אנליסטים דוחים חששות לירידת דירוג אחרי עדכון דוחות חיובי של סיטיגרופ (C)
- סיטיגרופ הציגה רבעון רביעי נקי עם שיפור תפעולי, צמיחה ב-NII, פעילות שירותים וניהול הון חזקה ורכישות עצמיות משמעותיות, אך ה-ROTCE הנמוך והסיכונים הרגולטוריים (כמו תקרה אפשרית של 10% על ריביות כרטיסי אשראי) ממשיכים להגביל את פוטנציאל העלייה בתמחור המניה.
- למרות קונצנזוס אנליסטים חיובי ומחיר יעד שמרמז על כ-13% אפסייד, התשואה על ההון המוחשי של סיטי נותרת חלשה ביחס למתחרות, המניה נסחרת מעל ההון העצמי המוחשי, והשגת ROTCE דו-ספרתי תלויה בביצוע ללא דופי וסביבה מאוזנת – ולכן גישה של החזק נחשבת מתאימה יותר מקנייה אגרסיבית בשלב זה.
עונת דוחות הרבעון הרביעי של הבנקים האמריקאיים הגדולים התאפיינה בשילוב בין תוצאות תפעוליות חזקות לבין תגובה שלילית בשוק, על רקע תמחור גבוה מראש ומעט מקום להפתעות חיוביות. מלבד כמה חריגים – בעיקר גולדמן זאקס (GS) ומורגן סטנלי (MS), שנהנות מחשיפה גבוהה יותר לניהול הון פרטי ולבנקאות השקעות – רוב המניות במגזר ירדו לאחר פרסום הדוחות.
במקביל, הדיון הפוליטי סביב הטלת תקרה אפשרית של 10% על ריביות כרטיסי אשראי, שהוצת מחדש על-ידי הנשיא טראמפ, יצר מעל השוק עננה רגולטורית חדשה, דווקא בזמן שבו השוק ממילא פחות סבלני לפרופילי סיכון-תשואה לא סימטריים.
על הרקע הזה פרסמה סיטיגרופ (C) את תוצאותיה. הבנק הציג רבעון רביעי "נקי", עם סימנים ברורים להתקדמות תפעולית – צמיחה ב-NII, פיקדונות יציבים, צמיחה חזקה בפעילות השירותים, והמשך החזרי הון לבעלי המניות. ועדיין, לסיטי יש בעיה מבנית בתשואה על ההון, שמגבילה את פוטנציאל העלייה בתמחור המניה.
כתוצאה מכך, אף שסיטי נמצאת כיום במצב טוב יותר מאשר בשנים האחרונות, השילוב בין תשואה נמוכה ועקבית על ההון המוחשי (ROTCE), תמחור מעל להון העצמי המוחשי, וסיכונים רגולטוריים מתמשכים, מוביל לפרשנות זהירה יותר – כזו שמצדיקה גישה של החזק ולא של קנייה בשלב הנוכחי של המחזור.
הרבעון הרביעי של סיטיגרופ היה נקי – אבל לא נקודת מפנה
מבט ראשון מראה שסיטיגרופ פרסמה סט חזק של תוצאות לרבעון הרביעי, גם אם עקפה את התחזיות רק בשורת הרווח למניה והייתה מעט מתחת לציפיות בהכנסות. הרווח המתואם למניה (EPS) עמד על 1.81 דולר לעומת ציפיות של 1.70 דולר, בעוד שההכנסות הסתכמו ב-19.9 מיליארד דולר, מעט מתחת לקונצנזוס של 20.55 מיליארד דולר.
עם זאת, החמצת ההכנסות נבעה במידה רבה ממכירת הפעילות של סיטי ברוסיה, שהפחיתה את השורה העליונה בכ-1.2 מיליארד דולר, ובפועל הייתה דוחפת את ההכנסות מעל הציפיות. סיטי היא לא סיפור שמבוסס בעיקר על NII, אלא מתאימה יותר לתזה שמבוססת על עמלות ופעילות זרימה, אבל ההכנסה מריבית נטו (NII) – מדד הרווחיות המרכזי שמחובר לפעילות האשראי – בכל זאת צמחה ב-14% לעומת הרבעון המקביל והגיעה ל-12.2 מיליארד דולר ברבעון. הנהלת החברה גם נתנה תחזית לצמיחת NII של 5%–6% ב-2026, ללא שוקי ההון, בהובלת צמיחת האשראי והפיקדונות. ביחד, המספרים נראים חיוביים, אבל עדיין מוגבלים מדי כדי להצביע על שינוי מהותי בתזה לגבי סיטי.
