מדוע מניית יונייטד איירליינס (UAL) זולה יחסית לשוויה האמיתי
- יונייטד איירליינס הוכיחה ב־2025 שהיא מסוגלת לייצר תזרים מזומנים חזק ורווחיות גם בסביבה מאקרו מאתגרת, תוך השקעה כבדה בצי המטוסים ורכישות עצמיות של מניות, בזכות התמקדות בפרימיום, נאמנות לקוחות, ניהול קיבולת ממושמע ושליטה בעלויות.
- למרות שיפור מבני מהותי בעסק ושאיפה למרווחי רווח גבוהים יותר, מניית UAL עדיין נסחרת במכפיל רווח נמוך יחסית ומגלמת "חברת תעופה ישנה", בעוד קונצנזוס האנליסטים הוא חיובי מאוד עם המלצת קנייה ורואים פוטנציאל אפסייד של כ־30.9% מהמחיר הנוכחי.
גם כשהמניה נסחרת קרוב לשיא כל הזמנים שלה, תמחור המניה של יונייטד איירליינס (UAL) מספר סיפור אחר. אם 2025 הייתה שנה שהתאפיינה בשיבושים תפעוליים ובסביבה מאקרו-כלכלית מאתגרת יותר, יונייטד עדיין הצליחה להציג תוצאות חזקות. במיוחד בולט ייצור תזרימי המזומנים, תוך שהיא ממשיכה ליישם את אסטרטגיית ה"פרימיום" שלה לצד משמעת פיננסית.
בהקשר הזה, אני עדיין רואה פער בין הפונדמנטלים לבין המחיר במניית יונייטד. החברה הופכת בהדרגה לפחות הימור מחזורי טהור על ביקוש לטיסות, ויותר לעסק בעל עמידות מבנית גבוהה יותר. כל זה בזמן שהמניה עדיין נסחרת לפי מכפילים שנראים שבריריים. לכן, אני סבור ש־UAL ראויה היום להמלצת קנייה, ובמאמר הזה אעבור על שלוש סיבות מרכזיות שתומכות בעמדה הזו.
UAL מייצרת מזומנים לאורך כל המחזור, לא רק בשיא
קשה להפריז בחשדנות הטבעית של משקיעים כלפי מניות של חברות תעופה. הסקטור הוא מהמחזוריים ביותר בשוק, וחשוף כל הזמן לרוחות נגד מכיוונים שונים – מחירי דלק, ביקוש צרכני, עלויות תחזוקה, עבודה, ועוד. כתוצאה מכך, כל תקופה של תזרים מזומנים חופשי חזק נתפסת לעיתים קרובות כ"זמן שאול", שתלוי ברקע מאקרו נוח או כמעט מושלם.
עם זאת, בתוך קבוצת חברות התעופה הוותיקות בארה"ב, יונייטד הוכיחה שב־2025 היכולת שלה לייצר מזומנים ממשיכה לעבוד היטב, גם כשהסביבה התפעולית והמאקרו פחות אטרקטיבית.
למשל, למרות רוחות נגד תכופות וממוקדות – כמו עבודות שדרוג מסלול בניוארק, בעיות מתמשכות בכוח אדם בבקרת תנועה אווירית, והשבתת ממשל פדרלי שגרמה לבדה להפחתה של 250 מיליון דולר ברווח לפני מס ברבעון הרביעי (השפעה של בערך 0.60 דולר על הרווח למניה) – יונייטד עדיין הציגה 8.4 מיליארד דולר בתזרים מזומנים מפעילות, 2.5 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי, ורווח שנתי למניה (EPS) של 10.62 דולר.
אמנם מספרים אלה עדיין מצביעים על ירידה של כ־10% בתזרים המזומנים מפעילות וכ־30% בתזרים המזומנים החופשי לעומת השנה הקודמת, אבל הנקודה המרכזית היא שיונייטד הצליחה להמשיך לייצר מיליארדים במזומן גם מול הרוחות הנגדיות – בניגוד למהלכי ירידה קודמים בענף התעופה, שבהם תזרימי המזומנים היו בדרך כלל שליליים.
זה חשוב גם משום ש־2025 הייתה רחוקה מלהיות שנה מאקרו "נקייה". יונייטד מימנה השקעה כבדה במטוסים – 5.9 מיליארד דולר בהוצאות הון (CapEx) – תוך כדי רכישה חוזרת של מניות בהיקף 637 מיליון דולר (לעומת 162 מיליון דולר בלבד ב־2024 ואפס בין 2021 ל־2023). כשמסתכלים על התמונה המלאה, נתוני תזרים המזומנים הללו מחזקים את ההבנה שיונייטד יכולה לשמור על יצירת מזומנים משמעותית ועל כוח רווח, גם בלי צמיחת נפחים רחבה.
כוח הרווח מונע על ידי איכות ההכנסות
אז מה ה"קאץ'" בלגדל תזרים מזומנים ורווחים בסביבה שבה קשה להשיג צמיחת נפח? עבור יונייטד, התשובה היא שילוב של הכנסות פרימיום, חוזק בתחום הנאמנות (loyalty), ניהול קיבולת ממושמע ושליטה הדוקה בעלויות.
