמנות בתחום שרתי ה-AI, אבל המניה עדיין מפגרת אחרי Dell ושחקני תשתית אחרים.
- למרות בעיית המרווחים, התמחור הנוכחי נמוך יחסית, ולכן הכותב רואה פוטנציאל לדירוג מחדש ולגישת קניה נגד הזרם.
סופר מיקרו קומפיוטר (SMCI), או Supermicro, הפכה במידה מסוימת ל״כבשה השחורה״ של מסחר שרתי בינה מלאכותית (AI). בעוד ש-Dell (DELL) ושמות תשתית אחרים זכו לתגמול על הפיכת הביקוש ל-AI לרווחים חזקים יותר, Supermicro עדיין נסחרת בהנחה גדולה, למרות שלכאורה היא מציעה את החשיפה הטהורה ביותר לאותה תנופת הוצאות. לדעתי, ההנחה הזו כבר מוגזמת.
סיפור המרווחים עדיין מבולגן, ולכאורה זהו הגורם המרכזי מאחורי הביצועים החיוורים של חברת הטכנולוגיה מסן חוזה, קליפורניה, למרות בום שרתי ה-AI. גם איני מצפה ש-SMCI תתקרב פתאום לכלכלת הפעילות של Dell. אבל גם לא צריך שזה יקרה. כשהמניה נסחרת רק במכפיל 8 עד 9 על רווחי שנת הכספים 2027, אפילו התייצבות מתונה במרווחים עשויה להספיק כדי לשחרר מינוף רווחים חזק בהרבה עבור Supermicro, ולזכות אותה בדירוג מחדש מצד השוק — או אפילו לעורר כיסוי שורט מסוים.
לכן, יש לי גישה שורית נגד הזרם לגבי SMCI. לחברה עדיין יש הרבה מה להוכיח, אבל לפי התמחור הנוכחי אני חושב שהיחס בין הסיכון לסיכוי השתנה מספיק כדי להצדיק קנייה.
להיות הימור טהור יותר על AI לא הספיק
כמעט אי אפשר לדבר היום על Supermicro בלי להסתכל קודם על מה שקורה עם Dell. במבט ראשון, אפשר לטעון ש-Supermicro הייתה צריכה לקבל יותר אהדה מצד מסחר תשתיות ה-AI.
Dell אמנם תפסה ביקוש אדיר ל-AI דרך פעילות השרתים שלה, אבל היא עדיין כוללת גם מחשבים אישיים, אחסון, שרתים מסורתיים וחומרת ארגונים נוספת. לעומת זאת, SMCI נותנת למשקיעים הימור ממוקד הרבה יותר על מחשוב עתיר ביצועים ושרתי AI. אם ההשקעה בתשתיות AI תמשיך לגדול בקצב גבוה, ההימור הטהור יותר אמור תאורטית להציע יותר אפסייד.
אבל הגרף למטה מראה ביצועים שונים מאוד בין מניות Dell ו-Supermicro. הוא גם מרמז ש-SMCI הפכה לאחת הדרכים השליליות יותר לשחק את מסחר שרתי ה-AI, עם שיעור שורט של כ-14%.
שוק המניות סיפר סיפור שונה מאוד. מניות Dell עלו כמעט 314% מתחילת השנה, לעומת כ-29% בלבד ב-SMCI. חשוב מכך, Supermicro גם פיגרה אחרי קבוצה רחבה יותר של שמות בתחום תשתיות ה-AI והחומרה, כולל HPE (HPE), NetApp (NTAP), Western Digital (WDC) ו-Seagate (STX). זה הופך את תת-הביצוע של SMCI למרשים במיוחד, בהתחשב בחשיפה הישירה שלה לבניית תשתיות שרתי AI.
יתר על כן, הביקוש בוודאי אינו הבעיה. ההכנסות של סופר מיקרו קומפיוטר בשנת הכספים 2026 זינקו ב-78% ל-39.1 מיליארד דולר. החברה גם נכנסה לשנת הכספים 2027 עם צבר הזמנות שיא, לאחר שיצרה יותר מ-60 מיליארד דולר בהזמנות חדשות. ההנהלה צופה כעת הכנסות של 65 עד 72 מיליארד דולר בשנת הכספים 2027, מה שמרמז על עלייה נוספת של כ-66% עד 84% השנה. כך שלפי כמעט כל מדד של השורה העליונה, SMCI עדיין נשארת אחת הנהנות הברורות ביותר מבניית תשתיות ה-AI.
הצמיחה של SMCI עדיין מגיעה עם בעיית מרווחים
העניין הוא שחשיפה לשרתי AI מצדיקה פרמיה רק אם כל ההכנסה הנוספת הזו מתורגמת לרווחים טובים יותר. כאן ההשוואה בין Supermicro ל-Dell מתחילה להתפרק.
