מדוע מניית יונייטד איירליינס (UAL) זולה יותר ממה שנראה לפי המחיר
- יונייטד איירליינס הוכיחה ב־2025 יכולת יציבה לייצר תזרים מזומנים ורווחיות גם בסביבה מאקרו ותפעולית מאתגרת, תוך השקעות כבדות בצי ורכישת מניות, הודות להתמקדות בהכנסות פרימיום, לויאלטי, ניהול קיבולת ומשמעת בעלויות.
- למרות שיפור מבני בעסק, צמיחה בהכנסות איכותיות והנחיות להמשך צמיחת רווחיות, מניית UAL עדיין נסחרת במכפילים נמוכים יחסית למתחרות, בעוד קונצנזוס האנליסטים הוא חיובי מאוד עם פוטנציאל עלייה מהותי, מה שתומך בהמלצת קנייה.
גם כשהיא נסחרת קרוב לשיא כל הזמנים שלה, הערכת השווי של מניית יונייטד איירליינס (UAL) מספרת סיפור אחר. אם 2025 הייתה שנה שהתאפיינה בשיבושים תפעוליים וסביבה מאקרו־כלכלית מאתגרת יותר, יונייטד עדיין הצליחה להציג תוצאות חזקות, במיוחד ביכולת שלה לייצר תזרימי מזומנים רלוונטיים, תוך שהיא ממשיכה ליישם את אסטרטגיית ה״פרימיום״ שלה לצד משמעת פיננסית.
בהקשר הזה, אני עדיין רואה פער בין הבסיס הפונדמנטלי לבין תמחור מניית יונייטד, כאשר החברה הופכת בהדרגה מפוזיציה מחזורית טהורה על ביקוש לטיסות לפעילות עסקית עמידה יותר מבנית, ועדיין נסחרת במכפילים שנראים שבריריים. לכן, לדעתי UAL ראויה היום לדירוג קנייה, ובמאמר הזה אעבור על שלוש סיבות מרכזיות שתומכות בעמדה הזו.
UAL מייצרת מזומנים לאורך כל המחזור, לא רק בשיא
קשה להפריז בחשדנות הטבעית של משקיעים כלפי מניות חברות תעופה. זה אחד הסקטורים המחזוריים ביותר בשוק, החשוף כל הזמן לרוחות נגד במספר חזיתות – מחירי דלק, ביקוש צרכני, עלויות תחזוקה, עבודה ועוד. כתוצאה מכך, כל תקופה של תזרים מזומנים חופשי חזק נתפסת לעיתים כ״זמן שאול״, שתלוי בסביבה מאקרו־כלכלית נוחה – או אפילו מושלמת.
עם זאת, בתוך קבוצת חברות התעופה הוותיקות בארה״ב, יונייטד הוכיחה שב־2025 היכולת שלה לייצר מזומנים ממשיכה לעבוד היטב, גם כשהסביבה התפעולית והמאקרו־כלכלית פחות מושכת.
לדוגמה, למרות סדרה של רוחות נגד תכופות וספציפיות מאוד – כמו עבודות שדרוג מסלולים בניוארק, בעיות מתמשכות בכוח האדם של בקרת התעבורה האווירית (ATC), והשבתת ממשל פדרלי שהפחיתה בפני עצמה את הרווח לפני מס ברבעון הרביעי ב־250 מיליון דולר (השפעה של כ־0.60 דולר על הרווח למניה) – יונייטד עדיין הציגה תזרים מזומנים מפעילות בהיקף של 8.4 מיליארד דולר, תזרים מזומנים חופשי של 2.5 מיליארד דולר, ורווח למניה שנתי מלא של 10.62 דולר.
אמנם הנתונים האלה עדיין מראים ירידה של כ־10% בתזרים המזומנים מפעילות וכ־30% בתזרים המזומנים החופשי לעומת השנה הקודמת, אבל הנקודה המרכזית היא שיונייטד הצליחה להמשיך לייצר מיליארדים במזומן גם לנוכח הרוחות הנגדיות שעמן התמודדה – בניגוד למשברי עבר בענף התעופה, שבהם תזרימי המזומנים עברו לעיתים קרובות לטריטוריה שלילית.
זה חשוב כי 2025 גם לא הייתה שנה ״נקייה״ מבחינת מאקרו. יונייטד מימנה השקעה כבדה בצי המטוסים – 5.9 מיליארד דולר בהשקעות הון (CapEx) – ובמקביל רכשה מניות של עצמה ב־637 מיליון דולר (לעומת 162 מיליון דולר בלבד ב־2024 ואפס בין 2021 ל־2023). כאשר מסתכלים על התמונה המלאה, נתוני תזרים המזומנים משנה לשנה מחזקים את ההבנה שיונייטד יכולה לשמור על יצירת מזומנים משמעותית ועל כוח רווח, גם בלי צמיחה רחבה בהיקפי הפעילות.
כוח הרווח מונע מאיכות ההכנסות
אז מה ה״קאצ׳״ ביכולת להגדיל תזרים מזומנים ורווחים בסביבה שבה קשה להשיג צמיחת נפח? עבור יונייטד, התשובה היא שילוב של הכנסות פרימיום, חוזק במועדון הנוסעים (לויאלטי), ניהול קיבולת מאוזן ומשמעת בעלויות.
