סיבוב הגנתי מותיר את מניית קוקה־קולה (KO) מתומחרת במלואה, אומר אנליסט
- קוקה־קולה ממשיכה להציג מודל עסקי יציב: צמיחת הכנסות אורגנית בעיקר דרך תמחור ממושמע, שיפור מרווחים ותזרים מזומנים חזק שמאפשר דיבידנד יציב וצומח, תוך שמירה על מינוף נמוך יחסית ופרופיל דפנסיבי ברור.
- לאחר ראלי דפנסיבי שהעלה את המכפיל לכ־26 על רווחי העבר, מניית קוקה־קולה נראית מתומחרת באופן הוגן עם תשואת רווח של כ־4% ותשואת דיבידנד של כ־2.9%, כך שהאנליסט רואה בה החזק מתאים להכנסה דפנסיבית – אך לא כהזדמנות בולטת לתשואת יתר ב־2026.
התזה ההגנתית של קוקה־קולה (KO) עמדה למבחן בחודשים האחרונים, והתוצאה היא אישור חד־משמעי. התמחור מחדש המשמעותי של מניית קוקה־קולה, במיוחד בחודש הראשון של 2026, הראה שכאשר שמות הטק הגדולים חווים ספקנות סביב היקף ההשקעות הגבוה ב־CapEx בתחום הבינה המלאכותית (AI), ההון נוטה להסתובב לעבר חברות שמזוהות עם איכות ויציבות, כמו מניות דפנסיביות במוצרי צריכה בסיסיים – למשל קוקה־קולה.
למרות שהחברה פרסמה בשבוע שעבר נתונים רבעוניים מעט לא מרשימים לרבעון הרביעי, לא נרשמה פגיעה אמיתית בסיפור של "מכונת הצמיחה" (compounder). הרבעון הדגיש שוב את החוסן של תזרים המזומנים ואת החוזק של המאזן, כך שביטחון הדיבידנד והצמיחה שלו נותרו ברובם ללא שינוי. הבעיה היא שלאחר התמחור מחדש האחרון, פוטנציאל העלייה במניה נראה מוגבל, משום שהמכפילים נראים הוגנים ביחס להיסטוריה. ברמות המחיר הנוכחיות, קשה לי להצדיק אפסייד מהותי ב־2026 – גם כאשר לוקחים בחשבון את הדיבידנד.
מסיבות אלה, למרות שמניית KO עדיין מהווה החזקה סבירה לחלוטין בתוך תיק דיבידנדים דפנסיבי, אני סבור שחלון ההזדמנות לאפסייד משמעותי – ולהשגת תשואה מעל המדד – כנראה הצטמצם אחרי הדוח לרבעון הרביעי, או לפחות התפיסה לגבי זה השתנתה. לכן, בעיניי מניית קוקה־קולה מתאימה יותר להמלצת החזק.
מכונת הצמיחה עדיין עובדת
מניית קוקה־קולה לא הצליחה להגיע לשיאים חדשים אחרי ביצוע עקבי בינואר. למרות שהחברה עקפה את ציפיות ההכנסות ואת ה־EPS המתואם ברבעון הרביעי, היא פספסה את קונצנזוס ה־EPS לפי GAAP בסנט אחד.
עם זאת, היו ברבעון כמה "רעש" תפעולי שתרם לתגובה מאופקת יותר מעבר לתוצאות בשורה העליונה והתחתונה. הזווית הראשונה קשורה לנפח מכירות לעומת מחיר/תמהיל. ברבעון הרביעי, קוקה־קולה רשמה שינוי במחיר/תמהיל של +1% בלבד, למרות שהנהלת החברה הבהירה שהעלאת המחיר הבסיסית הייתה קרובה יותר ל־+4% (עליית מחיר אמיתית), שנסוגה בכ־3 נקודות בשל תמהיל לא מיטבי.
בפועל, התמהיל השלילי אומר שקוקה־קולה מכרה יחסית יותר בשווקים מתפתחים בעלי מרווח נמוך יותר, לצד השפעות עיתוי בקמפיינים שיווקיים ובהשקעות. נפח יחידות (Unit Case Volume) עלה ב־1%, בעוד שההכנסות האורגניות צמחו ב־5%. כלומר, המנוע עדיין נראה כמו כ־4% התייקרות ועוד כ־1% צמיחת נפח – מה שמתיישב עם הדפוס הכללי של 2025.
ההנהלה קראה למשקיעים להסתכל על הנתונים ברמה שנתית ולא להיתקע על "רעש" רבעוני בתמהיל. בסופו של דבר, מספרי המחיר והנפח מאשרים שמבנה הצמיחה הבסיסי של החברה לא השתנה. אם הייתה שחיקה אמיתית במחירים, הנתון לא היה +4%. העובדה שהנפח צמח ב־1% וההכנסות האורגניות ב־5% מרמזת שמודל הפעילות – תמחור ממושמע לצד צמיחת נפח מתונה – ממשיך לעבוד כפי שמצופה.
העמוד השני הוא המרווחים. המרווח הגולמי והמרווח התפעולי המתואמים התרחבו בכ־40 נקודות בסיס ברבעון הרביעי, למרות רוחות נגד מטבעיות. המרווחים בצפון אמריקה השתפרו בצורה עקבית – והגיעו לראשונה למרווח תפעולי של 30% – מה שמצביע על שיפור יעילות מבני ולא על דחיפה זמנית. בסך הכול, הייתי טוען שהרבעון לא היה חלש. הוא היה פחות "מרשים למראה" מכפי שהכותרות מרמזות, אבל נותר עקבי מבחינה מבנית.
