מדוע צבר ההזמנות של מיקרוסופט (MSFT) מעלה את הדופק של המשקיעים
- מיקרוסופט הציגה דוח חזק עם צמיחת Azure של 38% ועלייה חדה ב-RPO ל-625 מיליארד דולר, אך המניה ירדה כמעט 10% בשל חששות שהתוצאות אינן יוצאות דופן ביחס לציפיות הגבוהות ובשל היקף ההשקעות ההוניות הנדרש כדי לתמוך בצבר ההזמנות, במיוחד סביב OpenAI.
- היקף גדול מצבר ההזמנות קשור ל-OpenAI, מה שמעלה שאלות לגבי סיכון ריכוזיות, מימון ההתחייבויות והחזרי ה-CapEx, ולכן למרות תמחור נמוך יחסית ומודל עסקי איכותי מאוד, הכותב שומר על המלצת החזק (החזק) עד שתהיה בהירות טובה יותר לגבי המרת ה-RPO, תרומת ההשקעות לצמיחת Azure וירידה בעוצמת ההשקעות.
עברו יותר מעשר שנים מאז שמיקרוסופט (MSFT) חוותה ירידה דו-ספרתית משמעותית במניה אחרי דוח רבעוני – 13 שנים, ליתר דיוק. אחרי פרסום תוצאות הרבעון השני של השנה הפיסקלית בשבוע שעבר, המניה ירדה כמעט ב-10%. לחץ המכירות נמשך גם בימים שלאחר מכן, בלי כמעט סימנים להתאוששות מאוחרת.
חשוב להדגיש, תגובת השוק לא נבעה מחולשה תפעולית. כשחברה נמצאת בשלב ההשקעות הכי עתיר הון בתולדותיה, תוצאות שהן רק "טובות" – ולא יוצאות דופן או מצביעות בבירור על האצה בטווח הקצר – יכולות להספיק כדי לגרום לתמחור מחדש חד של המניה. דינמיקה כזו כנראה עומדת מאחורי הירידות במיקרוסופט.
הירידה החזירה את המניה לרמות תמחור שבשנים האחרונות הופיעו בדרך כלל בתקופות של לחץ מאקרו מוגבר. ההיסטוריה מראה שקנייה של תקופות חולשה נדירות במיקרוסופט בדרך כלל השתלמה. אבל עכשיו, הטיעון לרה-רייטינג (עליית מכפיל) בטווח הקצר-בינוני נראה יותר מותנה. המשקיעים עדיין חסרים בהירות מספקת לגבי משמעת בהוצאות ההון (CapEx), התשואה על ההון המושקע, והרכב ואיכות הצמיחה של צבר ההזמנות (backlog) – אי־הוודאויות מרכזיות שעדיין לא נפתרו.
על הרקע הזה, גישה זהירה יותר נראית מתאימה. לכן, אני ממשיך להחזיק בדירוג החזק (החזק) על MSFT.
כש"תוצאות טובות" לא מספיקות ל-MSFT
במבט ראשון, מיקרוסופט הציגה עוד רבעון נקי ועקבי שמתיישר עם ההיסטוריה הארוכה שלה של ניצחון על תחזיות ההכנסות והרווח. הרווח למניה (EPS) עמד על 4.14 דולר, בערך 5.7% מעל הקונצנזוס, וההכנסות הגיעו ל-81.27 מיליארד דולר, כ-1.2% מעל הציפיות. אבל המכה במניה אחרי הדוח נבעה בעיקר מהתנגשות בין ציפיות גבוהות לבין מגבלות בטווח הקרוב, ולא מאכזבה מהתוצאות המאוחדות עצמן.
למשל, ההכנסות מאז'ור (Azure) צמחו ב-38% משנה לשנה. בפני עצמה זו עדיין צמיחה יוצאת דופן, אבל היא הייתה קצת מתחת לקצב השנתי של בערך 39% שנשמר כמה רבעונים רצופים. כנראה שמשקיעים ציפו להפתעת צמיחה חיובית וחדה יותר באז'ור. לזכות מיקרוסופט, ההנהלה ייחסה את ה"תקרה" הזו בחלקה למגבלות היצע – הסבר אמין, אבל כזה שלא ממש מפיג את המתח בשוק בטווח הקצר.
במקביל, כמעט כל שאר המדדים התפעוליים היו חזקים מאוד. התחייבויות ביצוע שנותרו (RPO) – הכנסות שטרם הוכרו – זינקו מ-392 מיליארד דולר ברבעון הקודם ל-625 מיליארד דולר, רמה חריגה בגובהה. הוצאות ההון הגבוהות היו גם הן מתומחרות מראש באופן די ברור.
הבעיה היא שהחוזקה ב-RPO פתחה סט חדש של שאלות במקום לסגור את הישנות. חלק משמעותי מה-Backlog קשור להתחייבויות מול OpenAI, מה שמכניס אי־ודאות לגבי מי נושא בסופו של דבר בנטל ההשקעות ההוניות. השאלה המרכזית למשקיעים היא האם OpenAI (OPAIQ) – עסק שעדיין שורף מזומנים – מסוגלת לממן בעצמה התחייבויות שעולות עכשיו על 200 מיליארד דולר. ואם לא, הדאגה תהיה האם הצמיחה של מיקרוסופט באמת ממומנת מעצמה, או שהיא תלויה באופן מבני בשותף אחד בלבד.
