הרבעון הראשון של אורקל (ORCL) עדיין לא הוכיח את הערך של מסע ההוצאות שלה
- תוצאות הרבעון הראשון של אורקל הראו ביקוש חזק מאוד לתשתיות AI, עם צמיחה תלת-ספרתית ב-OCI, הכנסות ענן שעלו ב-62%, צבר של 664 מיליארד דולר ויותר מ-30 מיליארד דולר בחוזי AI חדשים.
- למרות הביקוש החזק, השוק עדיין מודאג מעלויות ההתרחבות: הוצאות הוניות זינקו ל-28.5 מיליארד דולר, תזרים המזומנים החופשי נשאר שלילי, ואורקל עדיין לא הוכיחה שהתשואות מההשקעות יצדיקו את החוב, הדילול והסיכון.
תוצאות הרבעון הראשון של אורקל (ORCL) הבהירו דבר אחד: הביקוש לתשתית בינה מלאכותית (AI) שלה מזנק, אבל הערך בפועל של מסע ההוצאות הכבד שלה עדיין לא הוכח כלל. אולי הדרך הטובה ביותר לתאר את אורקל כיום היא כחברת תוכנה ותיקה שמוציאה כספים כמו ענקית תשתיות AI, עוד לפני שהוכיחה שהיא יכולה להרוויח כמו אחת.
הרבעון הראשון חיזק את הניגוד הזה. Oracle Cloud Infrastructure (OCI) צמחה בקצב תלת-ספרתי, בזמן שהצבר הגיע ל-664 מיליארד דולר. לכן, בעוד שברור שהביקוש לכוח מחשוב של AI אינו הבעיה, יש דאגה סביב העלות של עמידה בביקוש הזה.
ההוצאות ההוניות מזנקות, תזרים המזומנים נמצא תחת לחץ, ואורקל עדיין מסתמכת על חוב, הנפקת מניות ותשלומים מוקדמים מלקוחות כדי לממן את ההתרחבות. קשה להתעלם מזה בלי ראיות ברורות יותר לכך שההשקעות האלה יניבו תשואות חזקות מספיק. העובדה שיש ביקוש לא אומרת אוטומטית ששירות הביקוש הזה ייצור מספיק ערך לבעלי המניות.
אחרי שאיבדה בערך חצי משווי השוק שלה ב-12 חודשים, ORCL בהחלט הפכה לזולה יותר. ובכל זאת, מבחינתי, היא עדיין צריכה להראות תשואות. לעת עתה, אני נשאר עם החזק.
ההיגיון מאחורי מסע ההוצאות של אורקל
כדאי לחשוב על ההיגיון שמאחורי מסע ההוצאות של אורקל. אורקל היא חברת תוכנה ותיקה שבילתה שנים בבניית עסק תשתיות הענן שלה. ואז ה-AI הרחיב דרמטית את ההזדמנות, ויצר ביקוש חריג לכוח מחשוב ולקיבולת ענן. אורקל הבינה שהיא נמצאת בעמדה טובה יותר ויותר כדי לענות על הביקוש הזה.
עם זאת, אם אורקל הייתה מסתמכת רק על המזומן שנוצר מעסקי התוכנה הוותיקים שלה, כנראה שהיא לא הייתה מצליחה לבנות קיבולת מהר מספיק. היא גם הייתה עלולה להפסיד חוזים ל-AWS של אמזון (אמזון), ל-Azure של מיקרוסופט (מיקרוסופט), לגוגל (גוגל), ולספקיות ענן אחרות.
למעשה, אורקל הבינה שהלקוחות שלה מוכנים לצרוך הרבה יותר קיבולת ממה שיש לה כרגע. אם התשואות הצפויות על הקיבולת הזו אטרקטיביות, לא יהיה הרבה היגיון בלהגביל את הצמיחה רק מפני שתזרים המזומנים הפנימי לא יכול לממן את כל ההתרחבות.
