אנליסטים מפחיתים מחשיבות חששות מהרייטינג מחדש לאחר עדכון דוחות חיובי של סיטיגרופ (C)
- סיטיגרופ הציגה רבעון רביעי נקי עם שיפור תפעולי, צמיחה ב-NII, פעילות שירותים וניהול עושר, ורכישות עצמיות משמעותיות – אך עדיין סובלת מתשואה נמוכה על ההון (ROTCE) לעומת בנקים גדולים אחרים, בין היתר בגלל דרישות הון ונזילות גבוהות יותר.
- על אף קונצנזוס אנליסטים חיובי ומחיר יעד ממוצע המגלם אפסייד של כ-13%, הכותב מאמץ גישת החזק ולא קנייה, משום שהוולואציה מעל הערך המוחשי כבר מתמחרת חלק מהשיפור, בעוד ההגעה וההתמדה ב-ROTCE דו-ספרתי מותנות בביצוע מושלם, סביבה אשראית נוחה והיעדר סיכונים רגולטוריים כמו תקרת ריבית בכרטיסי אשראי.
עונת הדוחות לרבעון הרביעי של הבנקים האמריקאים הגדולים התאפיינה בשילוב של תוצאות תפעול חזקות עם תגובות שליליות בשוק. זאת על רקע שוויים גבוהים מראש (ולואציות תובעניות) ומעט מאוד מקום להפתעות חיוביות. למעט כמה יוצאי דופן – ובעיקר גולדמן זאקס (GS) ומורגן סטנלי (MS), שלהן חשיפה גבוהה יותר לניהול עושר ולבנקאות השקעות – רוב המניות בסקטור ירדו לאחר פרסום הדוחות.
במקביל, הדיון הפוליטי סביב תקרה אפשרית של 10% על ריבית כרטיסי אשראי, שהודלק מחדש על ידי הנשיא טראמפ, יצר לחץ רגולטורי חדש בדיוק בזמן שבו השוק פחות סובלני לפרופילי תשואה אסימטריים.
זה הרקע שבו סיטיגרופ (C) פרסמה את תוצאותיה. הבנק הציג רבעון רביעי נקי, עם סימנים ברורים להתקדמות תפעולית דרך צמיחה בהכנסות מריבית (NII), פיקדונות יציבים, צמיחה חזקה בתחום השירותים, והמשך החזרת הון לבעלי המניות. למרות זאת, לסיטי עדיין יש בעיית תשואה מבנית על ההון, שמגבילה את פוטנציאל הרייטינג מחדש של המניה.
כתוצאה מכך, למרות שסיטי נמצאת כיום במצב טוב יותר לעומת השנים האחרונות, השילוב של ROTCE נמוך באופן עקבי, שווי שוק מעל הערך החשבונאי, וסיכונים רגולטוריים מתמשכים, תומך בפרשנות זהירה יותר – כזו שמצדיקה המלצת החזק ולא קנייה בשלב הזה של המחזור.
הרבעון הרביעי של סיטיגרופ היה נקי – אבל לא נקודת מפנה
ממבט ראשון, סיטיגרופ הציגה סט תוצאות חזק לרבעון הרביעי, למרות שהבנק הפתיע רק בשורת הרווח למניה והחמיץ מעט את תחזית ההכנסות. הרווח הנקי המתואם למניה (EPS) הסתכם ב-1.81 דולר, לעומת ציפיות של 1.70 דולר, בעוד שההכנסות הגיעו ל-19.9 מיליארד דולר – מעט מתחת לקונצנזוס של 20.55 מיליארד דולר.
עם זאת, ההחמצה בהכנסות מוסברת במידה רבה על ידי המכירה של הפעילות של סיטי ברוסיה, שהקטינה את השורה העליונה בכ-1.2 מיליארד דולר, ובפועל הייתה דוחפת את ההכנסות מעל הציפיות. סיטי אינה סיפור שמבוסס בעיקר על NII, והיא מתאימה יותר כתזה המבוססת על עמלות וזרימת עסקאות. ועדיין, ההכנסה נטו מריבית (NII) – מדד רווחיות מרכזי הקשור לפעילות האשראי – צמחה ב-14% לעומת השנה הקודמת והגיעה ל-12.2 מיליארד דולר ברבעון. ההנהלה גם נתנה תחזית לצמיחה של 5%–6% ב-NII ללא תחום השווקים בשנת 2026, המונעת מצמיחת האשראי והפיקדונות. בסך הכול, המספרים נראים תומכים, אבל עדיין מוגבלים מדי כדי לסמן שינוי משטר בתזה על סיטי.