ברמת הקבוצות העסקיות, כל חמשת המקטעים המרכזיים של סיטי הציגו הכנסות שיא בשנת 2025 כולה. ברבעון הרביעי, עמלות בנקאות ההשקעות זינקו ב-35% לעומת השנה שעברה, על רקע התאוששות חזקה בפעילות המיזוגים והרכישות (M&A). הכנסות תחום השירותים צמחו ב-15% ברבעון, בעוד שפעילות ניהול ההון (Wealth) והבנקאות הקמעונאית בארה"ב רשמו צמיחה שנתית של 7% ו-3%, בהתאמה.
בסך הכול, סיטי הציגה רבעון נקי ובאופן כללי חיובי, אבל גודל השיפור עדיין לא מספיק כדי להצביע על שינוי מבני בסיפור של החברה, או כדי לפצות באופן משמעותי על סיכוני אשראי עתידיים וסיכונים רגולטוריים.
למה התשואות ממשיכות להיות המגבלה המבנית של סיטיגרופ
נקודת החולשה המרכזית בתזה על סיטיגרופ היא שגם כשהיא מכה את תחזיות הרווח, הבנק ממשיך להציג את התשואה על ההון החלשה ביותר בקרב הבנקים האמריקאיים הגדולים. התשואה על ההון העצמי המוחשי (ROTCE) – שנחשבת למדד הנקי ביותר לאיכות הכלכלית של בנק – לא עלתה מעולם מעל 9% בתקופת כהונתה של המנכ"לית ג'יין פרייזר, אף שהיא השיגה התקדמות משמעותית בשנים שבהן היא מנהלת את הבנק. לדוגמה, ב-2025 עמד ה-ROTCE של סיטי על 7.7%, בעוד שמתחרות ישירות כמו ג'יי פי מורגן (JPM), בנק אוף אמריקה (BAC) ו-וולס פרגו (WFC) דיווחו על ROTCE של כ-21%, 14% ו-14.5%, בהתאמה.
כדי לשים את זה בפרופורציה: כאשר עלות ההון של בנק גלובלי גדול נעה בדרך כלל בטווח של 9%–10%, ROTCE של 7.7% משמעו שסיטי לא יוצרת ערך כלכלי, אלא בעיקר ממחזרת הון בלי יעילות מבנית. ה-ROTCE הנמוך הזה מוסבר במידה רבה על-ידי כריות ההון הגבוהות של סיטי, שנובעות מפריסה בינלאומית רחבה יותר ומפרופיל רגולטורי שמחייב יותר הון ונזילות, לצד מינוף נמוך יותר ביחס למתחרות. גם כאשר הרווחים משתפרים, כמות הון גדולה מדי "יושבת" מתחת לעסק, ומכניסה לחץ טכני כלפי מטה על התשואות.
עם זאת, המנכ"לית ג'יין פרייזר מחויבת ליעד ROTCE ארוך-טווח של 10%–11%, שנשען על שלושה מנועי שיפור ברורים. הראשון הוא שחרור הון, כולל מכירת נכסים שאינם בליבת הפעילות, כמו הפעילות ברוסיה, וביצוע רכישות עצמיות (Buybacks) בהיקף של 13 מיליארד דולר ב-2025 כחלק מתוכנית בהיקף 20 מיליארד דולר.
המנוף השני הוא שינוי תמהיל הפעילות, עם דגש גדול יותר על תחום השירותים (ROTCE של 28.6% ב-2025) ותחום ניהול ההון (12.1% ROTCE), תוך שמירה על תחום השווקים כמנוע עמלות ולא כעסק שמבוסס על נטילת סיכונים. המנוף השלישי הוא משמעת בעלויות ומינוף תפעולי, בהובלת המשך דיגיטציה ופישוט מבנה הארגון, כאשר ההנהלה מכוונת ליחס יעילות של כ-60% ב-2026, לעומת 63% ברבעון הרביעי.
