איפוס תמחור בנטפליקס (NFLX) מעודד את השוורים במניה כשעסקת WBD מעיבה על התמונה
- הירידה החדה במניית נטפליקס נובעת בעיקר מהידוק מכפילים בגלל אי-ודאות רגולטורית וסיכוני מיזוג ורכישה בעסקת Warner Bros. Discovery/HBO, בעוד שהבסיס העסקי נשאר חזק עם צמיחה דו-ספרתית במכירות, הרחבת מרווחים ותזרים מזומנים חופשי גבוה.
- תוצאות Q4 והתחזיות ל-2026 מצביעות על כך שצמיחת נטפליקס נשענת על תמחור, פרסום ושיפור מעורבות ולא רק על תוספת מנויים, והכותב רואה במכירת החיסול ובהידוק המכפיל הזדמנות קנייה לטווח ארוך, נתמכת גם בסנטימנט אנליסטים חיובי ואפסייד בשווי היעד.
השוק יכול לספוג חדשות רעות, אבל מתקשה להתמודד עם אי-ודאות. לכן אפילו (NFLX) דוחות חזקים לרבעון הרביעי – עם ביצוע תפעולי יציב ותחזית צמיחה בטוחה – לא הצליחו להרגיע לגמרי את המשקיעים, בגלל שאלות שנשארו פתוחות לגבי התשואה הצפויה מרכישת Warner Bros. Discovery (WBD).
מאז שהעסקה הוכרזה, הנרטיב עבר מביצוע שוטף לסיכונים רגולטוריים, לרמת המינוף העתידית ולתשואה על ההון. התוצאה הייתה צמצום חד במכפילים, עוד לפני שהיה כל סימן ממשי להידרדרות ביסודות העסק של החברה. במילים אחרות, השוק התחיל לתמחר תרחיש של מורכבות גבוהה יותר וצפי נמוך יותר, ולא הידרדרות בתוצאות העסקיות עצמן.
המאמר הזה יוצא מנקודת המוצא של אותה אסימטריה, במיוחד לאור תוצאות הרבעון הרביעי שפורסמו ב-20 בינואר. על ידי הפרדה בין הסיכון הנתפס לבין המציאות התפעולית, אני סבור שמכירת החיסול האחרונה משקפת פרק קצר של אי-ודאות לטווח קצר, ולא שינוי מבני בתזת ההשקעה ארוכת הטווח בנטפליקס – מה שיכול ליצור נקודת כניסה אטרקטיבית למשקיעים לטווח ארוך, ולחזק את העמדה החיובית שלי לגבי המניה.
השוק תימחר מחדש את הסיכון – לא את נטפליקס
לפני שנכנסים לעומק תוצאות הרבעון האחרון של נטפליקס, חשוב להבין את הגורם המרכזי שמאחורי ירידה של 37% בשווי השוק של החברה מאז השיא האחרון ביוני אשתקד. במיוחד, לאחר ההכרזה על רכישת Warner Bros. Discovery/HBO, השוק התחיל להחיל דיסקאונט כבד יותר של אי-ודאות רגולטורית על התזה.
כל עוד סגירת העסקה – במיוחד מחוץ לארה"ב – נשארת "קופסה שחורה", משקיעים מעדיפים להעניש את המכפיל. בשיא שלה במהלך 12 החודשים האחרונים, מניית NFLX נסחרה במכפיל של כ-62.5 על הרווח. היום היא נסחרת כמעט בחצי, סביב מכפיל 34 על הרווח.
חשוב לציין שהירידה הזו כמעט ולא קשורה להידרדרות בבסיס העסקי של נטפליקס. היא משקפת שינוי זמני בפרופיל הסיכון של החברה – מחברה עם ביצוע צפוי ויציב, לחברה שתלויה בתשואות עתידיות שעדיין אינן מוכחות לגמרי.
מבחינה מספרית, ההשפעה המיידית של רכישת Warner Bros. מוגבלת וכבר מגולמת בתחזית ל-2026. ברבעון הרביעי, נטפליקס הנחתה למרווח תפעולי של כ~31.5% בשנת 2026, כולל 275 מיליון דולר של עלויות עסקה, שהם בערך 50 נקודות בסיס של לחץ זמני על המרווח. בלי העסקה, המרווח המשתמע היה כנראה נע בתחום 32%–32.5%, פחות או יותר בהתאם לציפיות לפני הדוח.
בצד המאזן, נטפליקס נכנסת לשלב הזה מעמדת כוח ברורה. החברה ייצרה בשנת 2025 תזרים מזומנים חופשי של 9.46 מיליארד דולר, פועלת עם מינוף נמוך מאוד של בערך 0.4x, ואין לה התחייבויות מבניות כמו חלוקת דיבידנד. ביחד, זה מרמז שהסיכון הוא לא פיננסי אלא סיכון של משמעת הון – בעיקר, כמה זמן ייקח עד שתשואת ההון המושקע (ROIC) תחזור לרמות גבוהות אחרי ספיגת הנכסים החדשים.
תוצאות Q4 מציבות את נרטיב הסיכון בפרופורציה
אם העלייה בסיכון הקשור למיזוגים ורכישות מסבירה במידה רבה למה השוק העניש את מניית נטפליקס, תוצאות הרבעון הרביעי עוזרות להבהיר למה העונש הזה כנראה הלך רחוק מדי.
