תג המחיר לסיפור המהפך של אינטל (INTC) הפך קצת זול יותר
- אינטל הציגה רבעון רביעי חזק עם הכנסות, מרווחים ורווח למניה מעל הציפיות, וכן התקדמות בתהליך הייצור 18A ופעילות ה-Foundry, אך תחזית חלשה לרבעון הראשון של 2026, מגבלות היצע ותחרות גוברת (בעיקר מ-AMD) הובילו לירידה חדה של יותר מ-17% במניה והציפיות ל"נקודת מפנה" עדיין לא קיבלו אישור ברור.
- למרות ירידה לאחר הדוחות, מניית אינטל עדיין נסחרת בפרמיה לעומת הסקטור (EV/EBITDA ומכפיל תזרים מזומנים גבוהים) והכותב מעריך שווי הוגן של כ-38 דולר למניה, בעוד קונצנזוס האנליסטים הוא החזק עם פוטנציאל עלייה מתון; אינטל מוגדרת כעת כמניית "תראו לי", הדורשת הוכחות נוספות לגבי הרחבת מרווחים, הצלחת ה-Foundry ואסטרטגיית ה-AI לפני שניתן יהיה להצדיק תמחור גבוה יותר.
מניית אינטל (INTC) רשמה מהלך יוצא דופן ב-12 החודשים האחרונים, עם עלייה של כמעט 127%. המניה והקדימה באופן משמעותי גם את קבוצת מניות השבבים הרחבה וגם את מדד S&P 500 (SPX), שעלה בערך ב-16% בלבד בתקופה זהה. הראלי הונע משילוב של קיצוצי עלויות אגרסיביים, ייצוב המאזן, אופטימיות מחודשת סביב מפת הדרכים הייצורית של אינטל, ושיפור בסנטימנט כלפי שמות שבבים ותיקים על רקע מחזור ההשקעות המוגבר שמונע על ידי בינה מלאכותית (AI).
עם זאת, הציפיות היו גבוהות מאוד לקראת פרסום הדוחות. כאשר אינטל פרסמה את תוצאות הרבעון הרביעי של 2025 ביום שישי האחרון, המניה נחתכה בחדות וירדה ביותר מ-17% ביום מסחר אחד. גם אחרי התיקון הזה, אני עדיין נוקט גישה נייטרלית כלפי המניה. קשה לי עדיין להצדיק פוטנציאל עלייה מהמחיר הנוכחי, בהתחשב בדרך הממושכת הנדרשת כדי לבנות מחדש כוח רווח בר-קיימא שיתמוך במכפילים גבוהים משמעותית.
התחזית קדימה אכזבה למרות ביצוע חזק ברבעון הרביעי
התוצאות של אינטל ברבעון הרביעי היו אובייקטיבית חזקות ביחס לציפיות. ההכנסות הסתכמו ב-13.67 מיליארד דולר, כ-2% מעל הקונצנזוס. זאת, בין השאר בזכות הפתעה חיובית במגזר מרכזי הנתונים וה-AI, כאשר לקוחות ארגוניים והיפרסקייל המשיכו להרחיב תשתיות הקשורות ל-AI. שיעור הרווח הגולמי עמד על 37.9% והקדים את התחזיות ב-130 נקודות בסיס. שיעור הרווח התפעולי עמד על 8.8% והקדים את הציפיות בפער גדול עוד יותר. הרווח למניה (EPS) של 0.15 דולר היה גבוה בשבעה סנט מתחזיות האנליסטים.
הכנסות מפעילות ה-Foundry גם הן היו מעט מעל הציפיות, וההנהלה הדגישה את השקת המוצרים הראשונים על תהליך הייצור Intel 18A, שהוגדר כטכנולוגיית הייצור המתקדמת ביותר המיוצרת כיום בארה"ב.
