מניית ספייס אקס (SPCX) עדיין יקרה, אבל לדובים יש בעיה
- תוצאות הרבעון השני של ספייס אקס, צמיחה של 92% בהכנסות, חוזי AI גדולים והתחזקות Starlink שיפרו משמעותית את התזה העסקית והקשו על הגישה השלילית כלפי המניה.
- למרות השיפור בפעילות והעמידות לאחר פקיעת תקופת החסימה, המניה עדיין מתומחרת ביוקר והיקף ה-capex העצום, במיוחד בתשתיות AI, משאיר את ההמלצה על SPCX ברמת החזק.
ספייס אקס (SPCX) עדיין מתומחרת לפי עתיד שכמעט נשמע כמו מדע בדיוני, אבל לדובים עכשיו הרבה יותר קשה לבסס את הטענה שלהם. כנראה שהשוק לא טעה כשהעניש את ההתלהבות הראשונית סביב SPCX. אחרי הכול, זו הייתה הנפקה ראשונית לציבור (IPO) הגדולה ביותר בהיסטוריה לפי שווי שוק, והיא הייתה קשורה למה שאפשר לטעון שהוא אחד מתזות ההשקעה השאפתניות ביותר שהגיעו אי פעם לשווקים הציבוריים.
מניות ספייס אקס החלו להיסחר ב-135 דולר, זינקו מעל 225 דולר, ואז ירדו לכ-105 דולר — תיקון של יותר מ-50% מהשיא. עם זאת, ייתכן שהטעות הייתה להניח שלמניה עדיין יש עוד הרבה מקום לרדת.
מאז, תוצאות הרבעון השני נתנו למשקיעים תמונה הרבה יותר טובה לגבי הצמיחה של החברה. גם חלקים מרכזיים בתזה, כמו Starlink, קיבלו בולטות גדולה עוד יותר. בינה מלאכותית (AI) החלה לתמוך באמצעות חוזים בתחזיות שבעבר נראו ספקולטיביות מאוד, ואפילו פקיעת תקופת החסימה נספגה בלי לחץ משמעותי.
כתוצאה מכך, התחזית עבור יצרנית החלל הזו נראית היום הרבה יותר מאוזנת מאשר שלילית, אף שאני עדיין רואה את התמחור כקיצוני למדי. לכן, אני חושב שהחזק היא כעת ההמלצה המתאימה יותר עבור SPCX.
ההכנסות של ספייס אקס מדביקות את הקצב מהר מהצפוי
בבסיס, הבעיה המקורית בתזת ההשקעה של ספייס אקס הייתה מתמטית. בשווי הנפקה של כ-1.8 טריליון דולר ועם כמעט פי 100 מהמכירות של 2025, השוק דרש צמיחה כמעט אבסורדית כדי להצדיק אפילו תשואה סבירה מינימלית.
עם זאת, הצמיחה הזו — שנראתה כמו "פנטזיית S-1", כפי שנחשף במסמכי ההנפקה — החלה להתממש הרבה יותר מהר מכפי שאפילו הצופים האופטימיים ביותר האמינו. לדוגמה, בתוצאות הרבעון השני של החברה דווח על הכנסות של 7.81 מיליארד דולר, שמייצגות צמיחה של 92% לעומת התקופה המקבילה אשתקד.
זה כבר הביא את קצב ההכנסות הרבעוני במונחים שנתיים לכ-31 מיליארד דולר, לעומת 18.7 מיליארד דולר בלבד בהכנסות שנרשמו בכל 2025. במקביל, ההפסד התפעולי הרבעוני הצטמצם מ-970 מיליון דולר ברבעון השני של השנה הקודמת ל-143 מיליון דולר בלבד.
תזת ה-AI של ספייס אקס מתחילה להפוך לחוזים בפועל
החלק החשוב ביותר היה שגם אותם מספרי AI אדירים — 322 מיליארד דולר בהכנסות מ-AI עד 2030, לפי גולדמן זאקס (GS) — שנראו קודם לכן כשאיפה בלבד, החלו להפוך לחוזים ממשיים.