מבחינת ביצוע, נטפליקס סיימה את 2025 במצב מצוין, כש-הכנסותיה גדלו ב-16% והרווח התפעולי גדל בכ~30% לעומת 2024, יחד עם המשך הרחבת מרווחים ושיא חדש ביצירת מזומנים. אולי חשוב יותר, ההנהלה הבהירה שגם בשנת 2026 החברה צפויה להציג צמיחה אורגנית דו-ספרתית. ההכנסות צפויות להגיע לכ-51 מיליארד דולר, כ-14% יותר משנה לשנה – מעט מעל הציפיות בשוק לפני פרסום הדוח.
אבל הנקודה המרכזית היא שהצמיחה של נטפליקס כבר לא תלויה רק בתוספת מנויים נטו. ההנהלה הדגישה שלושה מנועי צמיחה מבניים – תמחור, הרחבת פעילות הפרסום ושיפור איכות המעורבות (engagement) – שכבר היום מספיקים כדי לתמוך בצמיחה נוספת, במיוחד בהתחשב במינוף התפעולי הגבוה של החברה. הפרסום בולט במיוחד: הכנסות הפרסום גדלו פי 2.5 בשנת 2025 וצפויות להכפיל את עצמן שוב ב-2026 ולהגיע לכ~3 מיליארד דולר – היקף שהופך להיות משמעותי מבחינה כלכלית.
על הרקע הזה, רכישת Warner/HBO נראית פחות כנתיב צמיחה חלופי ויותר כאופציית אפסייד. נטפליקס חזרה ואמרה שהיעדים ארוכי הטווח שלה לא נבנו סביב מיזוגים ורכישות, ושעל בסיס פרו-פורמה, בערך 85% מההכנסות עדיין יגיעו מעסקי הליבה הקיימים של נטפליקס. כלומר, גם בלי העסקה, התזה הבסיסית של צמיחה אורגנית ויצירת מזומנים חזקה נשארת ברובה על כנה.
כשהידוק המכפילים הולך רחוק מדי
המציאות הנוכחית של נטפליקס היא שמכירת החיסול המתמשכת מאז אמצע השנה שעברה נבעה בעיקר מהידוק אגרסיבי של המכפיל, ולא מהידרדרות מקבילה בבסיס העסקי. זה מעלה שאלה לגיטימית: האם נטפליקס הייתה יקרה כל כך לפני חצי שנה, עד שהצדיקה צניחה של כמעט 50% במכפיל הרווח?
אפשר לטעון שהשווי ביולי – מעל מכפיל 60 על הרווח – כלל בתוכו ציפיות אופטימיות מדי, במיוחד אם לוקחים בחשבון ש-המכפיל הממוצע של החברה בחמש השנים האחרונות עומד על כ~44.5. מנקודת המבט הזו, רמת נרמול מסוימת הייתה סבירה ואף צפויה.
הבעיה היא שהשוק לא עצר בנרמול – הוא עבר לקיצון השני. היום נטפליקס נסחרת במכפיל שמתחיל להיראות כמו של חברת מדיה בשלה, עם צמיחה מתונה ותשואות יציבות. זה תיאור שסותר את המציאות התפעולית הנוכחית של החברה. הרבעון הרביעי הראה צמיחת הכנסות דו-ספרתית, מרווחים מתרחבים ומוניטיזציה מואצת דרך פרסום – זה רחוק מתמונה של עסק בהאטה מבנית.
כתוצאה מכך, נראה שהשווי הנוכחי משקף בעיקר סלידה זמנית מסיכון, ולא בחינה מחדש של כוח הרווח ארוך הטווח של נטפליקס. וברוב המקרים שבהם התזה נשארת שלמה, אבל המניה מתקנת בחדות, העיוותים האלה נוטים ליצור נקודות כניסה אטרקטיביות למשקיעים שמוכנים להתעלם מהרעש הקצר-טווח ולהחזיק במניה לאורך זמן.
האם NFLX היא קנייה, מכירה או החזק?
למרות שכמה אנליסטים קיצצו את מחירי היעד שלהם אחרי דוחות הרבעון הרביעי, לא היו הורדות דירוג למניה. בסך הכול, סנטימנט האנליסטים נשאר ברובו חיובי. מתוך 40 דירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 28 הם קנייה, 11 הם החזק, ורק דירוג אחד הוא מכירה. מחיר היעד הממוצע עומד על 114.79 דולר למניה, מה שמרמז על אפסייד של כ~35% מהמחיר הנוכחי במהלך 2026.
למה החולשה האחרונה לא משנה את סיפור ההשקעה ארוך הטווח
דוח הרבעון הרביעי לא היה חלש מספיק כדי להצדיק החמרה במכירת החיסול במניית נטפליקס. להיפך – התוצאות חיזקו את התחושה שהחברה ממשיכה להשתפר תפעולית. הבעיה היא שעסקת Warner Bros. Discovery/HBO – והלחץ הזמני על המרווח, שנובע מעלויות גבוהות מהצפוי – הספיקו כדי לעכב שוב כל ניסיון לשינוי מגמה במומנטום של NFLX.
להערכתי, הרוחות הנגדיות הקשורות למיזוג ורכישה הן ברובן קצרות טווח, ולא מצדיקות את היקף הידוק המכפיל שראינו לאחרונה. לכן אני נשאר חיובי לגבי התמונה שלאחר הרבעון הרביעי ומחדש המלצת קנייה על נטפליקס. עבור משקיעים שמסתכלים לטווח ארוך, החולשה הנוכחית נראית פחות כאזהרת אזהרה, ויותר כהזדמנות לבנות פוזיציה ברמות תמחור אטרקטיביות יותר.