חשוב לציין, אינטל חשפה שהיא נמצאת במגעים מתקדמים עם מספר לקוחות Foundry חיצוניים פוטנציאליים עבור תהליך ה-14A המתוכנן, עם אפשרות לזכייה בלקוח במחצית השנייה של 2026. זכייה כזו יכולה לשפר את ההכנסות לטווח הארוך ואת החשיבות האסטרטגית של אינטל. מצד שני, היא עלולה גם לעכב את הדרך לרווחיות, בגלל עלויות ראשוניות גבוהות יותר.
התגובה השלילית של השוק נבעה לא מהביצועים ברבעון הרביעי, אלא מהתחזית לרבעון הראשון של 2026, שהחמיצה את הציפיות באופן משמעותי. אינטל הנחתה להכנסות רבעוניות של 12.2 מיליארד דולר בנקודת האמצע, כ-3% מתחת לקונצנזוס, והציגה תחזית לרווח למניה סביב נקודת האיזון – נמוך בהרבה מההערכות הקודמות. התחזית הזו חיזקה חששות לגבי מגבלות היצע, עלויות גבוהות, והיכולת המוגבלת למנף תפעולית את ההכנסות בטווח הקצר.
למה מניית INTC הגיבה כל כך חזק כלפי מטה
לדעתי, הירידה במניה משקפת פער בין הציפיות לבין המציאות יותר מאשר שינוי מהותי בבסיס העסקי. הנרטיב מצד ההנהלה היה דומה ברובו לזה של הרבעון הקודם. מגבלות היצע ממשיכות להגביל את היכולת של אינטל לענות על הביקוש, במיוחד לאחר שמלאי המוצרים הסופיים – ששימש ברבעונים האחרונים כדי לתמוך בהיקף המשלוחים – כמעט ואזל. אמנם 18A כבר במשלוחים ורמות התשואה בקווים מתקדמות פחות או יותר לפי הציפיות הפנימיות, אבל בשלב זה של ההאצה הן עדיין מהוות רוח נגדית משמעותית.
הבעיה המרכזית היא התמחור והציפייה. לפני הדוחות, המניה גילמה במידה רבה נקודת מפנה חדה יותר – או הוכחה ברורה יותר לכך ש-18A משנה מהותית את מסלול הרווחיות של אינטל, או תחזית חזקה יותר לטווח הקצר שתאמת את העלייה החדה במכפיל במהלך השנה האחרונה. במקום זה, המשקיעים קיבלו תזכורת לכך שגם אם מפת הדרכים הייצורית משתפרת, קשה מאוד לבנות מודל שמראה איך ומתי ההתקדמות הזו תתורגֵם לשיפור מבני במרווחים וברווח למניה (EPS).
היצע, ביקוש ודינמיקת תחרות
בהסתכלות קדימה, אינטל צופה שהזמינות בצד ההיצע תגיע לתחתית ברבעון הראשון, לפני שתשתפר בהדרגה לאורך 2026, ככל שהתשואות בקווי הייצור ישתפרו ותתווסף קיבולת. ההנהלה הדגישה שהביקוש הבסיסי נשאר בריא בשווקים המרכזיים שלה, כאשר אימוץ ה-AI מחזק את הרלוונטיות של סביבת ה-x86 בשרתים, בשכבות האורקסטרציה ובאחסון.
עם זאת, שוק המחשבים האישיים (PC) מתחיל להיתקל ברוחות נגד. עלייה במחירי הזיכרון צפויה ללחוץ על המחירים של יצרניות ה-OEM, ועלולה לפגוע בהיקף המשלוחים, במיוחד בסגמנט הצרכני.
במגזר השרתים, אינטל ממשיכה ליהנות מביקוש הנלווה ל-AI, אבל התחרות נשארת עזה.