אם מסתכלים על פני הפעילות, חמשת המגזרים העיקריים של סיטי הציגו הכנסות שיא בשנת 2025 כולה. ברבעון הרביעי, עמלות בנקאות ההשקעות זינקו ב-35% לעומת השנה הקודמת, הודות להתאוששות חזקה בפעילות המיזוגים והרכישות (M&A). הכנסות השירותים צמחו גם הן ב-15% ברבעון, בעוד שתחומי ניהול העושר והבנקאות הקמעונאית בארה"ב הציגו צמיחה שנתית של 7% ו-3%, בהתאמה.
בסיכום, סיטי סיפקה רבעון נקי ובאופן כללי חיובי. אבל היקף השיפור עדיין אינו מספיק כדי להצביע על שינוי מבני בסיפור או לקזז באופן מהותי סיכוני אשראי ורגולציה פוטנציאליים קדימה.
מדוע התשואות נשארות המגבלה המבנית של סיטי
נקודת התורפה המרכזית בתזה על סיטי היא שעל אף שהבנק מכה את תחזיות הרווח, הוא ממשיך להציג את התשואה על ההון החלשה ביותר מבין הבנקים הגדולים בארה"ב. התשואה על ההון העצמי המוחשי (ROTCE) – שנחשבת לעיתים למדד הנקי ביותר לאיכות הכלכלית של בנק – מעולם לא עלתה מעל 9% תחת המנכ"לית ג'יין פרייזר, למרות ההתקדמות המשמעותית שהשיגה בתקופת כהונתה. בשנת 2025, למשל, ה-ROTCE של סיטי עמד על 7.7%, בעוד שמתחרות כמו ג'יי פי מורגן (JPM), בנק אוף אמריקה (BAC) ו-וולס פרגו (WFC) הציגו ROTCE של כ-21%, 14% ו-14.5%, בהתאמה.
כדי לשים זאת בפרופורציה: כאשר עלות ההון של בנק גלובלי גדול נעה בדרך כלל סביב 9%–10%, ROTCE של 7.7% אומר שסיטי אינה יוצרת ערך כלכלי, אלא בעיקר ממחזרת הון בלי יעילות מבנית מספקת. ה-ROTCE הנמוך מבנית מוסבר בעיקר על ידי כריות הון גבוהות יותר בסיטי, שנובעות מהחשיפה הבינלאומית הרחבה ומפרופיל רגולטורי שמחייב יותר הון ונזילות, יחד עם מינוף נמוך יותר ביחס למתחרים. גם כאשר הרווחים משתפרים, כמות גדולה מדי של הון עצמי יושבת מתחת לפעילות, ומושכת את התשואה הכוללת כלפי מטה באופן מכני.
עם זאת, המנכ"לית ג'יין פרייזר נשארת מחויבת ליעד ROTCE ארוך טווח של 10%–11%, המבוסס על שלושה מנועי צמיחה קונקרטיים. הראשון הוא שחרור הון, כולל מכירת נכסים שאינם ליבה כמו פעילות רוסיה ורכישות עצמיות בהיקף 13 מיליארד דולר ב-2025 כחלק מתוכנית של 20 מיליארד דולר.
המנוע השני הוא שינוי תמהיל הפעילות, עם דגש גדול יותר על תחום השירותים (ROTCE של 28.6% ב-2025) וניהול העושר (ROTCE של 12.1%), תוך שמירה על פעילות השווקים כמנוע עמלות ולא כעסק שמקבל סיכונים משמעותיים על עצמו. המנוע השלישי הוא משמעת בהוצאות ומינוף תפעולי, המונעים על ידי המשך דיגיטציה ופישוט, כאשר ההנהלה מכוונת ליחס יעילות של כ-60% בשנת 2026, לעומת 63% ברבעון הרביעי.
