ספייס אקס (SPCX) עקפה את תחזיות הדוח, אבל סיום תקופת החסימה עלול להפיל את המניה
- ספייס אקס פרסמה רבעון חזק עם הכנסות של 7.81 מיליארד דולר וצמיחה של 92% משנה לשנה, אבל הוצאות הון גבוהות במיוחד על AI פגעו בתזרים המזומנים החופשי והותירו שאלות לגבי מועד החזר ההשקעות.
- לצד התוצאות, פקיעת תקופת החסימה עשויה להגדיל משמעותית את היצע המניות הסחירות, ובשילוב שווי גבוה מאוד ויעדי צמיחה אגרסיביים, הכותב מדרג את SPCX כהמלצת מכירה.
ספייס אקס (SPCX) עקפה את התחזיות לרבעון השני, אבל פקיעת תקופת החסימה שמתקרבת עדיין עלולה להפיל את המניה. החברה נכנסה לפרסום הדוח כשהשוק כבר היה נלהב. מניית SPCX זינקה בכמעט 10% במהלך המסחר, ואז ירדה בכ-7% במסחר מאוחר וכמעט 14% ביום שלאחר מכן. כלומר, הראלי שלפני הדוח הפך מהר מאוד לסיבוב מלא.
הרבעון עצמו היה חזק עבור חברת חקר החלל שממוקמת בסטארבייס, טקסס. ההכנסות כמעט הוכפלו, בעוד ה-EBITDA המתואם כמעט שולש. עם זאת, הוצאות גבוהות מהצפוי על בינה מלאכותית (AI) ציננו את החגיגה והעלו שאלות חדשות לגבי תזרים מזומנים חופשי (FCF) והתשואה על ההשקעות העצומות של ספייס אקס.
וזה אולי רק חצי מהבעיה. פקיעת תקופת החסימה היא עכשיו הפיל שבחדר, כשבלוק עצום של מניות עומד להפוך לזכאי למכירה. אם מוסיפים לזה שווי גבוה מאוד, יעדים אגרסיביים, וכמעט אפס מקום לטעויות, תרחיש הקנייה מתחיל ללכת על חבל דק. מהסיבות האלה, אני מדרג את SPCX כמכירה.
הרבעון של ספייס אקס נראה טוב יותר מתגובת המניה
הרבעון של ספייס אקס נראה הרבה יותר טוב ממה שתגובת המניה רמזה. למען ההגינות, עדיין קשה לדמיין שהחברה באמת שווה כמעט 1.5 טריליון דולר. ובכל זאת, במבט ראשון החברה הציגה תוצאות חזקות.
בקצרה, ספייס אקס דיווחה על הכנסות של 7.81 מיליארד דולר, מעל קונצנזוס האנליסטים ב-987 מיליון דולר. ההכנסות צמחו ב-92% לעומת השנה שעברה. במקביל, ה-EBITDA המתואם הגיע ל-3.54 מיליארד דולר, כמעט פי שלושה לעומת אותה תקופה בשנה שעברה. הכנסות מגזר ה-AI עלו ל-2.56 מיליארד דולר. העלייה נבעה בעיקר משירותי תשתית ענן חדשים ומהצמיחה במנויי Grok ו-X.
הכנסות הקישוריות, שמגיעות בעיקר מ-Starlink, עלו ב-66% לעומת השנה שעברה ל-4.29 מיליארד דולר. הרווח התפעולי עלה מ-923 מיליון דולר ל-1.66 מיליארד דולר. כתוצאה מכך, שיעור הרווח התפעולי של המגזר התרחב מ-35.6% ל-38.7%.
בינתיים, הכנסות מגזר החלל צמחו ב-29% לעומת השנה שעברה למרות פחות שיגורים. בסך הכול, זה ממש לא היה רבעון צמיחה מאכזב.
הצמיחה של ספייס אקס הגיעה עם חשבון של 18 מיליארד דולר
ובכל זאת, עדיין יש בעיה בסיסית. הצמיחה החזקה של ספייס אקס הגיעה עם חשבון capex של 18.37 מיליארד דולר. מתוך הסכום הזה, 15.83 מיליארד דולר הופנו ל-AI. הוצאות ההון על AI היו גבוהות בכ-21% מהצפוי. ההפתעה העיקרית הייתה פשוט היקף ההוצאות והנטייה החזקה שלהן לכיוון AI.
