אתחול ההשקעות ההוניות משנה את התזה החיובית על מניית אמזון (AMZN)
- אמזון מתמודדת עם לחץ על המניה ודחיסת מכפיל בשל תוכניות CapEx אגרסיביות בהיקף 200 מיליארד דולר ב-2026, שעשויות להפוך את התזרים החופשי לשלילי, אך התוצאות התפעוליות (צמיחה חזקה ב-AWS, אי-קומרס ופרסום) ממשיכות להיות חזקות עם שיפור בתמהיל ההכנסות ומרווחים גבוהים.
- למרות חששות השוק מהשקעות היתר, הכותב רואה באמזון הזדמנות קנייה למשקיעים סבלניים: המניה נסחרת במכפיל נמוך משמעותית מאשתקד, רוב האנליסטים מדרגים אותה כקנייה עם אפסייד של כ-40%, והתזה היא של חברה בוגרת במחזור השקעות כבד שמטרתו לפתוח מחזור חדש של הרחבת מרווחים.
בחודשים האחרונים הדרך לא הייתה חלקה עבור משקיעי אמזון (AMZN). למעשה, מאז פברואר האחרון, החברה מסיאטל הייתה המניה עם הביצועים החלשים ביותר בתוך קבוצת חברות ה"Magnificent 7". החששות סביב העלייה בהיקף ההון שמופנה לתשתיות בינה מלאכותית (AI) כדי לתמוך בצמיחת AWS התחזקו, במיוחד לנוכח האפשרות לתזרים מזומנים חופשי שלילי ב-2026 אם העסק ימשיך לצמוח בקצב הנוכחי, בעוד שהיקף ההשקעות יתגבר.
תופעת הלוואי הייתה דחיסת מכפיל משמעותית, מה שטוען שנקודת המוצא להשקעה הפכה לפחות מסוכנת ואטרקטיבית יותר—במיוחד כשהבסיס הפונדמנטלי עדיין חזק מאוד וצומח בקצב מבני דו-ספרתי.
הסוגיה המרכזית, שהשוק עדיין מתקשה להעריך נכון, היא האם ויתור על תזרים המזומנים החופשי היום ובטווח הקצר יספיק בסופו של דבר כדי לפתוח מחזור נוסף של שיפור מרווחים בשנים הקרובות. אי אפשר לחזות זאת בוודאות, אבל בעיניי המצב הנוכחי יוצר הזדמנות קנייה למשקיעים סבלניים שמוכנים להסתכל מעבר ללחץ זמני על תזרים המזומנים.
הכול סובב סביב ההשקעות ההוניות (CapEx)
הטון של השוק לגבי אמזון השתנה באופן ברור. מאז תחילת נובמבר, המניה נסוגה ביותר מ-20% (וכ-10% בחישוב על פני 12 החודשים האחרונים), אבל עדיין היא גבוהה ביותר מ-140% מהשפל העמוק של תחילת 2023—ראלי שנבע במידה רבה מבום ה-AI.
דוח הרווחים האחרון שפורסם בשבוע שעבר לא התקבל היטב, והמניה ירדה בכ-5% מיד לאחר הפרסום. אבל זה לא נבע מהיחלשות בפונדמנטלים. התגובה נבעה מספקנות הולכת וגוברת סביב תוכניות ההשקעה האגרסיביות של החברה לשנה הקרובה. תחזית ההשקעות ההוניות לשנת 2026 בהיקף 200 מיליארד דולר הייתה גבוהה משמעותית לעומת כ-146 מיליארד דולר שהשוק ציפה להם.
הפער הזה מעלה באופן בלתי נמנע את השאלה המרכזית: האם התשואה על ההון הזה תצדיק בסופו של דבר את היקף והקצב שבו הוא מושקע? כרגע, המסלול שבו AMZN נמצאת מרמז שהתשובה היא כן.
המומנטום התפעולי של אמזון מתחת לרעש
אם מסתכלים על הרבעון הרביעי ומפרקים את העסק לפי חשיבות, AWS—מנוע הרווחיות המרכזי כיום—צמחה ב-24% ביחס לשנה שעברה, הקצב החזק ביותר בחמשת הרבעונים האחרונים, בעוד שמרווחי התפעול נותרו ברמה של 35%, עלייה של כ-40 נקודות בסיס. בצד האי-קומרס, גם בצפון אמריקה וגם בזירה הבינלאומית נרשמה המשך צמיחה דו-ספרתית, והפרסום שוב רשם צמיחה של 22%—הרבעון השלישי ברציפות של ביצועי יתר.
למען האמת, אלה היו תוצאות חזקות במיוחד. במיוחד עבור AWS, שאיבדה קצב מאז 2023 בתקופת אופטימיזציית העלויות בענן. חזרה לצמיחה של 24% מרמזת שהאופטימיזציה מאחורינו ברובה ושהעומסים הקשורים ל-AI עולים באופן משמעותי. כשעסקי תשתיות חוזרים להאיץ, זה בדרך כלל מסמן שהלקוחות נכנסים למחזור השקעות חדש.