ביחד, סביר לצפות לשיפור ב-ROTCE ב-2026 לעומת הרמות הנוכחיות, בעזרת המשך רכישות עצמיות, צמיחה בשירותים וניהול הון, ושיפורים הדרגתיים ביעילות. ועדיין, אף ש-7.7% כנראה לא תהפוך ל"נורמלי" חדש, השגת ROTCE בר-קיימא של 10% נשארת אתגר, כי זה תלוי בביצוע ללא דופי ובסביבה אשראית נוחה – במיוחד לאור סיכון קיצון של תקרה אפשרית של 10% על ריביות כרטיסי אשראי, שיכולה ללחוץ ישירות על אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים שעליהם נשענת תחזית 2026 של הבנק בתחום הכרטיסים והמרווחים.
התמחור משקף את תקרת התשואה של סיטיגרופ
בהתאם לכך, ROTCE נמוך באופן מבני, והרבה מתחת לזה של המתחרות, מצדיק באופן הגיוני תמחור מוזל עבור סיטיגרופ. בניגוד לבנקים שמייצרים באופן עקבי תשואה מעל עלות ההון שלהם, סיטי עדיין לא הוכיחה שהיא מסוגלת לשמור באופן יציב על ROTCE דו-ספרתי, מה שמציב באופן טבעי תקרה על המכפיל שהשוק מוכן לשלם.
כאשר סיטי נסחרת לפי שווי שוק של כ-201.8 מיליארד דולר במועד כתיבת שורות אלו, ומדווחת על הון עצמי מוחשי של כ-97 דולר למניה ברבעון הרביעי, המניה נסחרת כיום סביב 1.1 פעמים שווי הון עצמי מוחשי. זה משקף דיסקאונט משמעותי לעומת מתחרות כמו וולס פרגו וג'יי פי מורגן צ'ייס, שנסחרות במכפילים גבוהים פי שניים עד שלושה. הפער הזה, עם זאת, משקף בעיקר הבדלים מבניים ברווחיות ובפרופיל התשואות של מודלי הפעילות השונים.
בסיכום קצר, התמחור של סיטי מעל להון העצמי המוחשי מרגיש מעט לא נוח עבור בנק שעדיין מציג את ה-ROTCE החלש ביותר בקרב הבנקים הגדולים. במקביל, המכפיל הנוכחי כבר מגלם ציפייה מסוימת לשיפור תפעולי ולהתבהרות הדרך ל-ROTCE שמתכנס לרמות דו-ספרתיות בעתיד הנראה לעין.
האם סיטיגרופ היא מניית קנייה?
הקונצנזוס בוול סטריט לגבי סיטיגרופ נותר חיובי באופן מובהק. מתוך 19 דירוגי אנליסטים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 15 הם המלצות קנייה וארבע הן החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 130.78 דולר, מה שמרמז על פוטנציאל עלייה של כ-13% ב-12 החודשים הקרובים.
סיטיגרופ משתפרת – אבל המקרה נשאר מותנה
סיטיגרופ אינה הבחירה המועדפת עליי להשקעה ארוכת-טווח בקרב הבנקים האמריקאיים הגדולים, בעיקר משום שהיא ממשיכה להפגין את חולשת היעילות המבנית הגדולה ביותר, שמוחמרת על-ידי ROTCE נמוך ועקבי. עם זאת, הבנק מסיים את הרבעון הרביעי בעמדה איתנה, ונכנס ל-2026 עם סימנים ברורים לשיפור תפעולי, בעזרת רכישות עצמיות משמעותיות, המשך צמיחה בתחום השירותים ובתחום ניהול ההון, ונתיב אמין לשיפור היעילות.
בשורה התחתונה, נראה שסיטי במצב טוב יותר מאשר בשנים האחרונות, אבל עדיין רחוקה מהוכחה של שינוי מבני ברור בפרופיל התשואה שלה. אף שהתכנסות של ה-ROTCE לרמות דו-ספרתיות במהלך 2026 נראית אפשרית, השגתן – ושימורן – נשארות מותנות מאוד בביצוע ללא דופי, בסביבה אשראית נוחה, ובהיעדר זעזועים רגולטוריים, שנראים כיום כסיכון המרכזי.
כשהמניה כבר אינה נסחרת כ"ערך עמוק" (Deep Value), אני סבור שעמדה ניטרלית היא הגישה ההגיונית ביותר כרגע.