מניית אדובי (ADBE) מתקרבת לרמת תמיכה מכריעה
- המאמר מתאר ירידה חדה ומתמשכת במניית אדובי על רקע חששות משחיקת היתרון התחרותי שלה בעידן כלים קריאייטיביים מבוססי AI, והאטה מדורגת בצמיחת ההכנסות החוזרות וההכנסות הכוללות לכיוון צמיחה חד-ספרתית, מה שמוביל את השוק להתייחס לאדובי כחברת תוכנה בוגרת ולא עוד כמניית צמיחה קלאסית.
- למרות שהעסק של אדובי נותר חזק ורווחי, והמניה נסחרת במכפילים שמגלמים הרבה מהסיכון (כמו PEG סביב 1), הכותב מעדיף להמתין לאיתותים חיוביים ב-ARR או לירידה לרמת השפל מ-2022 לפני כניסה, ומסכם בגישה זהירה עם המלצת החזק, בעוד קונצנזוס האנליסטים עדיין מצביע על פוטנציאל עלייה מהותי במחיר היעד הממוצע.
עם כניסתו של פברואר, מניות חברת התוכנה הקריאייטיבית אדובי (ADBE) ירדו בעוד 12% בחודש שעבר, מה שמביא את הירידה הכוללת במניה לכ-33% בשנה האחרונה. למרות שהתנועות הקצרות מאוד בטווח הזמן האחרון הושפעו בעיקר מהמקרו, השוק עדיין לא ראה ברבעונים האחרונים דבר מהותי שמטפל בצורה משכנעת בחששות לגבי שחיקת ה"חפיר" (יתרון תחרותי) בעסק הליבה של אדובי, במיוחד מול התחרות הגוברת מצד כלים קריאייטיביים שמבוססים במקור על בינה מלאכותית (AI).
הרקע הזה כנראה תרם להאטה במה שבעבר היה קצב צמיחה עקבי דו-ספרתי בהכנסות ממנויים. כדי שיהיה ברור, אדובי רחוקה מאוד מלהיות עסק בירידה. היא עסק שנמצא בהאטה – וזה שונה לגמרי.
ובכל זאת, אני סבור שעדיין צריך לבחון "תחתית פסיכולוגית" לפני שיתאפשר שינוי כיוון משמעותי במגמה השלילית. עד שדוחות הרווח הבאים – או כמה הדוחות הבאים – יספקו הוכחות לכך שהנרטיב מתחיל להשתנות, נראה שמומלץ לנקוט גישה זהירה. כרגע, שמירה על עמדה נייטרלית כלפי אדובי נראית כמהלך הסביר ביותר.
מכירה נוספת טרייה במניית ADBE
כל ניסיון לתיקון במניית אדובי מאבד גובה מהר מאוד. בזמן הכתיבה, התחושה היא ששום דבר לא עוצר את המניה מלחזור לשפל של חמש השנים מסוף ספטמבר 2022, כאשר נסחרה לזמן קצר סביב כ-275 דולר בלבד למניה. אז, אדובי כבר חוותה ירידה של כ-60% מהשיא ההיסטורי שלה בנובמבר 2021. כיום, המניה עדיין לא חזרה על הירידה הגדולה ביותר בהיסטוריה שלה, אבל הירידה מהשיא בפברואר 2024 כבר הגיעה לכ-53%.
אם נשווה בין מה שקרה אז לבין מה שקורה עכשיו, נגיע למסקנות דומות – אף שהן נובעות מסיפורים שונים לגמרי.
ב-2022, הרקע המאקרו-כלכלי מחץ נכסים ארוכי-טווח והעצים את סיכון הביצוע. הריביות עלו בעידן שאחרי הקורונה, הדולר האמריקאי היה חזק, ודחיסה בערכים (multiple compression) פגעה בשמות תוכנה איכותיים רבים. בנוסף, הניסיון לרכישת Figma ב-20 מיליארד דולר (FIG) הפך לזרז מרכזי לאובדן אמון באופן הקצאת ההון של החברה, מה שהוסיף לחץ על מניות אדובי.
לעומת זאת, ב-2026 הריבית עדיין רלוונטית כרקע, אבל המיקוד של השוק לגבי אדובי השתנה לשאלה אחרת: מה נשאר ניתן להגנה כאשר זרימות העבודה הקריאייטיביות הופכות ל-AI-native, כלומר מבוססות בינה מלאכותית מהבסיס?
השינוי הזה משתקף בבירור בהורדות הדירוג האחרונות ובנרטיב המתחזק ש"ה-AI אוכל את התוכנה". במובן הזה, אפשר לומר שב-2022 השוק תקף את מכפילי אדובי, ואילו ב-2026 הוא תוקף את החפיר שלה. על הגרף תוצאת המהלך נראית דומה מאוד – אבל ה"למה" שמתחת לפני השטח מסוכן יותר הפעם, כי הוא נוגע ישירות בליבת המוצר.
השוק כותב מחדש את סיפור הצמיחה של אדובי
שוק המניות זז על בסיס ציפיות – זה כל הסיפור. בהקשר הזה, כמעט לא קורה שמניה נמצאת באמצע מהלך התאוששות בשעה שהציפיות כלפיה מתעדכנות כלפי מטה, אפילו אם זה קורה במתינות. במקרה של אדובי, המדד שמשקף הכי טוב את בעיית הציפיות הוא סך ההכנסות השנתיות החוזרות (ARR).
