שיחת המשקיעים מציבה לדיסני (DIS) רף ביצוע גבוה בתחום הסטרימינג
- דיסני נכנסת לשנת הכספים 2026 עם תזרים מזומנים חזק ותפעול יציב יחסית, אך השוק נותר זהיר וממוקד בשאלה האם פעילות הסטרימינג (DTC ו-ESPN DTC) תהפוך ממנוע לשיפור מרווחים למנוע צמיחה בקנה מידה גדול, עם דגש על נטישה (churn) ו-ARPU בתוך מבנה חבילות הולך ומתרחב.
- למרות קיצוץ מסוים במחירי היעד, הקונצנזוס בוול סטריט כלפי מניית DIS עדיין חיובי עם רוב ברור להמלצות קנייה ואפסייד ממוצע של מעל 25%, אך הכותב עצמו בוחר בדירוג החזק, כל עוד אין הוכחה מספקת לכך ש-DTC עבר משיפור הדרגתי לצמיחה ברורה וברת-הרחבה שתצדיק מכפיל רווח גבוה יותר.
תוצאות הרבעון הראשון לשנת הכספים של וולט דיסני (DIS) מתקרבות, כשהחברה צפויה לפרסם את התוצאות ביום שני הבא, על רקע סביבה מורכבת מהרגיל לקראת הדוח. במבט ראשון, הציפיות לרבעון די מוגדרות: הרוח נגדית בתחום הקולנוע והפרסום כבר ממופה במידה רבה – וסביר שכבר מתומחרת במניה – בזמן שהחברה ממשיכה להתמודד עם תמהיל עסקים שנמצא עדיין בתהליך נורמליזציה.
גם כך, בקריאה מעמיקה יותר, לרבעון הזה יש חשיבות גדולה יותר מעדכון דוחות רגיל. דיסני נכנסת לשנת הכספים 2026 עם פרופיל תפעולי שמרביתו כבר התייצב, למרות שסיפור הצמיחה שלה עדיין נמצא תחת זכוכית מגדלת. לכן, התצפית לרבעון הזה מתמקדת פחות בשאלה אם דיסני תספק רבעון “נקי”, ויותר במה שהתוצאות ירמזו לגבי השלב הבא של החברה – ולגבי פוטנציאל להתרחבות מכפיל הרווח.
למרות שדיסני עדיין צריכה לעבור כמה מכשולים (בעיקר במגזר הישיר-לצרכן) לפני שמחיר המניה יהפוך אטרקטיבי מספיק לשינוי דירוג, אני נשאר ניטרלי כלפי המניה לקראת הדוחות, ועוקב מקרוב אחרי האיתותים המרכזיים המפורטים בהמשך, בחיפוש אחר נקודת כניסה חיובית יותר.
תזרים מזומנים חזק ושאלה אחת גדולה לגבי סטרימינג
הופך יותר ויותר קשה לא לראות בדיסני שוב חברת “ריבית דריבית” בתזרים המזומנים שלה. בשנת הכספים 2025, החברה מקליפורניה הציגה תזרים מזומנים חופשי של כ-10 מיליארד דולר, עלייה של 18% משנה לשנה ותשואת FCF מוצקה של כ-5%. יצירת המזומנים הזו מאפשרת לחברה להכפיל את היקף הרכישות העצמיות ל-7 מיליארד דולר בשנת הכספים 2026, ובמקביל לתמוך בעלייה של 50% בדיבידנד במזומן לעומת הדולר למניה ששולם בשנת הכספים 2025.
הבעיה היא שהשוק עדיין לא מוכן לשלם רק על משמעת פיננסית. מניית דיסני צנחה אחרי הדוח האחרון ומאז תיקנה מעט כלפי מעלה.
אחרי שנה שבה הרווח המתואם למניה (EPS) עלה ב-19% שנה לשנה ועסק ה-Direct-to-Consumer (DTC) – כמעט כל הכנסות הסטרימינג של דיסני – התקדם משמעותית לעבר רווחיות, הרבעון הבא של החברה, הראשון לשנת הכספים 2026, צפוי להיות בעיקר עניין של נראות קדימה. כלומר, האם הסטרימינג (ועכשיו גם ESPN DTC) יכול להתחיל להיראות כמנוע צמיחה והתרחבות אמיתי, ולא רק כסיפור של תיקון מרווחים.
משם, דיסני תצטרך להוכיח ש-DTC לא רק יכול לצמוח, אלא גם לעשות זאת באיכות גבוהה. לכן אני מצפה שהנושאים הרגישים ביותר למשקיעים יהיו סביב מגמות נטישה (churn) והכנסה ממוצעת למנוי (ARPU), במיוחד כשמודל החבילות תופס מקום מרכזי יותר בתמהיל ה-DTC.
כל תרומה ממוצר ה-ESPN הישיר לצרכן – וסימנים ראשוניים לכך שמעורבות גבוהה יותר יכולה להפחית באופן מבני את עוצמת ההשקעה בשיווק – תתקבל בברכה במיוחד. ראוי לציין שההנהלה מדגישה את הסיפור הזה של אפליקציה מאוחדת, פרסונליזציה וחבילות, ומציינת שכ-80% ממנויי ESPN DTC בוחרים בחבילת השלישייה – הימור ישיר על הפחתת הנטישה.
גם אם הדוח של רבעון 1 יציג תוצאות חלשות יותר בפארקים או כמה החמצות הקשורות ללוח ההפצות – תופעה די רגילה לאור תנודתיות רבעונית – הסיכון העיקרי, מבחינתי, הוא שהשלב הבא של עסקי הסטרימינג ייראה כתוספת שולית בלבד, ולא כגורם מאיץ.