ההוצאות הגבוהות מהצפוי על AI הכבידו באופן טבעי מאוד על ה-FCF. ספייס אקס ייצרה 2.42 מיליארד דולר בתזרים מזומנים מפעילות שוטפת במהלך הרבעון השני. זה הוביל ל-FCF של מינוס 15.95 מיליארד דולר. במחצית הראשונה, ה-FCF היה בערך מינוס 28 מיליארד דולר.
מגזר ה-AI עדיין הציג הפסד תפעולי של 1.26 מיליארד דולר, למרות שייצר EBITDA מתואם חיובי. במקביל, מגזר החלל דיווח על הפסד תפעולי של 542 מיליון דולר. סמנכ"ל הכספים של ספייס אקס, Bret Johnsen, אמר גם שה-capex צפוי להישאר קרוב לרמות האלה ברבעונים הקרובים.
לכן, לדעתי השאלה הגדולה ביותר היא מתי תגיע התשואה על ההשקעות האלה. נכון לעכשיו, הביקוש לא נראה כמו בעיה. עם זאת, ההנהלה הבטיחה תקופת החזר של פחות משנה על השקעות מחשוב חדשות. עכשיו היא צריכה להוכיח את זה.
תקופת החסימה היא הפיל שבחדר
מעבר לתוצאות הכספיות, תקופת החסימה היא הפיל האמיתי שבחדר עבור כל מי ששוקל פוזיציית קנייה ב-SPCX היום. במהלך ההנפקה הראשונית לציבור (IPO), ספייס אקס מכרה לציבור 555.6 מיליון מניות. מיליארדי מניות אחרות כבר היו קיימות. אבל הן נשארו בידי עובדים, מנהלים ומשקיעים שלפני ההנפקה, שנאסר עליהם זמנית למכור.
ב-6 באוגוסט, עד כ-912 מיליון מהמניות האלה הפכו לזכאיות למכירה. זה לא מייצג הנפקת מניות חדשה, ולכן גם לא יוצר דילול. זה פשוט אומר שהרבה יותר מניות קיימות יכולות עכשיו להיכנס לשוק המשני.
במבט ראשון, 912 מיליון מניות אולי נשמעות מעטות ביחס ל-13.08 מיליארד מניות מונפקות. אבל המספר הזה עצום ביחס לכמות המניות הצפה כיום. אם חלק משמעותי מהן יימכר, מספר המניות הזמינות למסחר עשוי ליותר מלהכפיל את עצמו. כתוצאה מכך, ספייס אקס עלולה להתמודד עם עודף היצע משמעותי חדש. השוריים עשויים בקרוב להתמודד עם מצב שבו היצע הסחורה למסחר גדל הרבה יותר מהר מהביקוש.
מצד שני, אין דרך לדעת כמה מניות באמת יימכרו. מנהלים בכירים ואילון מאסק עדיין כפופים לתקופות חסימה ארוכות יותר. למעשה, מאסק לא יוכל למכור בגל השחרור הראשון הזה.
כמעט בלתי אפשרי לתמחר את ספייס אקס מול חברות מקבילות
כמעט בלתי אפשרי לתמחר את ספייס אקס מול חברות מקבילות מסורתיות. היא סוג של יצור כלאיים, שפועל בכל דבר כמעט — מחקר החלל, כמו שהשם שלה מרמז, ועד קישוריות, AI ורובוטיקה.
לכן, עם שווי שוק של 1.44 טריליון דולר נכון למועד כתיבת שורות אלה, השוואה של ספייס אקס לחברות אחרות במגזר החלל היא לא מאוד שימושית. לדוגמה, SPCX נסחרת במכפיל מכירות היסטורי של כמעט 18.4x, בערך 1,300% מעל ממוצע המגזר.
כמובן, הפרמיה הזו משקפת חלקית את העובדה שספייס אקס היא הרבה יותר מחברת חלל. ועדיין, זה גם מראה כמה מעט תמיכה השווי הנוכחי מקבל ממכפילים מסורתיים.