במקרה הזה, Anthropic השיגה עסקה בשווי של כ-1.25 מיליארד דולר בחודש עבור כוח מחשוב, וגוגל (גוגל) השיגה עסקה בשווי 920 מיליון דולר בחודש. לאחרונה יותר, סמנכ"ל הכספים של ספייס אקס, Bret Johnsen, חשף עסקה נוספת בשווי של כ-1.1 מיליארד דולר בחודש עם לקוח שלא זוהה. שלושת החוזים האלה לבדם מייצגים כמעט 39 מיליארד דולר בקצב שנתי לאחר שיגיעו למלוא ההיקף.
למרות שספייס אקס עדיין יקרה לפי מדדים מקובלים, הצמיחה בהכנסות מתרחבת בקצב מהיר מספיק כדי לאתגר את התזה השלילית.
Starlink הופכת לבסיס של התזה
כעת, אם נעביר את תשומת הלב ל-Starlink, העסק הזה הוכיח שמתחת ל"פרויקטי הירח" של ספייס אקס יש עסק עצום ורווחי. בהתחלה היה קל לראות את תזת ההשקעה של ספייס אקס כמבוססת על עסק Starlink בריא, שמסבסד את Starship (שיגורי חלל), את xAI (זרוע ה-AI של העסק), מרכזי נתונים בחלל ועוד כמה פרויקטים ספקולטיביים מאוד.
מתברר שגם הרבעון השני הראה ש-Starlink היא לא רק פעילות בריאה, אלא פעילות שהופכת לענקית. מספר המנויים צמח מ-6 מיליון ל-12 מיליון בתוך שנה אחת. הכנסות הקישוריות הגיעו ל-4.29 מיליארד דולר ברבעון השני בלבד, והמגזר סיפק הכנסה תפעולית של 1.66 מיליארד דולר באותו רבעון. זה מתורגם לשולי רווח תפעוליים של כ-39% במגזר הקישוריות. כל זה קרה גם בזמן שההכנסה הממוצעת למשתמש (ARPU) ירדה מ-85 דולר ל-66 דולר, כשהחברה קידמה התרחבות בינלאומית והוסיפה מסלולים זולים יותר.
לכן, הייתי אומר שההיבט הזה של Starlink חשוב מאוד לתמחור. לספייס אקס יש בסיס חזק יותר בעסקי הקישוריות המרכזיים שלה, עם רשת לוויינים דומיננטית, הכנסות חוזרות עצומות, רווחיות תפעולית גבוהה ומספר מנויים שעדיין ממשיך להכפיל את עצמו.
פקיעת תקופת החסימה של ספייס אקס לא שברה את המניה
השוק גם אותת שהוא ספג את העננה הטכנית הגדולה ביותר בתזת ההשקעה של ספייס אקס: פקיעת תקופת החסימה. מאותה נקודה והלאה, השוק התחיל לתמחר את כל הגמישות המשתמעת בתזה.
השחרור הגדול הראשון מתקופת החסימה התרחש ב-6 באוגוסט, והפך כ-911 מיליון מניות נוספות לזמינות פוטנציאלית למסחר. במקום לצלול תחת לחץ מכירות לאחר פקיעת החסימה, מניות ספייס אקס זינקו, עלו ביותר מ-6% ביום השחרור עצמו וסיימו את אוגוסט ברמה גבוהה בכ-32% מהשפל של החודש.
ככל הנראה, ההיגיון מאחורי מהלך המחיר הזה קשור לכך שהשוק צפה מראש את ההיצע. מצד אחד הופיעו מוכרים; מצד שני קונים ספגו את ההיצע. כשضغط המכירות לא היה חזק כמו שהשוק חשש — לאחר רבעון שני חזק מאוד — הקונים ספגו את הזרם, וסביר שכיסוי שורטים גם תרם לכך.
וול סטריט מתחילה לתמחר את האופציונליות
זמן קצר לאחר מכן, צד המכירה החל לייחס שווי עצום לאפשרויות שעד לא מזמן נראו כמו לא יותר ממדע בדיוני.
