הערכת השווי של Dollar General (DG) מקדימה את סיפור ההתאוששות המוקדמת
- Q3 הציג שיפור: מכירות בחנויות זהות עלו 2.5% הודות לעלייה בתנועה, שיעור הרווח הגולמי התרחב ב-107 נ"ב, והחברה העלתה את תחזית השנה ל-2.5%–2.7%.
- למרות השיפור, המניה נסחרת סביב מכפיל ~22.8 בדומה ל-2023, כאילו חזרה לרווח תפעולי של 7%–8% כבר מובטחת; מאחר שההתאוששות תלויה בגורמים חיצוניים ותחרות מ-WMT ו-AMZN, ההמלצה נותרת החזק.
הקמעונאית מטנסי Dollar General (DG) ראתה את מנייתה מזנקת משמעותית לאחר שיחת המשקיעים לרבעון השלישי (Q3) האחרונה, כשהמניה התאוששה כשהמשקיעים הגיבו להפתעה חיובית במכירות בחנויות זהות שהונעה על ידי עלייה בתנועת הלקוחות ולתיקון מעלה בתחזית לשנה כולה. העלייה של 2.5% במכירות בחנויות זהות — שנבעה כולה מעלייה בביקורי לקוחות ונתמכה בשיפור מוצק בשיעור הרווח הגולמי — היוותה ניגוד חד לחולשה המאקרו־כלכלית בקרב צרכנים בעלי הכנסה נמוכה, שהעיבה על הפעילות מ-2023 ועד תחילת 2025.
ובכל זאת, התמחור מחדש המהיר של DG חזרה לכיוון רמות ההערכה של 2023 מעלה שאלות סבירות לגבי כמה מן ההתאוששות כבר מגולמת. ברמות הנוכחיות, יחס הסיכון־סיכוי פחות אטרקטיבי, במיוחד משום שחלק מהותי מההתקדמות של החברה עדיין תלוי בגורמים חיצוניים שאינם בשליטתה. לכן, בעיניי, נכון כרגע לגשת למניה בסבלנות ולא בהתלהבות. Dollar General נותרת בדירוג החזק.
כשכלכלת השירותים של בעלי הכנסה נמוכה הפסיקה להידרדר
ההתאוששות של Dollar General ב-2025 מובנת ביותר דרך עדשת שוק עבודה שהתפצל לשניים בין 2023 לתחילת 2025.
במהלך התקופה הזו — כאשר מחיר מניית DG צנח ביותר מ-70% — הכנסתם של לקוחותיה, התלויה במשרות הללו, נפגעה מאחת הירידות החדות ביותר בתעסוקה במדינה. עובדים בענפי המסחר הקמעונאי, התחבורה והאחסנה, הייצור, ועבודות שעתיות בענפי השירותים נפגעו באופן לא פרופורציונלי. מתחילת השנה, התעסוקה בתחבורה ואחסנה ירדה ביותר מ-5%, המסחר הקמעונאי ירד ב-3%, והייצור נסוג בכ-0.5%.
הקטגוריות הללו חופפות ישירות לקהל הקונים המרכזי של DG, והמיתון הממושך מסביר את התנועה החלשה, את הסלים הקטנים יותר, ובמיוחד את לחץ המרווחים שעיצבו את תוצאות 2024 של החברה. שיעור הרווח הגולמי, שהיה קרוב ל-31% בתחילת 2023, ירד לכ-27.2% בשפל במרץ.
הרקע המאקרו-כלכלי התחיל להראות שיפור משמעותי רק באמצע 2025, כשהחלו להופיע סימנים להאצה מחדש. תחום הפנאי והאירוח הוא דוגמה טובה, שכן הענף עבר מטריטוריה שלילית לעלייה שנתית של 3.1% — זהו השיפור הרחב הראשון עבור עובדים בעלי הכנסה נמוכה כמעט שנתיים. התנועה בחנויות של DG תמיד רגישה מאוד לנקודות מפנה כאלה. כשהשעות והשכר מפסיקים להידרדר אצל הצרכן המרכזי שלה, הביקורים מתחילים לעלות עוד לפני שהקטגוריות הדיסקרציוניות מתאוששות במלואן.
המספרים האחרונים מרבעון 3 2025 משקפים את המפנה הזה. מכירות בחנויות זהות צמחו ב-2.5% בשנה, כולן הונעו על ידי תנועה, וההנהלה העלתה את הציפיות לשנה כולה לטווח של 2.5%–2.7%, לעומת הטווח הקודם של 2.1%–2.6%.
למה המרווחים של Dollar General מתאוששים
בכל הנוגע למרווחים, אני סבור שחלק מהזינוק במניה השנה — במיוחד אחרי Q3 — קשור למחזור הרחב יותר של שוק העבודה והאינפלציה. כשהתעסוקה בקרב בעלי הכנסה נמוכה מתייצבת, Dollar General נהנית באופן טבעי מחזרה לצמיחה בקטגוריות שאינן מוצרי צריכה שוטפת, שבהן המרווח גבוה יותר. לזה החברה פשוט לא יכלה להגיע במהלך המיתון, כשהצרכנים הלחוצים פיננסית עברו כמעט לגמרי למוצרים מתכלים בעלי מרווח נמוך.
