מדוע הראלי המסחרר במניית Opendoor (OPEN) עלול להסתיים באסון
- למרות ראלי של יותר מ-400% המונע מהנהלה חדשה, נרטיב "חברת AI", כניסת Jane Street (5.9%) ותמיכה קמעונאית, הנתונים הבסיסיים חלשים: הכנסות Q3 ~915 מ׳$, ירידה בכשליש, הפסד נקי ~90 מ׳$, מרווח גולמי ~7%, ומודל עתיר הון הרגיש לריביות ולמחזורי דיור.
- השווי מתוח: שווי שוק 5–7 מיליארד דולר מול הון עצמי ~800 מ׳$, מכפיל הון >6, חוב כולל ~1.8 מיליארד וחוב נקי ~800 מ׳$. דירוג הקונצנזוס הוא החזק, ומחיר היעד הממוצע $4.35 מצביע על פוטנציאל ירידה של ~43%; הכותב נוקט עמדה שלילית ואף מציע לשקול אופציות פוט.
Opendoor Technologies (OPEN) הפכה לאחת מהמניות הבולטות השנה בשוק המניות, למרות שהעסק הבסיסי שלה ממשיך להיאבק באתגרים מבניים מתמשכים. הכותרות מציירות תמונה של חברה בעיצומו של מהלך התאוששות מבטיח, אבל מתחת לפני השטח מסתתרת מציאות שברירית בהרבה — רמת סיכון גבוהה, תנודתיות חדה, ומודל עסקי שעדיין נאבק לייצב בסיס בר-קיימא.
בניתוח הזה נפרק את הכוחות המרכזיים שמניעים את הראלי המרשים במניה ונבחן מדוע הסיפור של החברה ממשיך למשוך את תשומת לב המשקיעים. במקביל, חשוב להתמודד עם היסודות שמספרים סיפור אחר לגמרי. אותם נתונים עמוקים מרמזים שהאופטימיות של היום עלולה להכין את המשקיעים לאכזבה — אולי אכזבה חריפה — מה שמוביל אותי לעמדה שלילית כלפי המניה.
מה מזין את הנרטיב החיובי של OPEN
אם שואלים את "Open Army", קהל משקיעים קמעונאיים רופף שהתלכד סביב המניה, הסיפור מתחיל בהחלפת הנהגה. בספטמבר מינתה Opendoor את Kaz Nejatian, לשעבר סמנכ"ל התפעול של Shopify (SHOP), למנכ"ל. המייסדים-שותפים Keith Rabois ו-Eric Wu חזרו לדירקטוריון, כאשר Rabois מונה ליו"ר והכניס כסף חדש באמצעות השקעת הון של כ-40 מיליון דולר לצד Khosla Ventures.
כשלעצמו זה היה יכול להספיק לעלייה כלשהי במחיר המניה, אבל בסגנון "כת אינטרנט" טיפוסי, המניה אימצה מאפיינים של מניית מם: מחזורי מסחר קופצים, קהילות שוריות ייעודיות ברשת, ושורט גבוה. גם היום, כ-21% ממניות Opendoor מוחזקות בשורט.
הרגע הבולט הגיע כשבסוף ספטמבר Jane Street, אחת מחברות המסחר המתוחכמות בעולם, חשפה החזקה של 5.9% — כ-44 מיליון מניות בשווי של כ-360 מיליון דולר באותה עת. עבור המשקיעים הקמעונאיים, זה נראה כמו הכשר מוסדי. עבור Opendoor, זה הוסיף דלק למהלך שהעלה את המניה ביותר מ-400% מרמות אמצע הקיץ.
ומעל כל זה עלה נרטיב חדש: Opendoor נתפסת עכשיו כפלטפורמה מונעת תוכנה ובינה מלאכותית ולא כפליפר בתים פשוט. נג'טיאן הגדיר את Opendoor כ"חברת AI" והתחייב בפומבי להגיע לאיזון ברווח הנקי עד סוף 2026. הוא שואף לעשות זאת באמצעות חבילת כלים פנימיים לתמחור בתים, ניהול מלאי והפחתת חיכוך עבור קונים ומוכרים כאחד.
כשמחברים את כל הנקודות האלה, מתקבלת תזה חיובית שנשמעת מפתה בפשטותה. יש הנהגה חדשה, מיקוד חד יותר, בסיס קמעונאי נאמן, קיצוצי עלויות נראים לעין, ושוק דיור עצום שבו אפילו נתח צנוע יכול להצדיק את השווי הרב-מיליארדי של היום.
ובכל זאת, דעתי שונה.
הסדקים המבניים מאחורי הסיפור
הבעיה היא שמתחת לרטוריקה החדשה ולזיקוקי הדינור של מחיר המניה, הכלכלה הבסיסית לא באמת השתנתה. Opendoor עדיין בעסק של קניית בתים, החזקתם במאזן ומכירתם מחדש על מרווח דק. קל לראות שזהו מודל עתיר הון בשוק תנודתי עם לא מעט חיכוכים מקומיים. ייתכן שאתם זוכרים ש-Zillow (Z) ניסתה משהו דומה לפני זמן מה ויצאה עם הפסדים כואבים.
