ההשקעות ההוניות של אמזון (AMZN) במוקד לפני שיחת המשקיעים הקרובה
- אמזון משקיעה באגרסיביות במרכזי נתונים ותשתיות AI, כך שכ־90% מתזרים המזומנים מפעילות נבלע ב-Capex; תזרים המזומנים החופשי ירד בחדות, מה שמגדיל את הרגישות לסיכון ביצוע למרות עסק בסיסי חזק מאוד.
- למרות דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה ופוטנציאל עלייה תאורטי של כ-23%, הכותב נשאר ניטרלי על מניית אמזון בשל הערכת שווי מתוחה בסביבה מאקרו יקרה, העדפה למזומן וליציבות, וציפייה לתשואות מתונות יותר של כ-10%–15% בלבד.
מניית אמזון (AMZN) כמעט לא זזה בחצי השנה האחרונה, למרות שוול סטריט ממשיכה להעניק לה דירוג קונצנזוס רחב של “קנייה חזקה”. אני פחות חיובי לאור הרוח המאקרו־כלכלית והערכת השווי הגבוהה, אבל עדיין חושב שסיכויי לעליות נוספות בשנה הקרובה הם משמעותיים.
לקראת הדוח שצפוי להתפרסם בעוד כשבועיים, מוקד העניין המרכזי יהיה תחזית תזרימי המזומנים – במיוחד בכל מה שקשור לעוצמת ההשקעות ההוניות (Capex). כרגע אני ניטרלי לגבי המניה, גם כשברור לי שהתחזית ארוכת הטווח של אמזון נותרת חזקה במיוחד.
תזרים מזומנים – שם המשחק
גם כשאמזון רואה לחץ על תזרים המזומנים החופשי שלה בגלל בנייה אגרסיבית של מרכזי נתונים, תזרים המזומנים מפעילות (Operating Cash Flow) עדיין חזק. בשנים עשר החודשים האחרונים, תזרים המזומנים מפעילות הגיע לכ־130.7 מיליארד דולר, לעומת כ־112.7 מיליארד דולר בשנה הקודמת. זה קרה בזכות המשך העוצמה בעסק, כולל צמיחה שנתית של כ־20% ב‑AWS וצמיחה של כ־24% בפרסום ברבעון האחרון.
האתגר נמצא בצד ההוצאות. ההשקעות ההוניות נטו (Net Capex) ב‑12 החודשים האחרונים זינקו לכ־115.9 מיליארד דולר, לעומת כ‑65 מיליארד דולר בשנה שלפני כן. המשמעות היא שכ‑90% מתזרים המזומנים מפעילות נבלע כיום בהשקעות הון. ההיגיון מאחורי זה ברור: מרוץ התשתיות ל‑בינה מלאכותית (AI) מואץ, ומונע על ידי ביקוש שנראה בלתי ניתן לריסון לחישוב חכם (Intelligent Compute).
אבל קצב השקעות כזה מגיע עם מחיר. תזרים המזומנים החופשי ב‑12 החודשים האחרונים ירד לכ‑14.8 מיליארד דולר, נפילה חדה לעומת כ‑47.7 מיליארד דולר לפני שנה. וגם המספר הזה כנראה מציג גמישות גבוהה יותר מהמצב האמיתי, כי אמזון מממנת חלק מהתשתיות שלה גם דרך ליסינג מימוני והתחייבויות מימון אחרות. אלו יוצרים תזרימי מזומנים שליליים עתידיים שמתנהגים בפועל כמו חוב.
כשתזרים המזומנים החופשי הדוק יותר ממה שהכותרת מרמזת, אמזון בעצם נותנת עדיפות לבניית יתרון תחרותי ארוך טווח. זו גישה שאמורה לעזור לה להישאר כוח דומיננטי בטק הגדולות במשך עשורים. ועדיין, לאור רמת ההשקעות ההוניות הנוכחית והערכת שווי שנראית גבוהה, אני נשאר ניטרלי על המניה בשלב זה.
הערכת השווי של אמזון עדיין בגבולות – אבל גבוהים
כשאני מנתח מניות, אני כמעט אף פעם לא מקבל החלטה רק על בסיס הערכת השווי של החברה ביחס לסקטור שלה. הסיבה פשוטה: ייתכן שכל הסקטור יקר מדי באותו זמן. כרגע, מודל משוקלל שמשתמש ב‑14 מדדי הערכת שווי מצביע על כך ש‑S&P 500 נסחר ביותר משתי סטיות תקן מעל הממוצע ההיסטורי שלו. היסטורית, רמות שווי כאלה לא הובילו לתשואות חיוביות לתקופה של שלוש שנים, מה שהופך את קניית מניות מדד S&P 500 (SPX) כיום לפעולה בסיכון גבוה יותר. לכן אני מגדיל את הרכיב המזומן בתיק.