בסך הכול, סביר לצפות שה-ROTCE ישתפר בשנת 2026 ביחס לרמה הנוכחית, בהסתמך על רכישות עצמיות מתמשכות, צמיחה בתחומי השירותים וניהול העושר, ושיפורי יעילות הדרגתיים. ובכל זאת, למרות ש-7.7% כנראה לא יהפוך ל"נורמלי החדש", הגעה ל-ROTCE בר-קיימא של 10% היא אתגר, משום שהיא תלויה בביצוע ללא דופי ובסביבה אשראית נוחה – במיוחד לאור סיכון-הקצה של תקרה אפשרית של 10% על ריבית כרטיסי אשראי, שתלחץ ישירות על אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים התומכים בתחזית של הבנק לשנת 2026 בתחום הכרטיסים והמִרווחים.
הוולואציה משקפת את תקרת התשואה של סיטי
לאור זאת, ROTCE נמוך מבנית, שנמצא משמעותית מתחת לזה של המתחרות, מצדיק באופן טבעי תמחור דיסקאונטיבי לסיטיגרופ. בניגוד לבנקים שמייצרים באופן עקבי תשואות מעל עלות ההון שלהם, סיטי עדיין לא הוכיחה שהיא מסוגלת לשמור לאורך זמן על ROTCE דו-ספרתי. זה מטבע הדברים מגביל את המכפיל שהשוק מוכן לשלם.
כאשר סיטי נסחרת בשווי שוק של כ-201.8 מיליארד דולר בזמן הכתיבה, ומדווחת על ערך הון עצמי מוחשי של כ-97 דולר למניה ברבעון הרביעי, המניה נסחרת כיום סביב 1.1 מכפיל על הערך המוחשי (Price-to-Tangible Book). זהו דיסקאונט משמעותי לעומת בנקים כמו וולס פרגו וג'יי פי מורגן צ'ייס, שנסחרים במכפילים גבוהים בערך פי שניים עד פי שלושה. הפער הזה, עם זאת, משקף במידה רבה הבדלים מבניים ברווחיות ובפרופיל התשואה בין מודלי העסק של הבנקים.
בקיצור, הוולואציה של סיטי מעל הערך המוחשי מרגישה מעט לא נוחה עבור בנק שעדיין מציג את ה-ROTCE החלש ביותר בקרב הבנקים הגדולים. במקביל, המכפיל הנוכחי כבר משקף ציפייה מסוימת לשיפור תפעולי ולמסלול ברור יותר שבו ה-ROTCE יתקרב לרמות דו-ספרתיות בטווח הנראה לעין.
האם סיטיגרופ היא מניית קנייה?
הקונצנזוס בוול סטריט לגבי סיטיגרופ נשאר חיובי בבירור. מתוך 19 דירוגי אנליסטים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 15 הם המלצות קנייה וארבע המלצות החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 130.78 דולר, מה שמצביע על אפסייד של כ-13% ב-12 החודשים הקרובים.
סיטיגרופ במגמת שיפור, אבל התזה עדיין מותנית
סיטיגרופ אינה ההשקעה המועדפת עליי לטווח ארוך מבין הבנקים האמריקאים הגדולים, בעיקר משום שהיא עדיין מציגה את חולשת היעילות המבנית הגדולה ביותר, המוחמרת על ידי ROTCE נמוך באופן עקבי. עם זאת, הבנק יוצא מהרבעון הרביעי במצב יציב ונכנס ל-2026 עם סימני התקדמות תפעולית ברורים, הנתמכים ברכישות עצמיות משמעותיות, המשך צמיחה בתחום השירותים וניהול העושר, ונתיב אמין לשיפור היעילות.
בסך הכול, נראה שהפרשנות ההגיונית ביותר היא שסיטי ממוצבת טוב יותר בהשוואה לשנים האחרונות, אך עדיין רחוקה מלהוכיח שינוי מבני חד-משמעי בפרופיל התשואה שלה. בעוד שהתכנסות של ה-ROTCE לרמות דו-ספרתיות במהלך 2026 נראית אפשרית, ההשגה – והשימור – של רמות כאלה עדיין מותנים מאוד בביצוע ללא דופי, בסביבת אשראי נוחה ובהיעדר זעזועים רגולטוריים, שנראים כיום כסיכון העיקרי.
מאחר שסיטי כבר אינה נסחרת כדיפ ואליו מובהק, אני סבור שעמדת ניטרלית היא הגישה ההגיונית ביותר לעת הזו.