נתוני Q3 ממחישים היטב את המפנה. DG הגדילה את שיעור הרווח הגולמי ב-107 נקודות בסיס לעומת השנה שעברה, בעיקר בזכות ירידה של 90 נקודות בסיס ב-shrink (אובדן מלאי) ומרווחי פתיחה טובים יותר. זה עולה בקנה אחד עם הדפוס ההיסטורי, שבו קטגוריות שאינן מוצרי צריכה שוטפת מתחילות להתאושש ברגע שמגמות השכר והשעות בקצה הנמוך מפסיקות להידרדר. במילים אחרות, הרקע המאקרו הפסיק סוף סוף לעבוד נגד DG והחל לעבוד לטובתה.
ובכל זאת, זה לא רק מאקרו. Dollar General גם ביצעה טוב יותר תפעולית. מלאי הסחורה ירד ב-6.5% משנה לשנה, מה שמשקף ניהול מלאי הדוק יותר ורציונליזציה של מק"טים (SKU). ההתאמות האלה סייעו לשפר את תמהיל המוצרים ולהפחית סיכון לנזקים ולהורדות מחיר.
שיעור הרווח התפעולי עומד על 4% — הרבה מתחת לטווח של 9%–10% שהחברה השיגה לפני 2023 — אבל ההתקדמות האחרונה יציבה, למרות שהוצאות מכירה, כלליות ומנהליות (SG&A) עלו ב-25 נקודות בסיס כאחוז מההכנסות. כמעט כל השיפור ברווח התפעולי הגיע משיעור הרווח הגולמי, וזה מדגיש נקודה חשובה: המהפך הנוכחי נתמך ברקע מאקרו-כלכלי חזק יותר, אבל הוא נבנה בעיקר דרך שיפור בביצוע בתוך ארבעת הקירות של החברה.
התמחור כבר מניח ניצחון
ככל ש-Dollar General נסחרת סביב מכפיל רווח של 22.8, התמחור נראה דומה מאוד למקום שבו עמד ב-2023, אז החברה סיפקה שיעורי רווח תפעולי מעל 9%, צמיחה יציבה ופרופיל של חברה דפנסיבית עם צמיחה עקבית.
בתחילת 2025, בנקודת השפל של המחזור, DG נסחרה לזמן קצר סביב מכפיל רווח של 10, כאשר המרווחים קרסו, קטגוריות שאינן מוצרי צריכה שוטפת התייבשו, האובדן (shrink) זינק, המלאים התנפחו, והאנליסטים קיצצו תחזיות מכל עבר. לרקע הזה לא היה שום דבר משותף לסיפור של צמיחה דפנסיבית עקבית.
היום, המכפיל של DG כבר משקף חלק משמעותי מהמהפך התפעולי שמונע מייצוב המרווחים ומצרכן בעל הכנסה נמוכה בריא יותר. הבעיה היא שההתאוששות עדיין רחוקה מלהיות מושלמת. נראה שהמניה תומחרה מחדש מהר מדי לכ-23 פעמים רווח, כאילו השוק כבר מניח חזרה חלקה לשיעור רווח תפעולי של 7%–8%.
התוצאה הזו אפשרית, אבל היא תיקח זמן ותדרוש ביצוע כמעט ללא דופי. היא גם תלויה בכמה גורמים חיצוניים שעלולים לפעול נגד DG, כולל בסיס צרכנים בעל הכנסה נמוכה שעדיין שברירי, הסיכון להתלקחות מחודשת של אובדן מלאי, ולחץ תחרותי גובר מצד Walmart (WMT) ו-Amazon (AMZN), כאשר שתיהן דוחפות עמוק יותר לפורמט הנוחות ומרחיבות את היקף המשלוחים בשווקים כפריים. דינמיקות אלו מצריכות מעקב קפדני.
האם מניית DG היא קנייה?
אין הרבה התלהבות סביב Dollar General ברגע זה. מבין 16 דירוגי האנליסטים בוול סטריט שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, שבעה הם קנייה ותשעה הם החזק. ה-מחיר יעד הממוצע עומד על 132.07 דולר, מה שמרמז על ירידה מתונה של 0.2% מהמחיר האחרון של המניה.
המהפך של Dollar General מקדים את הסיפור שלה
תוצאות עדכניות מצביעות על כך ש-Dollar General חזרה למסלול הנכון, אך מחיר המניה כבר התקדם הרבה מעבר לביצועי החברה. ההתאוששות שמבוססת על התייצבות הצרכן בעל ההכנסה הנמוכה, החזרה ההדרגתית של קטגוריות בעלות מרווח גבוה, והשיפור החד באובדן המלאי — כולם מנועי התקדמות תפעוליים לגיטימיים. הבעיה היא שבמכפילי רווח שלפני 2024 נראה שהשוק מניח לא רק נרמול מלא אלא גם מסלול חלק וליניארי יחסית.
זה לא בלתי אפשרי, אבל זה דורש ביצוע כמעט מושלם ורקע שבו כמה גורמי מאקרו חיצוניים נעים לטובת DG — משתנים שמחוץ לשליטת החברה. לכן, DG אינה יקרה מספיק כדי להצדיק המלצה שלילית, שכן המהפך בבירור מתקדם, אך נראה שזה מקרה שבו ההון הגיע מוקדם ממחזור הנרמול. זה מצמצם את מרווח הביטחון והופך את פרופיל הסיכון־סיכוי הנוכחי לפחות מושך. לאור זאת, Dollar General נותרת החזק מוצקה.