נטפליקס (NFLX) מסכנת את חוזקת המאזן במרדף אחרי וורנר ברוס. (WBD)
- המעבר של נטפליקס לעסקת רכישה במזומן־בלבד של וורנר ברוס. דיסקברי מעלה מאוד את רמת המינוף והסיכון הנזילותי שלה, עם גיוס חוב של עשרות מיליארדי דולרים ועליית החוב הכולל לכ־92.4 מיליארד דולר, מה שעלול להביא גם להורדת דירוג אשראי ולצמצום מרווח הביטחון למשקיעים ברמות התמחור הנוכחיות.
- לצד הסיכון הפיננסי, הרכישה צפויה לחזק משמעותית את נטפליקס מבחינת תוכן: היא מקבלת פרנצ’ייזים רב־דוריים חזקים (כמו DC, הארי פוטר ומשחקי הכס), כותרי "צפיית נוחות" מפחיתי נטישה (כמו Friends והמפץ הגדול) ופורטפוליו גיימינג עשיר (כולל Mortal Kombat ו־Hogwarts Legacy), כך שבטווח הארוך העסקה עשויה להיות תורמת לרווח למניה, אך ההמלצה הכוללת נותרת ניטרלית.
מובילת הסטרימינג העולמית Netflix, Inc. (NFLX) הודיעה ב־20 בינואר כי שינתה את מבנה הרכישה המוצעת של Warner Bros. Discovery (WBD), ועברה ממבנה משולב של מזומן ומניות לעסקת מזומן בלבד. ההסכם המקורי, שהוכרז בדצמבר, תימחר את וורנר ברוס. בכ־82.7 מיליארד דולר, או 27.75 דולר למניה, כאשר 23.75 דולר למניה היו אמורים להיות משולמים במזומן וה־4 דולר הנותרים במניית נטפליקס. לחץ תחרותי מתמשך מצד הצעת מזומן־בלבד מתחרה הוא זה שבסופו של דבר דחף את נטפליקס לעדכן את הצעתה.
בעוד שהתנאים המעודכנים משפרים את הוודאות לגבי ביצוע העסקה, הם גם מחלישים באופן משמעותי את המאזן של נטפליקס, באמצעות הגדלת המינוף והסיכון הנזילותי. בטווח הארוך, אני מצפה שהרכישה תהיה תורמת לרווח למניה של נטפליקס, בעיקר בזכות יתרון גודל, סינרגיות בתוכן ומונטיזציה של נכסי קניין רוחני.
עם זאת, בהתחשב בשווי השוק הנוכחי של נטפליקס ובסיכון הפיננסי המוגבר שקשור לעסקת מזומן־בלבד בהיקף כזה, אני נשאר ניטרלי לגבי המניה ברמות המחיר הנוכחיות של כ־85 דולר למניה.
מבנה העסקה החדש פוגע במאזן של נטפליקס
אחד הגורמים המרכזיים לגישה הניטרלית שלי כלפי נטפליקס, למרות פוטנציאל הצמיחה המשמעותי שלה לטווח הארוך, הוא ההידרדרות הצפויה במאזן החברה לאחר עסקת וורנר. לפי דיווחים ל־SEC, נטפליקס סיימה את 2025 עם 9 מיליארד דולר במזומן ושווי מזומן. כולל השקעות לטווח קצר, סך הנזילות עמד על כ־9.6 מיליארד דולר. במחיר עסקה של 27.75 דולר למניה וכ־2.6 מיליארד מניות וורנר ברוס. דיסקברי סחירות, שווי ההון המשתמע של העסקה הוא כ־72.2 מיליארד דולר.
הנהלת נטפליקס ציינה שהרכישה תמומן משילוב של מזומן קיים, חוב חדש שיונפק, וקווי אשראי סחירים קיימים. בתרחיש היפותטי שבו נטפליקס תשתמש בכ־5 מיליארד דולר מהנזילות הקיימת שלה, החברה תצטרך לגייס כ־67 מיליארד דולר בחוב נוסף כדי להשלים את העסקה. דיווחים אחרונים שפורסמו בבלומברג מצביעים על כך שנטפליקס פועלת בימים אלה להשגת מימון גישור – שיהפוך לחוב ארוך טווח – ממלווים גדולים, כולל וולס פרגו (WFG), BNP Paribas (BNPQY), ו־HSBC Holdings (HSBC).
השפעת המהלך על רמת המינוף תהיה משמעותית. נטפליקס סיימה את 2025 עם חוב כולל של 14.5 מיליארד דולר. הוספה של כ־67 מיליארד דולר חוב חדש הקשור לרכישה, יחד עם הנחת חוב קיים של וורנר בהיקף 10.7 מיליארד דולר, תעלה את החוב הכולל על בסיס פרו־פורמה לכ־92.4 מיליארד דולר. בפועל, החוב של נטפליקס יגדל ביותר מפי שישה עם השלמת העסקה, מה שיגדיל באופן מהותי את הסיכון הפיננסי והנזילותי.
נטפליקס תיהנה מפורטפוליו ה־IP העצום של וורנר
מן הצד השני, ההרעה בפרופיל הנזילות שלה צפויה להפוך את נטפליקס למרוויחה הגדולה בצד רכישת התוכן. כפי שפורט במצגת העסקה של נטפליקס בדצמבר האחרון, ההיגיון שמאחורי רכישת וורנר ברוס. אינו רק הרחבת ספריית התוכן על ידי הוספת כותרים חדשים, אלא גם התמודדות עם חלק מהאתגרים המרכזיים שעמם נטפליקס מתמודדת בשנים האחרונות.