אם המרווחים יתייצבו אבל הדינמיקה בצמיחת ההכנסות תישאר לא משכנעת, יהיה קשה להבדיל בין הצלחת ESPN DTC לבין מבצעי חבילות פרומושנליים. במצב כזה, השוק כנראה ימשיך להתייחס לדיסני כמקרה של “רווחים סבירים, אבל צמיחה לא ברורה”, מה שישאיר את המניה חשופה להמשך תת-ביצוע.
הרבעון הראשון של דיסני הוא מבחן לנראות בסטרימינג
גם אם הציפייה לרבעון הראשון של דיסני היא לצמיחה די צפויה ב-DTC, זה עדיין יכול להיות הרבעון שבו הוויכוח הופך למבחן בינארי אמיתי: או שהשוק מתחיל לראות ב-DTC מנוע צמיחה ניתן להגדלה, או שהוא ממשיך להתייחס לדיסני כאל מקרה של “רווחים סבירים, צמיחה לא ודאית”. הקונצנזוס לגבי הדוח כבר די ברור, עם EPS צפוי של 1.57 דולר (ירידה של 10.6% משנה לשנה, בעיקר בגלל השוואה קשה בתחום הקולנוע) והכנסות של 25.6 מיליארד דולר (צמיחה של כ-3.5% בלבד, שמשקפת עדיין תמהיל הכנסות לא אופטימלי).
עם זאת, ההשפעה של החמצת ציפיות בדוח הנוכחי צפויה להיות “נסלחת” יותר אם הנראות של DTC לשאר שנת הכספים 2026 תישאר טובה. ההנהלה כבר הקדימה והציגה כמה רוחות נגד, כולל פגיעה של 400 מיליון דולר בהכנסה התפעולית מהקולנוע, ירידה של 140 מיליון דולר בפרסום פוליטי, ועוד השוואה שלילית נוספת של 73 מיליון דולר הקשורה ל-Star India. במילים אחרות, אם החולשה תופיע בדיוק איפה שכבר הודרכה מראש, השוק אמור להיות מוכן להתעלם מהמספרים הכותרתיים – כל עוד DTC מספק איכות.
כתוצאה מכך, DTC נשאר המדד המרכזי של התזה החיובית אחרי הדוח הרביעי. דיסני כבר הצביעה על כ-375 מיליון דולר בהכנסה תפעולית מ-DTC ברבעון הראשון, רמה שמרמזת על המשך התרחבות המרווחים, גם אם השוק עדיין לא אימץ לגמרי את ההכוונה הזו. זו הסיבה שהכוונה ל-DTC ברבעון השני עשויה להיות חשובה אפילו יותר מהדוח עצמו של רבעון 1. ההנהלה חזרה על הציפייה לצמיחה דו-ספרתית ברווח המתואם למניה בשנת הכספים 2026, וגם אותתה על צמיחה דו-ספרתית בשנת הכספים 2027 לעומת 2026 – שני אלה מהווים עוגן לפרופיל סיכון-סיכוי א-סימטרי.
במקביל, דיסני נסחרת כיום במכפיל רווח עתידי של כ-16.2, בערך בקו אחד עם ממוצעי התעשייה וכמעט 50% מתחת למכפיל הממוצע ההיסטורי שלה בחמש השנים האחרונות. התמחור נראה סביר – ואולי אפילו אטרקטיבי – בהשוואה לעבר, אבל הוא גם משקף שוק זהיר. בלי הוכחות ברורות יותר למעבר לצמיחה בת-קיימא, יהיה למניה קשה להצדיק מכפיל גבוה יותר כחברה שמניבה רווחים נורמליים וצומחת בעקביות.
האם DIS היא קנייה, מכירה או החזק?
למרות שחלק מהאנליסטים – כמו ג'ייסון בייזינייט מסיטיגרופ – קיצצו את מחירי היעד שלהם לדיסני לפני הדוח של רבעון 1, בעיקר בגלל השוואה מאתגרת יותר בתוכן שמכבידה על ה-EPS בטווח הקצר, תמונת המאקרו של וול סטריט עדיין חיובית בבירור.
מתוך 19 דירוגי אנליסטים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 16 הם דירוגי קנייה, ורק שלושה הם החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 137 דולר, מה שמרמז על אפסייד פוטנציאלי של יותר מ-25% ב-12 החודשים הקרובים.
דיסני התייצבה – והסטרימינג הוא המבחן הבא
לדעתי, הצמיחה – ובעיקר האיכות של הצמיחה – בעסקי ה-DTC (הסטרימינג) של דיסני נשארת קו השבר המרכזי בין דוח רבעון ראשון חזק או חלש. זה המקום שבו לדיסני יש הכי הרבה גמישות לייצר האצה גם בשורת ההכנסות וגם בשורת הרווח, בעוד שהמגזרים האחרים – פארקים, אולפנים ושיט תענוגות – כבר מצביעים על פרופיל של “ריבית דריבית” בתזרים המזומנים שמתיישב פחות או יותר עם המכפילים הנוכחיים. לכן שיפור מתמשך בנטישה (churn) וב-ARPU ב-DTC יהיה אות חיובי משמעותי עבור המניה.
עם זאת, ייתכן שעדיין מוקדם להסיק שכבר מתרחש מפנה חד. למרות שהסימנים הראשונים נראים מעודדים – עם חדירה עולה של חבילות וסקיילינג במונטיזציית פרסום – אני מעדיף לעקוב אחרי המגמות האלה עוד קצת לפני אימוץ עמדה חיובית ואגרסיבית יותר. עד שתהיה הוכחה ברורה יותר לכך ש-DTC עובר משיפור הדרגתי לצמיחה הניתנת להרחבה, אני מדרג את DIS כ-החזק.