אפשר לטעון שההישג הגדול ביותר של יונייטד בשנים האחרונות הוא היכולת שלה למנף את איכות ההכנסות, ולא רק את צמיחת הקיבולת. תוצאות הרבעון הרביעי האחרונות מבהירות זאת: הכנסות פרימיום צמחו ב־9% לעומת השנה הקודמת, בעוד שהכנסות הלויאלטי עלו ב־10%. חשוב לציין שהצמיחה בצד ההכנסות לא לוותה בעלייה פרופורציונלית בעלויות. מדד מושבי הקילומטר הזמינים (ASM) עלה ב־6.5% בשנה, בעוד ש־CASM ללא דלק (עלות ליחידת מושב לקילומטר, ללא דלק) עלה בשנה כולה רק ב־0.4%.
שום דבר מזה לא קרה במקרה. ההנהלה מתמקדת באופן חד ב״פרימיוםיזציה״, מסחור (מרצ׳נדייזינג) והרחבת מועדון הלקוחות – מנועי הכנסה בעלי מרווח גבוה ואופי חוזר, שעוזרים לאזן את המחזוריות החריפה של צמיחת הקיבולת. בסופו של דבר, השילוב הזה נותן לתזה על UAL רמת צפיות גבוהה יותר, ובהתאם גם טיעון חזק יותר לכך שהמניה תיסחר במכפיל פחות מסוכן.
הערכה שעדיין משקפת ״חברת תעופה ישנה״
כשעוברים להערכה, מניית יונייטד נסחרת כיום סביב מכפיל רווח 10, הרמה הגבוהה ביותר מאז ינואר 2023. למרות זאת, זה לא אומר שהמניה כבר קיבלה רה־רייטינג מלא. קדימה ל־2026, ההנהלה הציגה תחזית לרווח שנתי למניה (EPS) בטווח של 12 עד 14 דולר. באמצע הטווח הזה, המניה נסחרת בערך במכפיל 8 על רווחי העתיד – למרות שאפתנות מרווחים לטווח ארוך שכוללת מרווחי רווח לפני מס של מעל 10% ב־2026 ומרווחים בשיעור ״טין גבוה״ לאורך המחזור.
בהשוואה לעמיתותיה הוותיקות בארה״ב, יונייטד ממשיכה להיסחר במכפיל עתידי נמוך יותר. אני מייחס זאת בעיקר לתפיסה שהיא חשופה יותר למאקרו, בגלל התלות הגדולה יותר שלה בטיסות בינלאומיות וארוכות טווח, שקושרות את התוצאות לביקוש גלובלי של לקוחות עסקיים. אפילו ב־2025 – שנה שהייתה אובייקטיבית קשה – השוק לא הפריד באופן מלא בין ״חוסר מזל״ חיצוני לבין סיכון מבני בפעילות של יונייטד.
ככל שההנהלה תמשיך להוכיח עמידות ויכולת צפויה לייצר תזרים מזומנים גם בתקופות פחות טובות במחזור, אני מאמין שהנתיב הטבעי קדימה הוא רה־רייטינג ממושך יותר. הבסיס הפונדמנטלי כבר דומה לזה של חברת תובלה שהשתפרה מבנית, אך ההערכה עדיין מתמחרת את UAL כ״חברת תעופה מהדור הישן״.
האם UAL היא מניית קנייה?
דעת הקונצנזוס בוול סטריט על מניית יונייטד איירליינס היא בבירור חיובית. מתוך 17 דירוגי אנליסטים ב־3 החודשים האחרונים, 16 הם המלצות קנייה ורק אחת היא החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 141.03 דולר, כאשר כמה אנליסטים העלו את מחירי היעד שלהם לאחר פרסום תוצאות הרבעון הרביעי. מהמחיר הנוכחי, זה משקף פוטנציאל עלייה של כ־30.9% במניה.
חברת תעופה משופרת מבנית שעדיין נסחרת בהנחה
במהלך 2025, יונייטד הראתה שהיא מסוגלת ליצור ערך גם בלי להישען על סביבה מאקרו־כלכלית מושלמת, למרות המחזוריות המובנית שעשתה את העסק הזה פגיע היסטורית. יצירת הערך הגיעה מיכולת מתמשכת לייצר מזומנים, תוך כדי מימון השקעות וקידום האסטרטגיה ארוכת הטווח שלה. כל זה בשנה שהתאפיינה בזעזועים חיצוניים. כך UAL נכנסת ל־2026 עם בסיס פונדמנטלי חזק יותר, שנשען על הרחבת מקורות הכנסה איכותיים יותר ועל אופטימיזציה בעלויות.
לדעתי, הגורמים האלה לבדם מצדיקים טיעון לרה־רייטינג במכפילים, כי הם מצביעים על פרופיל בסיסי בעל סיכון נמוך יותר. אם יונייטד תמשיך לבצע בהתאם לתחזית שלה ל־2026, אני מאמין שהפוטנציאל לעלייה במניה יגיע לא רק מצמיחת ה־EPS, אלא גם מרה־רייטינג הדרגתי של ההערכה – מה שמחזק את עמדת הקנייה שלי על UAL.