כתוצאה מכך, חוב, הנפקת מניות, תשלומים מוקדמים מלקוחות ומקורות מימון אחרים הפכו לכלים שמקדימים את קיבולת העתיד להווה. התרחיש השלילי שמלווה את אורקל — וסייע למחוק בערך 50% משווי השוק שלה ב-12 החודשים האחרונים — מתחיל בדיוק במקום שבו ההיגיון הזה נגמר. השוק עדיין שואל שאלה מרכזית אחת: מה יקרה אם אורקל טועה לגבי הכלכלה של כל הביקוש הזה?
הרבעון הראשון של אורקל חיזק את טענת הביקוש
לדעתי, דוח הרווחים האחרון של אורקל, שפורסם ב-10 בספטמבר, סייע לענות על השאלה האם הביקוש חזק מספיק כדי למלא את כל הקיבולת החדשה הזו.
עם זאת, הוא עדיין לא נתן לשוק תשובה ברורה אם בניית הקיבולת הזו תיצור בסופו של דבר מספיק ערך לבעלי המניות. זה כנראה מסביר את התגובה הפושרת.
ראשית, חשוב להכיר בצדדים החיוביים. מבחינה תפעולית, הרבעון הראשון של אורקל היה יוצא מן הכלל. ההכנסות צמחו ב-30% משנה לשנה ל-19.3 מיליארד דולר, בערך 1% מעל הקונצנזוס. הכנסות הענן עלו ב-62% ל-11.6 מיליארד דולר. הבולט ביותר היה זינוק של 121% בהכנסות OCI/IaaS ל-7.4 מיליארד דולר.
זהו החלק בעסקי הענן של אורקל שקשור לכוח מחשוב, יחידות עיבוד גרפי (GPU), אחסון, רישות ושירותי תשתית אחרים.
ואם זה לא מספיק, אורקל דיווחה על צבר של 664 מיליארד דולר. היא גם חתמה על יותר מ-30 מיליארד דולר בחוזי ענן AI חדשים במהלך הרבעון הראשון בלבד. זה מקשה הרבה יותר לטעון שאורקל בונה קיבולת בלי מספיק לקוחות שיצרכו אותה.
העלות של אורקל במתן צמיחה
גם צריך לשקול את הצבר והחוזים החדשים של אורקל מול העלות של מתן הצמיחה הזו. אורקל דיווחה על 28.5 מיליארד דולר בהוצאות הוניות במהלך הרבעון, לעומת 8.5 מיליארד דולר שנה קודם לכן — יותר מפי שלושה. גם עם תזרים מזומנים תפעולי שיא של 23.1 מיליארד דולר, תזרים המזומנים החופשי נשאר שלילי עמוק ברמה של 5.4 מיליארד דולר.
המעבר מעסק תוכנה קל-נכסים לאורקל שהופכת להרבה יותר עתירת הון נעשה ברור יותר ויותר. רכוש, מפעל וציוד (PP&E) במאזן זינקו ל-127.8 מיליארד דולר באוגוסט, לעומת בערך 100 מיליארד דולר בסוף מאי.
עדיין יש נקודות חיוביות לגבי אורקל
למרות זאת, לא כדאי להתעלם מכמה ניואנסים חיוביים. תמונת המימון הייתה טובה יותר מכפי שנראתה בתחילה. תזרים המזומנים החופשי השלילי של אורקל, 5.4 מיליארד דולר, היה טוב משמעותית מההפסד של 9.6 מיליארד דולר שהשוק ציפה לו. בנוסף, בערך 11.36 מיליארד דולר מההוצאות ההוניות נתמכו על ידי תשלומים מוקדמים מלקוחות, מה שהפחית משמעותית את נטל המזומן בפועל של אורקל. אורקל גם אמרה ש-30 מיליארד הדולר בחוזי AI חדשים שנחתמו במהלך הרבעון לא ידרשו הון נוסף מעבר למה שכבר תוכנן.
הבעיה היא שהתשואה המנורמלת על ההון המושקע עבור אורקל החדשה הזו עדיין אינה ידועה. הוכחת הביקוש ומציאת דרכים יצירתיות לממן חלק מהתשתית הם בבירור דברים חיוביים. כך גם המינוף התפעולי שנראה כיום. ובכל זאת, כל זה לא עונה לגמרי על השאלה המרכזית, כשעדיין יש ראות מוגבלת לגבי התשואות על כל ההוצאות האלה.