עד עכשיו, SMCI לא הוכיחה זאת בעקביות. גם כשההכנסות כמעט הוכפלו בשנה שעברה, שיעור הרווח הגולמי של Supermicro בשנת הכספים 2026 ירד ל-10.8% מ-11.1%. Dell, לעומת זאת, נעה בכיוון ההפוך. ברבעון האחרון שלה, הרווח הגולמי non-GAAP התרחב ב-240 נקודות בסיס משנה לשנה ל-21.1%. גם הרווח הגולמי קפץ ב-78% על רקע צמיחה של 58% בהכנסות.
הנהלת Supermicro האשימה חלק מהירידה בתמחור אגרסיבי כדי לזכות בנתח שוק, לצד תמהיל הלקוחות והמוצרים. התחזית האחרונה שלה גם מראה עד כמה הכלכלה הזו יכולה להיות תנודתית. אחרי שדיווחה על הכנסות של 11.1 מיליארד דולר ברבעון הרביעי ו-1.70 דולר ברווח למניה מתואם, SMCI צופה כ-15 מיליארד דולר הכנסות ברבעון הראשון, בנקודת האמצע של התחזית. זה יהיה גבוה בכ-35% ברצף. אבל הרווח למניה המתואם צפוי לרדת לכ-1.04 דולר, כמעט 40% פחות.
במילים אחרות, Supermicro יכולה למכור הרבה יותר תשתיות AI בלי לייצר הרבה יותר רווח. זה יכול להיות שלילי מאוד. Dell, לעומת זאת, מעבירה כרגע מסר כמעט הפוך למשקיעים.
הרף לשיפור דווקא נמוך למדי
כל זה לא אומר שצריך להתעלם מבעיית המרווחים, אבל זה גם לא אומר ש-SMCI צריכה כלכלה דמוית Dell כדי שהמניה תעבוד. בשלב הזה, נראה שהמשקיעים כבר מבינים היטב שהצמיחה של Supermicro מגיעה עם מרווחים דקים ועם תנודתיות גבוהה בהרבה. אולי השאלה הרלוונטית יותר היא כמה שיפור באמת דורש התמחור הנוכחי.
התשובה יכולה להיות: לא הרבה. SMCI כבר צופה הכנסות של 65 עד 72 מיליארד דולר בשנת הכספים 2027. זה נותן לה בסיס הכנסות עצום, כך שאפילו שיפור מתון במרווחים יכול להיות משמעותי. בנקודת האמצע של 68.5 מיליארד דולר, כל תוספת של 100 נקודות בסיס במרווח הגולמי תייצג בערך 685 מיליון דולר ברווח גולמי נוסף.
התמחור משאיר מקום לדירוג מחדש
אם מחברים את זה לתמחור, אז במחיר של כ-38 דולר למניה, SMCI נסחרת רק במכפיל 8 עד 9 על תחזיות הרווח הנוכחיות לשנת הכספים 2027. זה נמוך בכ-61% מהממוצע בענף. זה ממש לא נראה כמו תמחור שמניח שהחברה תגיע פתאום לכלכלה דמוית Dell.
עם זאת, נראה שהשוק מתמחר את SMCI יותר כמו ספקית חומרה עם מרווחים נמוכים, ולא כאחת הנהנות הצומחות במהירות מבניית תשתיות ה-AI. החלת מכפיל 12 בלבד על רווח של כ-4.34 דולר למניה בשנת הכספים 2027 הייתה מציבה את המניה סביב 52 דולר, כ-37% מעל הרמות הנוכחיות. ובכל זאת, SMCI תמשיך להיסחר בהנחה משמעותית ל-Dell.
לדעתי, דירוג מחדש מתון יכול להיות מוצדק אם יהיו עוד קצת הוכחות לכך שהמרווח הגולמי יכול להתייצב סביב 11%, וש-הכנסות נוספות יתחילו שוב להתגלגל לרווחים.
האם SMCI היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
וול סטריט עדיין יושבת על הגדר לגבי מניית Supermicro, עם דירוג כולל של החזק. מתוך 16 דירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, רק שלושה הם קנייה, בעוד 11 הם החזק ושניים הם מכירה. גם התחזית ל-SMCI נותרת זהירה למדי, עם מחיר יעד ממוצע ל-Super Micro של 40.85 דולר למניה, מה שמרמז על אפסייד של כ-8% מהרמות הנוכחיות.
קנייה נגד הזרם עבור SMCI
אפשר להבין למה השוק מהמר נגד Supermicro. החברה לא הצליחה לנצל את רוח הגב ממגמת שרתי ה-AI כמו מתחרות כמו Dell, למרות שהיא שחקנית טהורה בתחום. זה משתקף בבירור במרווחים שלה.
ובכל זאת, אני מאמין שיש עדיין הרבה מקום לעלייה נוספת. לדעתי, האפסייד הזה יגיע יותר מדירוג מחדש של התמחור מאשר מקפיצה מהירה ברווחים. כדי שזה יקרה, עצם ההוכחה שהמרווחים יכולים להתייצב עשויה להספיק. לכן, אני נשאר שורי נגד הזרם על המניה.