במקביל, AMD (AMD) ממשיכה להגדיל נתח שוק הן ב-PC והן בשרתים, במיוחד במרכזי נתונים היפרסקייל, שבהם ביצועים ביחס לצריכת חשמל (Performance-per-Watt) וצפיפות ליבות הם גורמי בידול קריטיים. פנתר לייק (Panther Lake) עשוי לעזור לאינטל לייצב את נתח השוק שלה ב-PC לאורך זמן, אבל לדעתי AMD תישאר בעמדה טובה להרחיב את הנוכחות שלה בשרתים לאורך 2026. אסטרטגיית מאיצי ה-AI של אינטל עדיין פחות מפותחת ביחס למתחרות, וגם אם שיתופי פעולה או מיזוגים ורכישות ישפרו את המיצוב שלה לטווח הארוך, אינני צופה שינוי מהותי בנרטיב של מרכזי נתוני ה-AI בטווח הקצר.
התמחור של INTC עדיין מגיע בפרמיה חדה
גם אחרי הירידה של 17% אחרי פרסום הדוחות, אינטל עדיין נסחרת בפרמיה ביחס למתחרות רבות. במונחי 12 החודשים האחרונים, מכפיל EV/EBITDA של אינטל עומד על 27.98, גבוה משמעותית מעל חציון הסקטור שעומד על 19.16, בעוד שמכפיל מחיר-לתזרים מזומנים שלה (Price-to-Cash-Flow) עומד על 31.58 לעומת חציון סקטור של 19.46.
בשימוש בממוצע של 12 שיטות תמחור – כולל מכפילי מחיר־להכנסות (Price-to-Sales), מכפילי EV/EBITDA ומודל DCF ל-10 שנים עם יציאה בצמיחה – אני מעריך את שווי השוק ההוגן של אינטל בכ-38 דולר למניה. זה מרמז על downside של יותר מ-15% מהמחיר הנוכחי.
עם זאת, מסגרות תמחור מסורתיות מתקשות ללכוד באופן מלא את האופציונליות הגלומה במהפך מוצלח בפעילות ה-Foundry שלה. אם אינטל תבצע היטב את אסטרטגיית הייצור שלה, ייתכן שהשוק ימשיך להתעלם מהחששות לגבי תמחור בטווח הקצר. לכן, למרות שהמניה נראית יקרה לפי מדדים קונבנציונליים, אינני מצפה בשלב זה לירידה מהותית במחיר המניה.
האם INTC היא מניה טובה לקנייה?
אנליסטים בוול סטריט ממשיכים לנקוט גישה זהירה כלפי אינטל. לפי אנליסטים בוול סטריט שמעקבם מתבצע ב-TipRanks, למניה יש דירוג קונצנזוס של החזק (Hold). מתוך 30 אנליסטים שמסקרים את אינטל, שמונה נותנים למניה המלצת קנייה, 19 ממליצים החזק, ושלושה נותנים המלצת מכירה.
על בסיס מחירי היעד ל-12 חודשים של האנליסטים הללו, מחיר היעד הממוצע עומד על 48.25 דולר, המשקף פוטנציאל עלייה של כ-7% במהלך 12 החודשים הבאים.
INTC הופכת למניית "תראו לי"
המסלול התפעולי של אינטל בהחלט נע בכיוון הנכון. משמעת עלויות טובה יותר, המשך תיקון המאזן והתקדמות מדידה בביצוע בתחום הייצור – כל אלה הישגים משמעותיים שמגיע להם קרדיט.
עם זאת, גם אחרי התיקון האחרון, שבא בעקבות ריצה חדה כלפי מעלה, אני עדיין שומר על גישה נייטרלית כלפי המניה. כדי שאהפוך לחיובי יותר, אצטרך לראות הוכחה ברורה יותר לכך שתהליך 18A ותהליכי ייצור עתידיים מסוגלים להניע הרחבה מתמשכת של מרווחי הרווח, שאינטל יכולה להשיג לקוחות Foundry חיצוניים מהותיים, ושאסטרטגיית ה-AI במרכזי הנתונים שלה הופכת למושכת ואמינה יותר.
נכון לעכשיו, אינטל עדיין נמצאת בסיפור מסוג "תראו לי": במצב טוב יותר מאשר לפני שנה, אבל עם דרך ארוכה לפניה לפני שכוח הרווח שלה יתמוך במלואו בתמחור גבוה יותר.