עדיין לא ברור אם החוזים האלה יהיו רווחיים מספיק לאורך זמן. אנחנו גם לא יודעים כמה פחת יפגע ברווחים בשנים הקרובות. ואולי הכי חשוב, לא ברור כמה תשואה כלכלית תישאר אחרי שמביאים בחשבון את עלויות החוב והדילול.
אורקל נכנסה לשנת הכספים 2027 עם תכנון לגייס בערך 40 מיליארד דולר באמצעות שילוב של חוב והון. היא כבר השלימה הנפקת מניות בשוק בהיקף של 20 מיליארד דולר ברבעון הראשון בלבד. במקביל, החברה עדיין צופה הוצאות הוניות של 90–95 מיליארד דולר בשנת הכספים 2027, מה שמשאיר יותר מ-60 מיליארד דולר של הוצאות אחרי הרבעון הראשון.
התמחור נעשה פחות תובעני
החדשות הטובות יותר הן שככל שהמימוש נמשך, ORCL נסחרת במכפילים שהולכים ונעשים פחות תובעניים. המניה נסחרת בערך במכפיל 17.78 על תחזית ה-EPS המתואם של ההנהלה לשנת הכספים 2027, שעומדת על 8.14 דולר, הרבה מתחת לממוצע הענפי של מכפיל רווח 22.2. במקביל, מכפיל EV/EBIT של אורקל יורד מכ-15.3 בשנת הכספים 2027 ל-12.1 בשנת הכספים 2028 ורק ל-8.54 בשנת הכספים 2029. על פניו, המכפילים האלה לא נראים מתוחים במיוחד.
ההסתייגות היא שההתכווצות המהירה הזו במכפילים תלויה בכך שה-EBIT יעלה מכ-36 מיליארד דולר השנה ליותר מ-68 מיליארד דולר עד שנת הכספים 2029. אורקל גם צריכה להגיע לשם תוך ניהול צורכי הון עצומים, תזרים מזומנים חופשי שלילי ומאזן ממונף מאוד.
לכן לא קשה להבין למה המשקיעים עדיין מגרדים בראש. ORCL איבדה בערך חצי משווי השוק שלה ב-12 החודשים האחרונים, ובכל זאת כדי לקרוא למניה זולה באופן מובהק עדיין צריך לא מעט ביטחון לגבי מה שיבוא בהמשך.
האם ORCL היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
וול סטריט נשארת חיובית מאוד לגבי מניית אורקל, עם דירוג קונצנזוס כולל של קנייה חזקה. מתוך 30 דירוגי אנליסטים אחרונים, 26 הם קנייה ורק ארבעה הם החזק. מחיר היעד הממוצע של אורקל עומד כעת על 251.52 דולר, מה שמשקף פוטנציאל עלייה חזק מאוד של 73.7% לעומת הרמות הנוכחיות של ORCL.
חוסר הנוחות של השוק סביב אורקל מובן
חוסר הנוחות של השוק עם התזה של אורקל מובן. לחברה יש מאזן ממונף ועוד מיליארדים רבים להוציא על הוצאות הוניות. זה ימשיך ללחוץ על תזרים המזומנים. במקביל, עדיין אין תמונה ברורה של התשואות שכל ההוצאה הזו תייצר בסופו של דבר.
הרבעון הראשון לא נתן תשובה מלאה לחששות האלה. מעבר לכך, אני לא חושב שהשוק יקבל את הבהירות הזו בזמן הקרוב.
אני לא חושב שהחולשה הנוכחית ב-ORCL היא הזדמנות קנייה מובנת מאליה. עם זאת, אני גם לא חושב שהמניה היא מלכודת ערך ברורה. לעת עתה, אני מדרג את מניית אורקל כהחזק עד שתהיה הוכחה ברורה יותר לכך שהצמיחה של OCI יכולה לתרגם את עצמה לתשואות טובות יותר, בלי לדרוש עוד עלייה משמעותית במינוף או בדילול.