אפשר לטעון שההישג הגדול ביותר של יונייטד בשנים האחרונות הוא היכולת שלה למנף את איכות ההכנסות, ולא רק את צמיחת הקיבולת. תוצאות הרבעון הרביעי האחרונות מבהירות את זה: הכנסות הפרימיום צמחו ב־9% לעומת השנה הקודמת, בעוד שהכנסות הנאמנות עלו ב־10%. חשוב לציין שהצמיחה הזו בהכנסות לא לוותה בעלייה פרופורציונלית בעלויות. קילומטרי מושב זמינים (ASM) עלו ב־6.5% משנה לשנה, בעוד ש־CASM ללא דלק עלה ב־0.4% בלבד בשנה כולה.
שום דבר מזה לא קרה במקרה. ההנהלה ממוקדת מאוד בפרימיום, מרצ'נדייזינג והרחבת תוכניות נאמנות – מנועי הכנסה בעלי מרווח גבוה וחוזר, שעוזרים לאזן את המחזוריות החזקה של צמיחת המושבים. בסופו של דבר, התמהיל הזה נותן לתזה על UAL רמת צפיות גבוהה יותר, ובכך מחזק את הטיעון שהמניה צריכה להיסחר במכפיל נמוך-סיכון יותר.
התמחור עדיין משקף ‘חברת תעופה ישנה‘
כשמסתכלים על התמחור, יונייטד נסחרת כיום סביב מכפיל רווח של 10, הרמה הגבוהה ביותר מאז ינואר 2023. למרות זאת, זה לא אומר שהמניה עברה רה-רייטינג מלא. לקראת 2026, ההנהלה פרסמה תחזית לרווח שנתי למניה (EPS) בטווח של 12 עד 14 דולר. במרכז הטווח הזה, המניה נסחרת בערך במכפיל 8 על הרווח החזוי – למרות יעדי מרווח ארוכי טווח שכוללים מרווחי רווח לפני מס של מעל 10% ב־2026 ומרווחים באמצע הטווח החד ספרתי הגבוה לאורך המחזור.
לעומת חברות התעופה הוותיקות האחרות בארה"ב, יונייטד עדיין נסחרת במכפיל רווח עתידי נמוך יותר. אני מייחס זאת בעיקר ל"בטא מאקרו" גבוהה יותר בעיני השוק, בשל החשיפה הכבדה שלה לטיסות בינלאומיות ולטיסות ארוכות טווח, שמקשר יותר את התוצאות לביקוש העסקי הגלובלי. אפילו ב־2025 – שנה קשה באופן אובייקטיבי – השוק לא הפריד לחלוטין בין מזל רע חיצוני לבין סיכון מבני במקרה של יונייטד.
ככל שההנהלה תמשיך להוכיח עמידות ויכולת צפייה בתזרימי המזומנים גם בחלקים פחות נוחים של המחזור, אני מאמין שהכיוון הטבעי קדימה הוא רה-רייטינג מתמשך יותר. הפונדמנטלים כבר דומים לעסק תחבורה משודרג מבחינה מבנית, אבל התמחור עדיין מתמחר את UAL כ"חברת תעופה מהדור הישן".
האם UAL היא מניה לקנייה?
הקונצנזוס בוול סטריט לגבי מניית יונייטד איירליינס הוא בבירור חיובי. מתוך 17 דירוגי אנליסטים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 16 הם המלצות קנייה, ורק אחת היא החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 141.03 דולר, כאשר מספר אנליסטים העלו את מחירי היעד שלהם לאחר פרסום דוחות הרבעון הרביעי. מהרמות הנוכחיות, זה משקף אפסייד של כ־30.9% במניה.
חברת תעופה טובה יותר מבנית, שעדיין נסחרת בהנחה
לאורך 2025, יונייטד הוכיחה שהיא יכולה לייצר ערך בלי להסתמך על סביבה מאקרו מושלמת, למרות המחזוריות המובנית שה historit הפכה את העסק לפגיע. יצירת הערך הזו נבעה מהמשך יצירת מזומן, גם בזמן שהיא מימנה השקעות וקידמה את האסטרטגיה ארוכת הטווח שלה. כל זה בשנה שהתאפיינה בזעזועים חיצוניים. כך, UAL נכנסת ל־2026 עם פונדמנטלים חזקים יותר, אפשר לומר, שמונעים על ידי הרחבת מקורות הכנסה איכותיים יותר ואופטימיזציית עלויות.
לדעתי, גורמים אלה לבדם מצדיקים טיעון לרה-רייטינג במכפיל, שכן הם מצביעים על פרופיל יסודות בעל סיכון נמוך יותר. אם יונייטד תמשיך לבצע בהתאם לתחזית שלה ל־2026, אני מאמין שהאפסייד במניה יגיע לא רק מצמיחת הרווח למניה, אלא גם מרה-רייטינג הדרגתי של התמחור – מה שתומך בעמדת הקנייה שלי על UAL.