מדוע RPO בשיא שובר שיאים מעלה שאלות סיכון הון
Backlog של 625 מיליארד דולר מרמז באופן טבעי על דרישות CapEx בקנה מידה דומה. במקרה הזה, 37.5 מיליארד הדולר של CapEx, כולל נכסים שנרכשו באמצעות חכירה מימונית ברבעון השני – בערך 66% מעל הרמה ברבעון השני בשנה הקודמת – מהווים כ-46% מההכנסות שנוצרו ברבעון. למרות שרמת ההשקעה הזו עדיין ממומנת מתזרימי מזומנים תפעוליים אדירים, זה יוצר חוסר נוחות כשלא ברור שהתשואות יוצאות דופן, כמו שקרה בצמיחת Azure ברבעון הזה.
חשוב יותר, כשבערך 45% מה-RPO קשור ל-OpenAI "עתיר ההון", זה הגיוני שהשוק שואל מי בסוף נושא בסיכון הכלכלי שמגולם ב-CapEx שנרמז מהזינוק בצבר ההזמנות.
בשיחת המשקיעים לרבעון השני, ה-CFO של מיקרוסופט, איימי הוד הדגישה שרוב ה-GPU שנרכשים כיום כבר חתומים בחוזים, ובחוזים הגדולים ביותר הם נמכרים לכל אורך חיי הנכס. במילים אחרות, הסיכון שמיקרוסופט תשקיע סכומים גדולים ולא תצליח לממש את הקיבולת הזו נראה נמוך יותר ממה שהשוק חושש. עם זאת, הסיכון שנשאר הוא בבירור סיכון של ריכוזיות וסיכון צד-נגדי (counterparty).
גם אם שאר ה-RPO – בערך 350 מיליארד דולר – צומח ב-28% משנה לשנה ומפוזר היטב, האיתות שמגיע מה-Backlog נהיה "רועש" יותר ותלוי יותר ויותר באופן שבו השותפות עם OpenAI תתפתח. מיקרוסופט עצמה ציינה שהחוזים הגדולים והרב-שנתיים עם OpenAI כנראה יכניסו תנודתיות גם בהזמנות (Bookings) וגם ב-RPO ברבעונים הקרובים.
מכפיל נמוך יותר לעסק איכותי יותר
אחרי הירידות האחרונות, מיקרוסופט נסחרת כעת במכפיל רווח עתידי (Forward P/E) של 25.6. זו רמה שקרובה לגבול התחתון של טווח התמחור של המניה בחמש השנים האחרונות. למעט כמה חלונות זמן קצרים – בעיקר בשוק הדובי של 2022 ובתקופה קצרה ב-2023 – למשקיעים הייתה מעט מאוד הזדמנויות לקנות את מיקרוסופט ברמות תמחור כאלה.
נראה ברור, ובמידה מסוימת גם מוצדק, שהשוק מתמחר את מיקרוסופט בזהירות גדולה יותר, בגלל עליית סיכון ה-CapEx הקשור לחלק גדול מה-RPO שנקשר לשותף עתיר הון ושורף מזומנים כמו OpenAI. מצד שני, מיקרוסופט עדיין עסק עם שיעור רווח תפעולי סביב 45% ותשואה על ההון המושקע (ROIC) של בערך 22% במהלך 12 החודשים האחרונים.
בהקשר הזה, במכפיל של בערך 25 על הרווחים העתידיים, המשקיעים כבר לא משלמים פרמיה על "שלמות", אלא על חברה שממשיכה לספק צמיחה יציבה, הרחבת מרווחים ותזרים מזומנים חזק לאורך המחזור – גם אם זה השלב הכי עתיר הון בתולדות מיקרוסופט.
האם MSFT היא קנייה, מכירה או החזק?
הקונצנזוס בוול סטריט לגבי מיקרוסופט הוא כמעט הכי חיובי שאפשר, אפילו אחרי שמספר אנליסטים הפחיתו את מחירי היעד שלהם לאחר פרסום דוח הרבעון השני. מתוך 35 דירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 34 הם קנייה (קנייה), ורק אחד הוא החזק (החזק). כלומר, המניה רחוקה צעד אחד בלבד מקונצנזוס חיובי פה-אחד. מחיר היעד הממוצע עומד על 603.47 דולר, מה שמגלם אפסייד נאה של 42% לעומת מחיר המניה הנוכחי.
עסק מהטובים בענף בנקודת מפנה בתפיסת הסיכון
בעיניי, המסקנה המרכזית מתוצאות הרבעון השני של מיקרוסופט היא שינוי בתפיסת הסיכון סביב היקף וריכוזיות צבר ההזמנות – שחלק גדול ממנו מרמז על CapEx נוסף – שקשור ל-OpenAI. החברה טוענת, ובמידה רבה באופן משכנע, שחלק גדול מההון הזה כבר מוחתם בחוזים לכל אורך חיי הנכסים. אבל השוק עדיין לא רגוע לגבי קצב התשואות, התלות בשותף יחיד ועתיר הון, והתנודתיות הנוספת שחוזים רב-שנתיים כאלה מכניסים לניתוח ההזמנות וצבר ההזמנות.
עם זאת, מיקרוסופט נשארת עסק מהטובים בענף, וההיסטוריה מראה שירידות במניית MSFT נוטות להיות הזדמנויות כשמסתכלים לטווח ארוך. קנייה של המניה בהנחה התגלתה שוב ושוב כאסטרטגיה מוצלחת לאורך זמן. אבל בטווח הקצר עד הבינוני, סנטימנט השוק נראה מעורב. עדיין נדרשת בהירות גבוהה יותר לגבי המרת ה-RPO להכנסות בפועל, ראיות ברורות יותר שהמחזור הנוכחי של CapEx מתורגם להאצה מבנית ב-Azure, וסימנים ראשונים לכך שעוצמת ההשקעות מתחילה להירגע ברבעונים הקרובים.
עד שתהיה שקיפות טובה יותר בנושאים האלה, אני סבור שדירוג החזק הוא העמדה המתאימה ביותר עבור MSFT.