כפי שציינתי בכתבה קודמת, ARR הוא מדד צופה-פנים שמראה בפועל לאן הצמיחה של החברה הולכת. ומה שהוא מראה היום הוא האטה – לא ירידה. ה-ARR הכולל של אדובי גדל ב-12.3% משנה לשנה ברבעון הראשון, ב-11.8% ברבעון השני, 11.7% ברבעון השלישי, ו-11.5% ברבעון הרביעי. לאחר שהחברה פרסמה ברבעון הרביעי תחזית לשנת הכספים 2026 לצמיחה של 10.2%, המסר ברור: ההאטה הזו צפויה להימשך לפחות ארבעת הרבעונים הבאים.
צמיחה דו-ספרתית עדיין לא נשמעת גרוע. רחוק מאוד מירידה ממשית. אבל השוק כבר מסתכל מעבר לזה. הקונצנזוס לגבי צמיחת ההכנסות לשנות הכספים 2026 ו-2027 עומד כיום על 9.5% ו-9% בהתאמה, משנה לשנה. אם זה יתממש, זו תהיה הפעם הראשונה זה עשרות שנים שאדובי לא מציגה צמיחת הכנסות דו-ספרתית. בהקשר הכולל, זה שינוי שאי אפשר לזלזל בו.
מכיוון שהשוק מגיב לציפיות, הציפיות הללו חייבות בסופו של דבר לבוא לידי ביטוי גם במכפילי השווי. בדרך כלל, חברות שצומחות בקצב דו-ספרתי מוגדרות כ-מניות צמיחה – ומניות צמיחה נסחרות לרוב בפרמיה.
בהתבסס על גל הירידות הממושך במניה, נראה שהשוק לא טוען שאדובי היא עסק גרוע. הוא מאותת שאולי כבר לא רואים בה "סיפור צמיחה מבני" אלא חברת תוכנה בוגרת ואיכותית. השינוי הזה לבדו מספיק כדי להצדיק מכפילים נמוכים יותר – גם אם המספרים בפועל עדיין נראים טובים היום.
עד כמה רחוק כבר הלך שינוי התמחור
לדעתי, השאלה המרכזית בתזה על אדובי היום היא האם מכפיל המניה כבר משקף את הציפייה לחברת תוכנה בוגרת, איכותית, עם קצב צמיחה מתון בלבד. מבחינתי, ברמת מחיר של בערך פי 14 על הרווחים הנוכחיים וכ-12.5 על הרווחים החזויים קדימה, נראה שחלק גדול מהסיכון הזה כבר מגולם.
כאשר משווים את המכפילים הללו לצמיחה הצפויה ברווח למניה (EPS) בשלוש עד חמש השנים הקרובות, אדובי נסחרת במכפיל PEG של בערך 1, מה שמעיד לכאורה שמשקיעים משלמים מכפיל שיחסי לקצב הצמיחה – לא פרמיה בולטת, אבל גם לא הנחה משמעותית.
עם זאת, גם סימנים קטנים ברבעון הראשון של שנת הכספים – דוחות שאדובי צפויה לפרסם במרץ – יכולים לעורר תגובה חיובית קצרה טווח ולהעלות מחדש את המניה לרמת תמחור אחרת, או לפחות לעצור את רצף הירידות.
למרות שאני חיובי באופן מבני כלפי אדובי כחברה שמייצרת תזרים מזומנים חזק לאורך זמן וכפלטפורמת תוכנה מובילה לעולמות הקריאייטיב, אני מעדיף להמתין עוד לפני שאנסה "לתפוס את הסכין הנופלת". Ideally, הייתי מחפש או בדיקה חוזרת של התחתית הפסיכולוגית מספטמבר 2022, או מצב שבו מכפיל ה-PEG יורד באופן מהותי מתחת ל-1.
האם מניית ADBE היא קנייה, מכירה או החזק?
הקונצנזוס לגבי אדובי אינו שלילי אך גם לא חיובי באופן מובהק. חלק מהאנליסטים הורידו את דירוג המניה ואחרים חתכו את מחירי היעד בינואר, אבל בסך הכול הסנטימנט עדיין מאוזן יחסית. מתוך 26 דירוגי אנליסטים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 16 הם קנייה, תשעה הם החזק ורק אחד הוא מכירה. מחיר היעד הממוצע עומד על 445.76 דולר, מה שמרמז על פוטנציאל עלייה של כ-50% ב-12 החודשים הקרובים.
הטיעון לסבלנות עם אדובי
למרות שהעסק של אדובי ממשיך להרשים אותי – מנהיגות שוק, אקוסיסטם קריאייטיבי אינטגרטיבי, מודל הכנסות חוזרות, רווחיות יציבה וחזקה מאוד ותזרים מזומנים חזק שמאפשר רכישות חוזרות אגרסיביות – על המניה עדיין מרחף ענן ברור שקשור לציפיות קצרות וארוכות טווח. הענן הזה תורגם לשינוי תמחור כלפי מטה, ונראה שהתהליך הזה עדיין לא בהכרח הסתיים.
עד שנראה סימנים, אפילו קטנים, לכך שה-ARR של אדובי מחזיק מעמד טוב יותר מהצפוי בשוק – או עד שהמניה תרד מתחת לשפל של 2022 ותגיע לרמה שבה התמחור הופך לכל כך אטרקטיבי שגם צמיחה בינונית יכולה להתקבל – אני סבור שניסיון "להיות הגיבור" ולקנות את ADBE במכפילים שנראים כיום זולים עלול להיות מוקדם מדי. כתוצאה מכך, אני נוקט גישה זהירה יותר לקראת דוחות הרבעון הראשון ושומר על דירוג החזק למניית אדובי.