׳זמן להכפיל את ההימור׳, אומר אנליסט על מניית אפסטארט הולדינגס (UPST)
דילנטה דה סילבה11 בנובמבר 2025
- החברה הכתה את תחזיות ה-EPS ברבעון השלישי, אך המניה נפלה בשל תחזית חלשה לרבעון הרביעי: מודל ה-AI הגיב-יתר ופגע בשיעורי אישור והמרה, ובנוסף החברה מצמצמת שימוש במימון ממאזנה — מה שצפוי להקטין העמדות הלוואות.
- בטווח הארוך התזה נותרת חיובית: נרמול המודל ושווקים חדשים (הלוואות קטנות, רכב, משכנתאות) כבר מהווים 12% מהעמדות; דירוג קונצנזוס קנייה מתונה עם מחיר יעד ממוצע 56.45 דולר (פוטנציאל עלייה של יותר מ-45%).
פלטפורמת ההלוואות המובילה מבוססת בינה מלאכותית, Upstart Holdings (UPST) — חברה שפועלת לבנות שותפויות עם בנקים מובילים — פרסמה ב-4 בנובמבר תוצאות לרבעון השלישי שהיו טובות מהצפוי, עם רווח למניה (EPS) של 0.23 דולר מול 0.08 דולר שציפו האנליסטים. עם זאת, המניה ירדה לאחר הפרסום, כשהמשקיעים העבירו את המיקוד לתחזית החלשה לרבעון הרביעי.
בנוסף לדאגות המשקיעים, המנכ"ל דייב ג'ירוארד הודה שמודל הערכת הסיכון של אפסטארט הגיב-יתר לאותות מאקרו במהלך הרבעון, וכתוצאה מכך ירד היקף אישורי ההלוואות. למרות שתגובת-היתר הזו מחייבת מעקב צמוד, לדעתי אפסטארט עדיין ממוצבת היטב להוביל בטווח הארוך את שוק ההלוואות בארה"ב המונעות ב-AI. מבחינתי, הירידה במניה היא הזדמנות קנייה למשקיעים ארוכי טווח, ואני נשאר חיובי לגבי סיכוייה של אפסטארט.
תגובת-היתר של המודל דורשת תיקונים מיידיים
אחת הסיבות המרכזיות לאופטימיות שלי כלפי אפסטארט היא האמונה שהמודל מבוסס ה-AI להערכת סיכון יגבר בסופו של דבר על שיטות דירוג אשראי מסורתיות המבוססות FICO. כדי שהתזה הזו תחזיק, המודל של אפסטארט חייב לספק באופן עקבי דיוק ואמינות.
כפי שהנהלת החברה חשפה במהלך שיחת המשקיעים לרבעון השלישי, מודל ה-AI של אפסטארט התחיל להקשיח את הקריטריונים לאשראי בסוף הרבעון השני, והמשיך בכך עד אוגוסט, לפני שהחברה עברה לנרמל את המודל במטרה לשפר תוצאות. ההקשחה הזו השפיעה מהותית על ביצועי הרבעון השלישי.
שיעור ההמרה של ההלוואות ירד מ-23.9% ברבעון השני ל-20.6% ברבעון השלישי, למרות שביקוש להגשת הלוואות הגיע לשיא של שלוש שנים. זה הגביל את יכולת החברה למנף את הביקוש החזק. היקף העמדות ההלוואות עמד על 2.9 מיליארד דולר, מעט פחות מ-3 מיליארד דולר ברבעון השני ומתחת לציפיות של 3.3 מיליארד דולר. כתוצאה מכך, ההכנסות ברבעון השלישי החמיצו את תחזיות האנליסטים בכ-2.6 מיליון דולר, אף שהן עדיין משקפות צמיחה חזקה של 71% לעומת השנה שעברה.
בהתייחס לתגובת-היתר של המודל, המנכ"ל דייב ג'ירוארד ציין כי עדיף להגיב-יתר לאותות מאקרו מאשר להגיב בחסר, שכן תגובת חסר עלולה להוביל למתן הלוואות ללווים לא ראויים — טעות שעלולה להיות יקרה בתקופת האטה, כפי שנראה בזמן העלאות הריבית החריפות של 2022. אף שההיגיון מובן, בנקים ושותפי הלוואות מעדיפים מטבע הדברים מודלים של AI שמספקים הערכות אשראי מדויקות ויציבות.
כדי לטפל בבעיה, אפסטארט מנרמלת את המודל מאז ספטמבר כדי לתקן את תגובת-היתר. בנוסף, במיקוד לטווח ארוך, החברה משיקה שיפורים שמיועדים להפחית בחצי את התנודתיות החודשית בכיול המודל. זה אמור להביא ליותר יציבות, יכולת חיזוי וביצועים טובים יותר של מערכת הערכת הסיכון מבוססת ה-AI.
תחזית חלשה לרבעון הרביעי נובעת ממספר התפתחויות שליליות
אף שאני נשאר חיובי לגבי הפוטנציאל ארוך הטווח של אפסטארט, התחזית המאכזבת לרבעון הרביעי היא רוח נגדית לטווח הקצר, שעלולה להשאיר את המניה תחת לחץ בזמן הקרוב.