כך למשל, Oppenheimer העלתה את מחיר היעד שלה ל-SPCX מ-250 דולר ל-280 דולר, Bernstein העלתה מ-239 דולר ל-248 דולר, ומורגן סטנלי (MS) קבעה מחיר יעד של 300 דולר למניה — שלא לדבר על כמה אנליסטים נוספים עם מחירי יעד גבוהים משמעותית מהרמות הנוכחיות. עם זאת, זה לא היה קשור רק ל-Starship, אף שהשוק כיום מייחס חלק גדול מתזת הצמיחה שלאחר 2027 לכך שפשוט אי אפשר יהיה להמריא בלעדיה.
הנכונות של השוק להתעלם מפקיעת החסימה התרחשה במקביל לכך שוול סטריט ייחסה ערכים הולכים וגדלים לכמה מהמרכיבים האופציונליים של ספייס אקס — מכוח מחשוב ל-AI ומרכזי נתונים במסלול ועד Starlink ו-direct-to-device. עם זאת, Starship היא אולי מה שמחבר יחד רבות מההזדמנויות האלה.
השאלה על capex של 18.4 מיליארד דולר בספייס אקס
עדיין יש נתון אחד שמטיל ספק בגישה חיובית יותר כלפי SPCX: 18.4 מיליארד דולר. זה הסכום שספייס אקס הוציאה על capex ברבעון השני בלבד, שווה ערך ל-235% מההכנסות הרבעוניות. אפילו בולט יותר, כ-15.8 מיליארד דולר — או 86% מהסך הכולל — הופנו לתשתיות AI. זאת בהשוואה ל-2.6 מיליארד דולר בלבד בהכנסות מ-AI במהלך הרבעון.
ההוצאה הזו הואצה במהירות רבה מאוד. במבט על המחצית הראשונה של השנה, capex הגיע ל-28.5 מיליארד דולר, לעומת 7 מיליארד דולר בלבד שנה קודם לכן, בעוד שתזרים המזומנים התפעולי הסתכם ב-3.5 מיליארד דולר בלבד.
כדי להיות הוגנים, זו לא בעיית נזילות. ספייס אקס סיימה את הרבעון השני עם כ-100 מיליארד דולר במזומן וניירות ערך סחירים בעקבות ההנפקה הענקית שלה, וההנהלה אומרת שפריסות המחשוב הנוכחיות יכולות להשיג תקופות החזר של פחות משנה. זה בהחלט חיובי.
עם זאת, בדיוק כאן לדעתי נטל ההוכחה השתנה. לספייס אקס יש בבירור את ההון לבנות. עכשיו היא צריכה להוכיח שהכלכלה החריגה של המחשוב כיום יכולה להימשך מספיק זמן כדי לייצר תשואות אטרקטיביות על ההון הזה. נכון לעכשיו, היקף התשואות העתידיות האלה והעמידות שלהן לאורך זמן עדיין ספקולטיביים מאוד.
האם SPCX היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
מניית ספייס אקס מדורגת כקנייה מתונה בוול סטריט. מתוך 34 דירוגים שניתנו, 26 הם קנייה, שישה הם החזק, ורק שניים הם מכירה. מחיר היעד הממוצע של ספייס אקס עומד על 231.68 דולר, מה שמרמז על פוטנציאל עלייה חזק של 53.22% מהרמות הנוכחיות.
לתזה השלילית נהיה קשה יותר
אפשר לטעון שספייס אקס כבר עשתה מספיק כדי להפוך את התזה השלילית הפשוטה ביותר להרבה יותר קשה להגנה — לפחות בטווח הקצר. ובכל זאת, זו עדיין מניה שמתומחרת לפי עתיד גדול מאוד. לדעתי, הקפיצה הבאה קשורה להצגת היכולת להפוך עשרות מיליארדי דולרים של capex לתשואות עמידות לאורך זמן, בלי להזדקק לביצוע כמעט מושלם, יותר מאשר להוכיח שיש ביקוש.
בינתיים, ספייס אקס נראית ממוצבת היטב במרוץ החימוש של ה-AI, שבו להישאר מאחור פשוט אינו אופציה. זה הופך את הסיפור לקשה יותר ויותר להמר נגדו, אבל עדיין גם לקשה לרדוף אחריו כמעט בכל מחיר. מבחינתי, זה משאיר את SPCX איפשהו באמצע. החזק נשארת ההמלצה המתאימה יותר.