הדוח האחרון לא ממש הרגיע את החששות הללו. ברבעון השלישי, Opendoor דיווחה על הכנסות של כ-915 מיליון דולר, מעל ציפיות וול סטריט אך בירידה של כשליש לעומת השנה הקודמת, משום שנפחי העסקאות היו רחוקים מאוד מרמות ימי הבום. החברה עדיין הפסידה כ-90 מיליון דולר בשורה התחתונה, עם שיעור רווח גולמי שמרחף מעט מעל 7% — מרווח דק לעסק שנושא את סיכון מלאי הדיור.
הנהלת החברה מדברת על "רווח התרומה" ומדדים מותאמים אחרים, אבל האמת הקשה היא שהחברה עוד לא הציגה שנה רווחית אחת בתולדותיה. ההכנסות הצפויות לשנה הזו עומדות על כ-4 מיליארד דולר, לעומת 15.6 מיליארד דולר ב-2022 — רחוק מאוד מהמסלול שהייתם מצפים לו מפלטפורמת טכנולוגיה שניתן להגדילה.
אם מוסיפים סיכונים כמו רגישות גבוהה לריביות משכנתא ולמחזורי דיור מקומיים, והצורך לגלגל ולמחזר באופן קבוע אשראי מגובה מלאי, התמונה רק נעשית קודרת יותר. בסופו של דבר, אני פשוט לא רואה כיצד החברה יכולה לשמור על שורה תחתונה חיובית.
שווי על חוד הסכין
את כל זה היה קל יותר לעכל אילו המניה הייתה מתומחרת בזול. אבל כפי שזה נראה, לא כך המצב. במחיר של כ-6.75 דולר למניה, השווי השוקי של Opendoor עומד על כ-5–7 מיליארד דולר, לעומת הון עצמי חשבונאי של כ-800 מיליון דולר נכון לסוף ספטמבר. המשמעות היא מכפיל הון (P/B) של יותר מ-6 לחברה עם היסטוריה ארוכה של הפסדים מצטברים. איני מנסה אפילו להעריך את העסק על בסיס רווח, מפני שאין רווחים כיום, וגם אין תחזיות אמינות שמצביעות על כך ש-Opendoor תייצר רווחים מהותיים בעתיד הנראה לעין.
מה שמוסיף לסיכון הוא המאזן, שלא נראה במצב מזהיר. סך החוב עומד על כ-1.8 מיליארד דולר, והחוב הנקי מתקרב ל-800 מיליון דולר. גם אם החברה תשפר את מרווח ה-EBITDA, עצם נטל הוצאות הריבית הופך את ההגעה לרווח נקי חיובי למשימה קשה. יתרה מזו, עצם פירעון החוב נראה מאתגר, לנוכח האופי עתיר ההון של המודל העסקי עתיר ה-CapEx.
במכלול, הסיכוי שבסופו של דבר בעלי המניות "יקבלו את כספם בחזרה" בצורת יצירת ערך אמיתית בהון נראה נמוך. זה תרחיש שדורש קפיצת אמונה — אחת שהיסודות פשוט אינם תומכים בה.
האם Opendoor Technologies היא מניה טובה לקנייה עכשיו?
ל-Opendoor Technologies יש כיום דירוג קונצנזוס של החזק בוול סטריט, עם המלצה אחת של קנייה, שתי המלצות החזק ושתי המלצות מכירה — מה שמצביע על סנטימנט די מעורב סביב המניה אחרי הראלי הממושך שלה. ב-4.35 דולר, מחיר היעד הממוצע של מניית OPEN מצביע על פוטנציאל ירידה של כ-43% ב-12 החודשים הקרובים.
הראלי רועש — והסיכונים רועשים יותר
בינתיים, הראלי המתפוצץ של Opendoor מרמז שהתזה בצד החיובי כבר ממש לא נסתרת — כולם יכולים לראות את המקרה החיובי, והוא כבר מגולם במחיר המניה. הצד השלילי, לעומת זאת, הרבה פחות נראה לעין, שקוע בשקט במאזן החברה ובהתחייבויותיה הפיננסיות לטווח ארוך. הא-סימטריה הזו צריכה לגרום למשקיעים לעצור ולחשוב.
כל מי שנכנס למניה ברמות הנוכחיות צריך להיות כנה עם עצמו: זו הימור ספקולטיבי מאוד, לא השקעה מדודה. הדרך לרווחים אמיתיים וברי-קיימא — כאלה שמופיעים בפועל בדוח הרווח וההפסד — נראית קשה במיוחד מנקודת המבט שלי. בשל כך, אין לי עניין להחזיק כאן במניה.
למעשה, עבור מי שמאמין שהראלי נמתח הרבה מעבר ליסודות, ייתכן שמיצוב באמצעות אופציות פוט בזמן שההתלהבות דוחפת את המניה מעלה הוא המהלך הזהיר יותר.