אפסטארט פרסמה תחזית להכנסות של 288 מיליון דולר ברבעון הרביעי, מה שמשקף צמיחה רבעונית של כ-4% בלבד, לעומת ציפיות אנליסטים ל-304–307 מיליון דולר. גם תחזית ה-EBITDA המתואם עומדת על 63 מיליון דולר, מתחת לציפיות של 67 מיליון דולר.
לדעתי, אחד הגורמים העיקריים לתחזית הרכה הוא התאוששות איטית מהצפוי בשיעור ההמרה של ההלוואות. למרות שאפסטארט עובדת על נרמול מודל הערכת הסיכון מבוסס ה-AI, התחזית לרבעון הרביעי מרמזת שההתאמות מתרגמות לביצועים משופרים בקצב איטי מהמתוכנן. בנוסף, נראה שאפסטארט תצמצם ברבעון הרביעי את השימוש במימון ממאזן החברה, כדי להישאר חסינה נוכח אי-ודאות כלכלית אפשרית.
לשם המחשה, החברה הקצתה 449 מיליון דולר מהמאזן שלה ברבעון השלישי כדי לענות על ביקוש חזק לאשראי צרכני — רמה שאינה ברת-קיימא בהתחשב במודל העסקי של אפסטארט כמתווכת ולא כמלווה ישיר. התנהלות כמו בנק תחשוף את החברה לסיכון מוגבר של חדלות פירעון אשראי, מה שסותר את האסטרטגיה המרכזית שלה. ככל שאפסטארט תפחית את ההישענות על מימון פנימי, היקף העמדות ההלוואות כנראה ירד ברבעון הרביעי — גורם שההנהלה, כך נראה, כבר לקחה בחשבון בתחזית הזהירה.
תמונת הטווח הארוך של אפסטארט נותרת בעינה
אף שאפסטארט מתמודדת עם אתגרים, אני סבור שהזדמנויות הצמיחה לטווח הארוך נשארות בעינן. ברבעון השלישי, השווקים החדשים של אפסטארט — כולל הלוואות בסכומים קטנים, מימון רכב ומשכנתאות — היוו 12% מכלל העמדות ההלוואות, מה שמצביע על כך שמאמצי הגיוון של החברה מניבים תוצאות חיוביות. מאחר שחלק גדול מהשווקים הללו מציעים פוטנציאל שוק גדול משמעותית מזה של שוק ההלוואות האישיות, סביר שמאמצי הגיוון יובילו להאצה בצמיחת ההכנסות בשנים הקרובות.
מנקודת מבט טכנולוגית, אפסטארט כבר הראתה שמודל הערכת הסיכון שלה, שאומן על יותר מ-90 מיליון אירועי פירעון, מספק תוצאות טובות יותר בהשוואה למודל FICO שבו משתמשים בנקים.
עם כל רבעון שחולף, מודלי ה-AI של אפסטארט מאומנים על עוד ועוד אירועי אשראי ופירעון, מה שאמור לשפר בסופו של דבר את הדיוק והיעילות הכוללים של המודל. החברה נראית ממוצבת היטב לדומיננטיות בשוק ההלוואות מבוססות AI במשך שנים רבות, דבר שיסייע למשוך עוד לווים ומלווים לפלטפורמה. אפקט גלגל התנופה הזה צפוי לתמוך בצמיחת הכנסות ורווחים בשנים הקרובות.
האם UPST היא מניה טובה לקנייה עכשיו?
בוול סטריט, מניית UPST נושאת דירוג הקונצנזוס של קנייה מתונה, המבוסס על שש המלצות קנייה, חמש המלצות החזק ושתי המלצות מכירה בשלושת החודשים האחרונים. מחיר היעד הממוצע למניה, 56.45 דולר, משקף פוטנציאל עלייה של יותר מ-45% ב-12 החודשים הקרובים.
ראו עוד דירוגי אנליסטים ל-UPST
אני מסכים עם עמדת הקונצנזוס של האנליסטים, משום שאפסטארט יישמה בהצלחה את אסטרטגיית המהפך שלה וחזרה לרווחיות, אף שהריביות עדיין גבוהות. בשווי המשקף מכפיל רווח עתידי של 23, אפסטארט מתומחרת כמו חברה קרובה לבשלות, בעוד שבפועל ניתן לצפות להאצה בצמיחה ב-2026 לאחר התאוששות מהשלכות תגובת-היתר של מודל ה-AI.
הנפילה במניה לאחר הדוח נראית מוגזמת
מניית אפסטארט צנחה לאחר פרסום הדוח לרבעון השלישי, בעיקר בשל התחזית המאכזבת לרבעון הרביעי ותגובת-היתר של מודל ה-AI לאותות מאקרו במהלך הרבעון. אף שביצועי מודל הערכת הסיכון בהחלט מחייבים תיקון מיידי — תהליך שהחברה כבר פתחה בו — אני סבור שמדובר במכשול שאינו משנה מהותית את סיפור הצמיחה ארוך הטווח של אפסטארט. החברה עדיין ממוצבת היטב לנצל את יוזמות הגיוון שלה ולחזק את מעמדה כמובילה טכנולוגית בתחום ההלוואות המונעות ב-AI בארה"ב.