איך רוחות גב באשראי דחפו את אמריקן אקספרס (AXP) ל'סערה מושלמת'
- איכות אשראי חזקה ובסיס לקוחות פרימיום, יחד עם ריענון כרטיס הפלטינום, דוחפים צמיחה בהוצאות, בעמלות ובהכנסות ריבית; הורדות ריבית צפויות להוזיל את עלויות המימון ולשפר מרווחים, והחברה נכנסת ל-2026 עם מומנטום חזק ויעילות מונעת AI.
- המניה נסחרת סביב מכפיל 22 על תחזית EPS ל-2026; למרות דירוג קונצנזוס של החזק ומחיר יעד ממוצע שמרמז על 8% פוטנציאל ירידה, הכותב רואה נקודת כניסה אטרקטיבית וממשיך להחזיק פוזיציית לונג ב-AXP.
אמריקן אקספרס (AXP) בלטה לאחרונה כדוגמה מצטיינת לביצוע תפעולי ואסטרטגי, על רקע סביבה מקרו־כלכלית מאתגרת. החברה ממשיכה למנף בסיס לקוחות אמיד ובעלי איכות אשראי גבוהה, מה שמאפשר לה לשמור על מדדי אשראי מהמובילים בענף, גם כשמצב הצרכנים הרחב נותר לא אחיד.
נוסף על כך, ריענון מוצרים מתוזמן ובוצע היטב הוביל לרמות שיא של מעורבות והוצאה מצד מחזיקי הכרטיס, מה שמחזק את עוצמת המותג. יחד עם סביבה של ריביות שעדיין נוחה התומכת במרווחי ריבית נטו, מתקבל סט־אפ אטרקטיבי. בסיכום, לדעתי אמריקן אקספרס ממוקמת היטב להמשך תאוצה ברווחים ולהשאת־יתר של המניה בשנה הבאה.
תנאי האשראי עובדים לטובת AXP
אמקס הייתה עקבית להפליא השנה בכל הקשור לאשראי. שיעורי הפיגורים נעים סביב 1.3% כבר כמה רבעונים, ושיעורי המחיקות יציבים יחסית ועדיין נמוכים מרמות טרום־קורונה. המנכ"ל Stephen Squeri הזכיר בשבוע שעבר למשקיעים בכנס השירותים הפיננסיים של גולדמן זאקס בארה"ב, שאמקס היא המנפיק הגדול היחיד שהפסדי הכרטיסים שלו נשארו נמוכים משמעותית מהנורמות שלפני המגפה בשנים האחרונות.
המניע להצלחה הזו הוא מהלך מכוון של "פרימיום" בפורטפוליו לאחר הפרידה מ‑Costco (COST) בשנת 2016. כיום כ־70% מהכרטיסים הצרכניים החדשים הם בתשלום דמי כרטיס, והקוהורטים חזקים באופן חריג. למעשה, מחזיקי כרטיס מילניאלס ו‑Gen‑Z של אמקס מציגים שיעורי פיגור נמוכים ב־40% מהממוצעים של דור ה‑X ובייבי־בומרס בתעשייה. זה מראה שהחברה נשענת יותר על לקוחות שמשתמשים בכרטיס יותר (צעירים מבצעים כ־25% יותר עסקאות ומרכזים יותר מההוצאות שלהם בכרטיס) וגם מתנהגים טוב יותר בתקופות חולשה.
עוד נקודה חשובה: מחצית מצמיחת הכנסות הריבית נטו מאז 2019 נבעה מהתרחבות המרווחים, ולא רק מהגדלת המאזן. זה נתמך במעבר במימון לפיקדונות חיסכון נושאי ריבית גבוהה (כ־2/3 מהיתרות כיום, לעומת כ־1/3 ב־2017) ובשיפור תמחור. כעת כשהפד מוריד ריבית, עלות אותו בסיס מימון צפויה לרדת בהדרגה, בעוד שהתשואה על הלוואות פרימיום נותרת עמידה. להערכתי, זה יספק רוח גב מבנית למרווחים בזמן שמלווים רבים עדיין מודאגים מעלויות האשראי.
מדוע 2026 נראית מבטיחה
המסר של ההנהלה, הן בכנס KBW בנובמבר והן במפגש דצמבר של גולדמן (GS), היה בפשטות שההאצה של הרבעון השלישי נשמרת. צמיחת ההוצאות של מחזיקי הכרטיסים עלתה בכ־200 נקודות בסיס ברבעון השלישי, לכ־8.5% צמיחה בחיובים. סמנכ"ל הכספים Christophe Le Caillec ציין בפני משקיעים שחיובי אוקטובר היו "דומים מאוד" לרבעון השלישי בכל המגזרים והאזורים. Squeri הוסיף שהוצאות תחילת עונת החגים, המוגדרות כשבוע שלפני חג ההודיה ועד סייבר מאנדיי, עלו ב־9% בקמעונאות צרכנית בארה"ב וב־13% בקמעונאות הצרכנית בארה"ב בקרב מחזיקי כרטיס פלטינום.