ובכל זאת, כדאי להציב את מחיר המניה של אמזון בקונטקסט מול הבסיסים הפיננסיים שלה. יחס ה‑PEG העתידי של אמזון עומד על 1.77, והוא פחות או יותר דומה לחציון הסקטור שעומד על 1.88. אבל כמעט בכל מדד הערכת שווי אחר, היא נראית יקרה משמעותית ביחס לחברות הדומות לה. לדוגמה, מכפיל המחיר־למכירות העתידי שלה גבוה ביותר מ‑250% מהממוצע בסקטור.
לטובתה של אמזון צריך לומר שכנראה מגיע לה פרמיה. היתרון התחרותי שלה יוצא דופן, ורק קומץ קטן של ענקיות טכנולוגיה אחרות בעולם מתקרבות אליו. השאלה האמיתית עבורי היא האם אני מוכן לשלם את הפרמיה הזו בתוך סביבה מאקרו שבה ההערכות כבר נראות מתוחות. מבחינתי, התשובה היא לא. נוח לי לחכות עד שהמחזור הנוכחי יתקרר לפני שאחזור באגרסיביות לטכנולוגיה. עד אז, אני זז לכיוון יציבות – ושומר רכיב מזומן משמעותי לצורך גמישות והזדמנויות.
האם אמזון היא קנייה, החזק או מכירה?
בוול סטריט, אמזון נהנית מדירוג קונצנזוס של קנייה חזקה מצד האנליסטים המובילים – 46 המלצות קנייה, המלצת החזק אחת, ואפס המלצות מכירה. מחיר היעד הממוצע למניית AMZN, 294.45 דולר, משקף פוטנציאל עלייה של כ‑23% בשנים עשר החודשים הקרובים.
קשה להתעלם מהאופטימיות הזו – אבל היסטורית, מניית אמזון נסחרה לא פעם הרבה מתחת למחירי היעד הקונצנזואליים במשך חלק גדול מחמש השנים האחרונות. במילים אחרות, האנליסטים נוטים להיות בעקביות יותר חיוביים על אמזון מאשר מה שהשוק בפועל מוכן לתמחר.
הפער הזה מחזק את דעתי שאמזון צפויה יותר לספק תשואות מתונות של 10%–15% בשנה הקרובה, ולא את פוטנציאל העלייה שמשתקף במחירי היעד של וול סטריט – וזה תומך בעמדה הנייטרלית הברורה שלי כלפי המניה.
עסק איכותי מאוד במחיר שאינו סביר
אמזון היא אחד העסקים האיכותיים ביותר בשוקי המניות הגלובליים. אבל איכות לבדה לא מבטיחה תשואות אטרקטיביות בטווח הקצר, במיוחד כשסביבת המאקרו כבר נראית יקרה מדי. לקראת הדוח, צמיחת ההכנסות והנתח בשוק לא נראים כמו הגורמים שעלולים לערער את הסיפור. במקום זאת, השאלה האמיתית היא האם ההשקעות ההוניות הקשורות ל‑AI יתחילו להתמתן, גם כשהמחזור הנוכחי של הרחבת מרכזי הנתונים עדיין מרגיש כאילו אין לו סוף.
תזרים המזומנים מפעילות נשאר חזק במיוחד, אבל משקל ההשקעות ההוניות שומר את תזרים המזומנים החופשי דק מאוד. זה הופך את העסק לרגיש הרבה יותר לסיכון ביצוע, לעומת מה שהכותרות הפיננסיות עשויות לה suggerst. הרגישות הזו מועצמת בגלל ההסתמכות ההולכת וגדלה על התחייבויות מימון וליסינג שמתרכזות בשנים הבאות, ומייצגות התחייבויות מזומנים עתידיות משמעותיות.
בשוק שבו ההערכות כבר נמתחות ביחס לממוצעים ההיסטוריים, תשלום מכפיל פרמיה עבור תזרימי מזומנים שבעצם נדחים לעתיד לא מציע את מרווח הביטחון שאני מחפש. כמשקיע עם אוריינטציה ערכית, זה בדיוק סוג ההשקעות שקל לי לוותר עליהן – ולכן אני נשאר ניטרלי על המניה לעת עתה. האופטימיות של וול סטריט מניחה גם ביצוע ללא טעויות וגם סביבה מאקרו תומכת, ואי אפשר לקחת אף אחד משני אלו כמובנים מאליהם.