חשוב יותר, שמירה על מרווח של 35% תוך הרחבת קיבולת מרכזי הנתונים, הכנסת GPUs לשימוש ותחרות מול Azure של (MSFT) ו-GCP של (GOOGL) אומרת שני דברים: כוח התמחור נותר בעינו, והניצול (utilization) בריא. צמיחה של 24% ברמת מרווח כזו היא פשוט סקיילינג יעיל.
כשמחברים את זה לצמיחה דו-ספרתית בשאר חלקי העסק—במיוחד בפרסום, שנושא איתו מרווחים גבוהים מבנית מאשר הקמעונאות—המסקנה הכוללת היא שתמהיל ההכנסות משתפר בצורה ברורה.
מחזור ההשקעות והוויתור על תזרים המזומנים
אם הנרטיב הנוכחי סביב אמזון מתמקד כמעט כולו בשאלה האם 200 מיליארד הדולר בהשקעות הוניות יניבו תשואה מעל עלות ההון שלה, אז נקודת המפנה האמיתית בתזה תגיע כנראה כאשר יהיו סימנים ברורים יותר לכך שההשקעות האלה רציונליות ויכולות לפתוח מחזור נוסף של שיפור מרווחים בשנתיים-שלוש הקרובות.
הנה המספרים. אם CapEx ירוץ סביב ~50 מיליארד דולר ברבעון ותזרים המזומנים מפעילות (OCF) ימשיך לעלות בערך באותו קצב 12 החודשים האחרונים שראינו לאחרונה, ה-OCF צפוי להיסחף לאזור אמצע ה-160 עד תחילת ה-170 מיליארד דולר במהלך 2026.
בתרחיש כזה, עם 200 מיליארד דולר CapEx שנתי, תזרים המזומנים החופשי יהפוך לשלילי ב-2026 אלא אם ה-OCF יאיץ מעבר למגמה הנוכחית. האם זו בעיה? זה בהחלט לא נוח למשקיעי ערך לראות חברה שייצרה 32.8 מיליארד דולר תזרים מזומנים חופשי ב-2024 עלולה לדווח על תזרים חופשי שלילי שנתיים לאחר מכן.
אז הוויכוח בשוק אינו בלתי רציונלי, והדחיסה במכפיל הגיונית מנקודת מבט פיננסית נטו. בסופו של דבר, אפילו רבעון רביעי "מושלם" כמו זה שדווח כעת לא היה מייצר לבדו מספיק מזומנים נוספים כדי לקזז את רמת ההשקעה הזו.
השאלה האסטרטגית יותר היא האם רמת CapEx הזו מייצגת קו בסיס מבני חדש או רק שיא במחזור ההשקעות ב-AI שיתנרמל ב-2027. לדעתי זה מבני, אבל צפוי להתמתן ב-2027–28. בסופו של דבר, אנחנו באמצע שינוי מבני בסיסי במערך המחשוב העולמי. הסיכון האמיתי כאן אינו CapEx גבוה כשלעצמו, אלא עודף קיבולת או מצב שבו התשואה על ההון המושקע (ROIC) הנוסף נופלת מתחת לעלות ההון. לפחות בשלב זה, זה לא נראה ככה.
עם מכפיל רווח נוכחי של כ-29 על הרווחים ההיסטוריים—דחיסה משמעותית לעומת מכפיל של כ-48 בסוף 2024—המניה לא נראית לי יקרה עבור עסק שעדיין מספק צמיחה מבנית דו-ספרתית. אם כבר, היא יותר מזכירה חברה בוגרת שנמצאת בעיצומו של מחזור השקעות כבד, מאשר הימור מנופח על מומנטום AI.
AMZN – קנייה, החזק או מכירה?
למרות שכמה אנליסטים בצד המוכרים (sell-side) קיצצו את הציפיות החיוביות שלהם לאחר דוחות הרבעון הרביעי—ושניים אפילו הורידו דירוג—הקונצנזוס הכולל נותר חיובי מאוד. מתוך 44 דירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 41 הם קנייה ורק שלושה הם החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 282.14 דולר, שמשקף אפסייד של כ-40% ב-12 החודשים הקרובים.
השקט בתוך סופת ה-CapEx
כדי להישאר חיובי על אמזון היום, בעיניי השאלה המרכזית שמשקיעים צריכים לשאול היא האם הם מוכנים לעבור שנה-שנתיים של תזרים מזומנים חופשי מדוכא יחסית, בתמורה למה שיכול להפוך למחזור נוסף של הרחבת מרווחים. בעוד שהשוק עדיין אופטימי באופן כללי לגבי מניית אמזון, אני לא רואה את התוצאה הזו כוודאות.
הנקודה היא שהתמחור מחדש האחרון נראה כאילו כבר גילם חלק גדול מהאי-ודאות הזו. לדעתי, דחיסת המכפיל כבר משקפת חלק מהותי מהסיכון סביב הלחץ על התזרים החופשי, מה שהופך את AMZN לפחות תלויה בביצוע מושלם בטווח הקצר ויותר מתאימה לפרופיל השקעה סבלני. אני לא רואה בה טרייד טקטי קצר-טווח, אלא תזה שמתגמלת משקיעים שמוכנים לעבור את מחזור ההשקעות מחדש—ומזווית זו, שמירה על עמדה חיובית נראית מוצדקת.