גם קצב הכנסות של 100 מיליארד דולר לא יהפוך את SPCX לזולה
גם קצב הכנסות של 100 מיליארד דולר לא יהפוך את SPCX לזולה. אחד העוגנים המרכזיים בתרחיש הקנייה הוא הטענה של ההנהלה שספייס אקס יכולה להגיע לקצב השנתי הזה עד דצמבר. עם זאת, זה עדיין יעד אגרסיבי מאוד. ספייס אקס דיווחה על הכנסות רבעוניות של 7.81 מיליארד דולר, מה שמשקף קצב שנתי של בערך 31.2 מיליארד דולר. לכן, החברה תצטרך ליותר משלש את קצב ההכנסות שלה עד סוף השנה.
בשווי שוק של 1.44 טריליון דולר, קצב של 100 מיליארד דולר יתמחר את SPCX במכפיל מכירות של 14.4x. גם אז, המשקיעים עדיין ישלמו מכפיל גבוה על יעד לסוף השנה שספייס אקס עדיין לא סיפקה.
עם זאת, נשארת כאן הסתייגות חשובה. זה לא יהיה מכפיל מכירות עתידי רגיל. ההנהלה מדברת על קצב יציאה שנתי בדצמבר. היא לא חוזה הכנסות של 100 מיליארד דולר שיוכרו לאורך 2026 כולה, או בהכרח במהלך 12 החודשים הבאים.
ספייס אקס תצטרך להעלות את קצב ההכנסות השנתי שלה בכ-220% בתוך שישה חודשים בלבד. מתמטית זה אפשרי, אבל קשה מאוד להצדיק קצב כזה במודל בסיסי. רוב ההכנסות הנוספות כנראה יצטרכו להגיע מתשתיות AI. אבל העסק הזה התחיל לייצר הכנסות ענן משמעותיות רק ברבעון הזה. חלק גדול מהקיבולת שנדרשת כדי לתמוך ביעד גם עדיין נמצא בבנייה.
גרוע מכך, גם אם ספייס אקס תשיג את קצב היציאה של 100 מיליארד דולר, המשקיעים עדיין ישלמו כמעט פי 15 על יעד לסוף השנה ולא על שנה מלאה של הכנסות בפועל. אבן הדרך הזו הופכת את השווי לקצת יותר קל להצדקה, אבל היא ממש לא הופכת את המניה לזולה
האם SPCX היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
למרות החששות סביב השווי ותקופת החסימה, תחזית וול סטריט ל-SPCX נשארת חיובית. לספייס אקס יש כרגע דירוג קונצנזוס של האנליסטים מסוג קנייה מתונה. מתוך 31 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 23 הם קנייה, שישה הם החזק, ושניים הם מכירה.
מחיר היעד הממוצע של ספייס אקס הוא 232.11 דולר. זה משקף אפסייד גדול של כמעט 102% לעומת מחיר מניית SPCX האחרון.
למה SPCX עדיין נראית כמו מכירה
אני לא קונה את SPCX, למרות הרבעון התפעולי החזק של ספייס אקס. תוצאות מצוינות פשוט לא מספיקות עבור חברה שמוערכת בכמעט 1.5 טריליון דולר. צמיחת ההכנסות התקרבה לקצב תלת-ספרתי, אבל תזרים המזומנים החופשי נשאר שלילי מאוד, בזמן שה-capex זינק.
פקיעת תקופת החסימה המתקרבת מוסיפה גם שכבת סיכון נוספת. היא לא תדלל את בעלי המניות, ואין דרך לדעת כמה מניות בעלי עניין ימכרו. ובכל זאת, העלייה האפשרית בהיצע המניות הסחיר עשויה להמשיך להפעיל לחץ על המניה בטווח הקרוב.
אני גם חושד ש-SPCX תמשיך להציג ביצועי חסר בחודשים הקרובים, ככל שמכפיל השווי שלה יתכווץ. הפרמיה הנוכחית נבנתה בחלקה על גיוסי הון קיצוניים ועל פרויקטים שאפתניים שעדיין נשענים על טכנולוגיה לא מוכחת, כלכלה לא ודאית ולוחות זמנים אגרסיביים מדי. מהסיבות האלה, אני מדרג את SPCX כמכירה.