ראשית, לנטפליקס תמיד חסרו פרנצ’ייזים רב־דוריים, למרות שהשקיעה מיליארדי דולרים בעבר כדי לבנות יקום כזה. רכישת וורנר פותרת את הבעיה הזו מידית, מאחר שוורנר ברוס. מחזיקה בחלק מהפרנצ’ייזים הרב־דוריים המוכרים והאהובים ביותר, כולל DC Universe (ביתם של באטמן, סופרמן ו־וונדר וומן), הארי פוטר ו־משחקי הכס.
שנית, נטפליקס תמיד הייתה פופולרית בקרב משתמשים בזכות להיטים ויראליים, אבל פחות בזכות כותרים של "צפיית נוחות" רב־דורית שעוזרים לצמצם נטישה של מנויים. רכישת וורנר ברוס. תסייע לנטפליקס להתקדם בפתרון הנקודה הזו, הודות לכותרים כמו חברים (Friends) ו־המפץ הגדול (The Big Bang Theory).
שלישית, רכישת וורנר מהווה דחיפה מידית לפורטפוליו הגיימינג של נטפליקס, שכן העסקה כוללת את Warner Bros. Games. נטפליקס משקיעה בפורטפוליו משחקי המובייל שלה כבר זמן מה, אבל עדיין לא הצליחה לייצר להיטים ויראליים. התקווה היא ש־Warner Bros. Games תחזק את פורטפוליו הגיימינג של נטפליקס עם כותרים קלאסיים בעלי מעמד פולחני, כמו Mortal Kombat ו־Hogwarts Legacy.
האם נטפליקס היא קנייה, מכירה או החזק?
בוול סטריט, מניית NFLX נושאת דירוג קונצנזוס של קנייה מתונה, המבוסס על 28 המלצות קנייה, 11 המלצות החזק, והמלצת מכירה אחת במהלך שלושת החודשים האחרונים. מחיר היעד הממוצע למניית NFLX, שעומד על 114.79 דולר, משקף פוטנציאל עלייה של כ־34% במהלך 12 החודשים הבאים.
פוטנציאל העלייה המשתמע מדירוגי האנליסטים הנוכחיים נובע במידה רבה מתת־ביצוע של המניה בתקופה האחרונה, כשהיא ירדה בכ־27% במהלך ששת החודשים האחרונים. יחד עם זאת, במכפיל רווח עתידי של 27.55, נטפליקס אינה נראית כאטרקטיבית במיוחד מבחינת תמחור. בשילוב עם ההידרדרות הצפויה בפרופיל הנזילות של נטפליקס לאחר רכישת וורנר ברוס. דיסקברי המוצעת – בכפוף לאישור רגולטורי – מרווח הביטחון להשקעה חדשה נראה מצומצם משמעותית.
אם נבחן את הנתונים הנוכחיים, נטפליקס נראית יקרה באופן משמעותי ביחס לסקטור שבו היא פועלת, וזה מסביר מדוע חלק מהאופטימיים לגבי המניה מתחילים לדאוג. על בסיס נתוני עבר, נטפליקס נסחרת במכפיל של כ־33.9 על רווח מתואם (non-GAAP), שמשקף פרמיה של 141% לעומת חציון הסקטור, בעוד שמכפיל הרווח העתידי המתואם, כ־27.4, עדיין מגלם פרמיה של 62%.
מכפילי GAAP מציירים תמונה דומה: הן מכפיל הרווח ההיסטורי והן מכפיל הרווח העתידי גבוהים בכ־50–95% מעל הממוצע בסקטור, למרות שיפור מסוים ביחס לממוצעים של נטפליקס בחמש השנים האחרונות. יחס PEG מציג תמונה מעט מאוזנת יותר – במיוחד יחס PEG עתידי מתואם של 1.24, שנמצא בקירוב בקו אחד עם הסקטור – אך באופן כללי, התמחור מראה שמשקיעים עדיין משלמים פרמיה משמעותית עבור פרופיל הצמיחה של נטפליקס. בסיכום, נתונים אלה מרמזים שחלק ניכר מהצמיחה הצפויה כבר מגולם במחיר המניה, מה שמגביל את פוטנציאל העלייה שמגיע מתמחור ביחס לחברות דומות.
גם סיכון האשראי הולך ומתחדד. בדצמבר, Barron’s דיווח שדירוג האשראי של נטפליקס ב־S&P עלול לרדת מ־A ל־BBB, בשל היקף גיוס החוב הדרוש למימון העסקה. הדבר מדגיש את הסיכון המאזני המוגבר שמגולם בתמחור הנוכחי.
עלייה במינוף ממתנת את הוודאות לגבי העסקה
בשבוע שעבר, נטפליקס עדכנה את תנאי הרכישה המוצעת של וורנר ברוס., ועברה ממבנה משולב של מזומן ומניות שהוכרז בדצמבר האחרון להצעת מזומן־בלבד. בעוד שהתנאים המעודכנים צפויים לשפר את הוודאות לגבי השלמת העסקה ולהאיץ את הסכמת בעלי המניות של וורנר, הם גם יוצרים מציאות פיננסית חדשה עבור נטפליקס: נטל חוב גבוה בהרבה לאחר השלמת העסקה.
מבחינה אסטרטגית, העסקה מחזקת את פורטפוליו התוכן של נטפליקס ועוזרת להתמודד עם כמה בעיות תפעוליות ארוכות־שנים שהחברה עצמה הצביעה עליהן. עם זאת, היתרונות האלה מגיעים במחיר של הרעה משמעותית במאזן ועלייה בסיכון הנזילות. לאור האיזון הזה בין יתרונות לסיכונים, אני נותר זהיר ושומר על גישה ניטרלית למניית נטפליקס בטווח הקרוב.