היציבות מאחורי הדיבידנד של קוקה־קולה
מעטים יופתעו לגלות שמשקיעים מחזיקים במניית קוקה־קולה בגלל הוודאות היחסית והאופי הדפנסיבי שלה. למשל, בשנת הכספים 2025, קוקה־קולה רשמה הכנסות של 47.9 מיליארד דולר ו־EPS של 3 דולר למניה – כמעט בדיוק בהתאם לציפיות הקונצנזוס. מאז 2020, ה־EPS עלה מ־1.90 דולר לכ־3 דולר, כשהמרווחים התפעוליים מתקרבים ל־31%. מסלול הצמיחה היה הדרגתי ולא דרמטי – אבל עקבי.
חשוב יותר, הצמיחה העקבית הזו לוותה במשמעת תפעולית ולא ברמת מינוף פיננסי עולה. בצד הדיבידנד, ב־2025 חילקה קוקה־קולה דיבידנד של 2.04 דולר למניה, עם שיעור חלוקה של כ־67% מהרווחים – גבוה, אבל לא חריג במונחים של חברות מוצרי צריכה גלובליות. במונחים מוחלטים, הדיבידנד הסתכם ב־8.8 מיליארד דולר, לעומת תזרים מזומנים חופשי (FCF) של 5.3 מיליארד דולר. עם זאת, ה־FCF הושפע מתשלום הקשור ל־Fairlife; אם מנטרלים אותו, ה־FCF היה 11.4 מיליארד דולר – רמה שמכסה בנוחות את הדיבידנד.
לכן, אני סבור שהדיבידנד של קוקה־קולה אינו נראה תחת לחץ, כשהתשואה עומדת על 2.92% – כמעט בהתאם למדד הליבה של PCE בארה"ב, אם כי כמעט בלי מרחב להאצה חדה בקצב העלאת הדיבידנד בלי צמיחה נוספת ברווחים.
משקיעי קוקה־קולה יכולים בכל זאת להיות רגועים לגבי יציבות הדיבידנד. החברה סיימה את 2025 עם חוב נטו של 29.7 מיליארד דולר ו־EBITDA של כ־16 מיליארד דולר, מה שמרמז על מינוף של 1.6x – אפילו מתחת לטווח היעד שלה, העומד על 2x עד 2.5x. ברור אם כן שמבנה ההון אינו נמתח כדי לתמוך בדיבידנדים.
איכות במחיר ממוצע
אולי רבים יטענו ששלם מכפיל 26 על רווחי העבר (Trailing) של קוקה־קולה – חברה שצומחת בקצב חד־ספרתי נמוך – זה מחיר גבוה מדי. אבל ניתן לטעון שהמכפיל הנוכחי נמצא פחות או יותר סביב הממוצע של שלוש השנים האחרונות. בתקופה הזו המכפיל נע בין כ־21 בשפל לבין כ־29.8 בשיא. במילים אחרות, אין כרגע לא תרחיש של דחיסת מכפילים ולא מצב של אופוריה.
כדאי לשים לב שכאשר מניית קוקה־קולה התקרבה למכפיל של כ־30 על הרווח, השוק תימחר בדרך כלל סביבת ריבית נוחה יותר או ודאות גבוהה יותר לגבי הצמיחה. לעומת זאת, כשהמכפיל ירד לכיוון כ־21, זה בדרך כלל קרה בתקופות של לחץ מאקרו גובר וסיכון האטה. היום, שלם מכפיל 26 על רווחי העבר של KO נראה סביר, ומרמז שהשוק נותן לחברה בדיוק את הפרופיל שהיא מייצרת בפועל – חברה דפנסיבית בעלת צמיחה נמוכה.
יתרה מזאת, אם הופכים את מכפיל הרווח, מכפיל 26 משקף תשואת רווח של כ־4%. יחד עם תשואת דיבידנד של כ־2.9%, המשקיעים מקבלים בפועל את רוב התשואה הצפויה שלהם דרך דיבידנדים וצמיחה מתונה ב־EPS (כ־5%–7%). אין הרבה מקום סמוי להתרחבות מכפילים משמעותית, אלא אם הצמיחה תואץ או ש־הריביות ירדו בצורה חדה – ושני התרחישים הללו נראים לא סבירים ב־2026.
KO – לקנייה, החזק או מכירה?
דעת הקונצנזוס לגבי KO נותרת חיובית מאוד, כאשר 13 מתוך 14 האנליסטים שסיקרו את המניה בשלושת החודשים האחרונים מעניקים המלצת קנייה, ורק אחד נותן המלצת החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 84 דולר, מה שמרמז על פוטנציאל עלייה של כ־6% בשנה הקרובה.
החזק אחרי הסיבוב ההגנתי
לדעתי, מניית קוקה־קולה עדיין אטרקטיבית במידה מסוימת כמניית הכנסה דפנסיבית שממשיכה לצבור ערך לאורך זמן, אבל לא כהזדמנות להשגת תשואות עודפות משמעותיות. תשואת דיבידנד הנמוכה מתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים ותשואת רווח של כ־4% הן רמות תמחור גבוהות יחסית, אבל לא יקרות מדי עבור עסק איכותי שמציע למשקיעים בטא נמוכה יותר בתיק והכנסה צפויה וגדלה.
יחד עם זאת, התמחור מחדש שאירע בינואר – בהובלת עליות במניות דפנסיביות על רקע גידול בסלידה מסיכון בסקטור הטכנולוגיה – הותיר את המניה מתומחרת באופן הוגן. אני לא מאמין ש־2026 תיראה שונה מהותית מתשואת שוק "ממוצעת", ולכן קשה להצדיק עמדה אחרת כלפי KO מלבד נייטרלית (החזק).