כל זה מרמז שב‑Q4 נראה עלייה בהכנסות מדמי סליקה הודות ליותר הוצאות, הכנסות גבוהות יותר מעמלות ככל שריענון כרטיס הפלטינום בארה"ב מתקדם, ויותר הכנסות ריבית נטו כאשר לקוחות אמידים משתמשים באופן סלקטיבי ב‑"Pay Over Time" ובתשלומי Plan It. חשוב: איכות האשראי לא הכריחה אותם להעדיף בטיחות על פני צמיחה. ההפרשות גדלו, אבל לא במידה שמוחקת את הצמיחה בשורה העליונה. לכן הרווח למניה (EPS) ברבעון השלישי צמח כמעט פי שניים מקצב צמיחת ההכנסות.
מבט ל‑2026 מצביע על כך שהסט־אפ עשוי להיות טוב אף יותר. ריענון הפלטינום רק מתחיל להשפיע באופן מלא על דוח הרווח וההפסד (P&L), ככל שמחזיקי כרטיס קיימים מגיעים לתאריכי יום השנה שלהם. היסטורית, שדרוגים מתרחשים בקצב של בערך פי שניים מהורדות דרגה בשנה "רגילה", ועולים לכ־2.5x סביב ריענון.
אם מוסיפים לכך את המיקוד של ההנהלה ב‑agentic commerce וביעילות מונעת AI, שלדברי Le Caillec מציע מסלול ברור לצמיחת EPS בטווח אמצע העשרה אחוזים דרך שיפור פריון, מתקבלת חברה שאמורה להגיע ל‑2026 עם יותר הכנסות מעמלות, מרווחים טובים יותר ובסיס עלויות רזה יותר מזה של היום.
לשלם 22x על צמיחה מצטברת לטווח ארוך
ברמות של סוף ה‑$380, מניית אמריקן אקספרס נסחרת בערך ב‑24x על הקונצנזוס ל‑2025 לרווח למניה של 15.49 דולר, או ב‑22x על הקונצנזוס ל‑2026 לרווח למניה של 17.45 דולר. כשמרבית 2025 מאחורינו, תחזית השנה הבאה היא מכפיל הוגן יותר להערכת המניה, ולמען האמת, זה לא נראה מכפיל יקר לאור האיכות והתחזית של אמקס. ספציפית, בוול סטריט צופים צמיחת EPS שנתית דו־ספרתית נמוכה, כ‑11%–12% לשנה, לפחות עד 2029.
לכן השאלה אינה אם אמקס "זולה" במונחים מוחלטים, אלא האם השוק משלם יותר מדי על סיפור שעלול להיחלש. לדעתי, השוק משלם בעיקר על תרחיש הבסיס (צמיחת הכנסות של מעל 10%, EPS בטווח אמצע העשרה אחוזים, ואשראי חזק), ומעניק מעט מאוד קרדיט לרוח גב חיובית מהורדות ריבית ומהפורטפוליו הפרימיום. גם ריענון הפלטינום, שעודנו בשלב מוקדם, נראה שמקבל פחות תשומת לב.
ולכן, לעסק שממשיך לעמוד ב"אלגוריתם" שלו ונמצא ברבעון העליון של ה‑S&P הן בצמיחת הכנסות והן בצמיחת EPS, זה נראה נקודת כניסה אטרקטיבית, במיוחד אם אתם מאמינים שאמקס יכולה לבצע טוב מהתרחיש הבסיסי.
האם AXP היא מניה טובה לקנייה עכשיו?
בוול סטריט, למניית AXP יש באופן מפתיע דירוג קונצנזוס של החזק המבוסס על שבע המלצות קנייה, 14 החזק, ושתי המלצות מכירה. זאת למרות מדדים מובילים בענף ותמחור סולידי. למעשה, מחיר היעד הממוצע של אמקס, 350.25 דולר, משקף פוטנציאל ירידה של 8% ב‑12 החודשים הקרובים.
AXP בעמדה לצמוח בריבית דריבית לאורך המחזור
בסיכום, אני רואה את אמריקן אקספרס כממוקמת באופן יוצא דופן להתמודד עם מחזור הורדות הריבית הנוכחי, עם יתרונות שמעט מתחרות יכולות להשוות. החברה נכנסת לשלב הזה עם פרופיל אשראי חזק באופן מוכח, הנתמך בבסיס לקוחות פרימיום, ועם מספר מנועי צמיחה יציבים שמניעים הוצאות, עמלות ומעורבות.
חשוב מכך, החוזקות הללו מגיעות בתמחור שעדיין נראה סביר לעסק עם מאפייני צמיחה מצטברת עקבית. עד שתהיה הוכחה ברורה להידרדרות באיכות האשראי או לכשל ביכולת ההנהלה להשיג כ~10% צמיחת הכנסות וצמיחת EPS בטווח אמצע העשרה אחוזים, אני מרגיש בנוח להמשיך להחזיק פוזיציית לונג ב‑AXP.