סופר מיקרו קומפיוטר (SMCI) צומחת במהירות, אבל השוק עדיין מודאג
- סופר מיקרו קומפיוטר מציגה צמיחה מהירה והכנסות שיא, עם התאוששות במרווחי הרווח והעלאת תחזית שנתית לכ-40 מיליארד דולר, אך נסחרת בדיסקאונט משמעותי יחסית לחברות דומות בשל חששות לגבי ממשל תאגידי וסיכונים משפטיים מתמשכים.
- הכותב רואה ב-SMCI מניית קנייה עם פוטנציאל עלייה של כ-125% במחיר יעד של 72 דולר, בהתבסס על הערכת שווי נמוכה לעומת דל והסקטור, אך מדגיש שההשקעה מתאימה רק למשקיעים שמבינים את הסיכון הבינארי סביב כתב אישום אפשרי או מגבלות אספקה מצד אנבידיה.
חברת סופר מיקרו קומפיוטר בע"מ (SMCI), או סופרמיקרו, צומחת במהירות, אבל אמון המשקיעים נפגע בשל חששות בנושא הממשל התאגידי (Governance). החברה נשארת אחת הנהנות המרכזיות מבום תשתיות הבינה המלאכותית (AI), כאשר השרתים והפתרונות ברמת ארון (rack-scale) שלה תומכים בביקוש הגובר לקיבולת מרכזי נתונים. עם זאת, שאלות סביב ממשל תאגידי וסיכונים משפטיים ממשיכות להכביד על המניה, גם כשהעסק הבסיסי ממשיך להתרחב. המניה נסחרת ב-31.97 דולר, יותר מ-70% מתחת לשיאה בכל הזמנים ובטווח של שפל של 52 שבועות – 19.48 דולר – שנרשם לפני כמה חודשים.
היצרנית, שמשרדיה הראשיים בסן חוזה, הציגה את ההכנסות הרבעוניות השניות בגובהן אי פעם ברבעון השלישי לשנת הכספים 2026 והעלתה את תחזית השנה כולה לכ-40 מיליארד דולר. מבחינתי, סופרמיקרו היא מניית קנייה במחירים הנוכחיים. זה מדגיש את עוצמת הצמיחה שמונעת על ידי AI. למרות שלא צריך להתעלם מהסיכונים המשפטיים, אני מאמין שהשוק מגלם הנחה גדולה מדי לחברה שממשיכה לבצע בפועל באחד התחומים החזקים ביותר בהוצאות הטכנולוגיה.
העסק מבצע בקנה מידה היסטורי
סופרמיקרו בונה ומספקת שרתי AI, מערכות ברמת ארון, ומה שהיא מכנה כיום Data Center Building Block Solutions, או DCBBS. מדובר ביחידות תשתית מרכז נתונים מוגדרות מראש, משולבות לחלוטין, שהלקוחות יכולים לפרוס בקנה מידה גדול, תוך הימנעות מהחיכוך שבבניית פתרון מרכיבים מספקים שונים. מודל העסק שלה הוא אינטגרציה אנכית, והיתרון במהירות הוא זה שסייע לייצר הכנסות שיא בשני הרבעונים האחרונים.
בנוסף, החברה הקדימה את המתחרים במחזור המעבר לפלטפורמת Blackwell, וזה הסיבה ספר ההזמנות שלה כולל יותר מ-13 מיליארד דולר בהתחייבויות ל-Blackwell Ultra.
במקביל, ההכנסות ברבעון השלישי לשנת הכספים 2026 הסתכמו ב-10.2 מיליארד דולר – עלייה של 123% משנה לשנה. במקביל, נרשמה התאוששות בשיעור הרווח הגולמי ל-9.9% לעומת 6.3% ברבעון השני, והרווח הנקי למניה (EPS) על בסיס Non-GAAP עמד על 0.84 דולר, לעומת צפי קונצנזוס של 0.62 דולר – שיפור של 36% מעל התחזית.
אני סבור שההתאוששות במרווח מהרמה הנמוכה של 6.3% ברבעון השני היא נקודת המידע החשובה ביותר בהיסטוריה הפיננסית האחרונה של החברה, משום שזה היה הנתון שאליו המשקיעים השליליים (bears) הצביעו כהוכחה לירידה מבנית. בשיעור של 9.9% ברבעון השלישי, ברור שגם אם המרווחים עדיין נמוכים ביחס לטווח 15%–18% בשנים 2020–2023, הם נמצאים במגמת התאוששות. תחזית ההכנסות לשנת הכספים 2026 כולה קרובה ל-40 מיליארד דולר, כך שאם רבעון רביעי יספק לפחות 11.5 מיליארד דולר, זו תהיה שנת ההכנסות הגדולה ביותר בתולדות סופרמיקרו.
מה המשמעות של עננת הממשל התאגידי
מצב הממשל התאגידי הוא הסיבה שמניית SMCI נסחרת ברמה שבה היא נמצאת היום, ולכן חייבים להתייחס לכך. במרץ 2026, משרד המשפטים האמריקאי (DOJ) פרסם כתב אישום נגד שלושה אנשים, כולל אחד ממייסדי סופרמיקרו, יה שיאן וולי ליאו, באשמת קשירת קשר ל-הסטה בלתי חוקית של שרתי AI בשווי כ-2.5 מיליארד דולר לסין, בניגוד לחוקי הפיקוח על היצוא של ארה"ב. השרתים פעלו באמצעות שבבים של אנבידיה (אנבידיה).
לאחר מכן המניה נפלה כמעט 30% ביום מסחר אחד והגיעה לשפל של 52 שבועות – 19.48 דולר. חשוב לציין ש-החברה עצמה לא הוגדרה כנתבעת.
כשלעצמו, זה אולי לא היה מדאיג מדי, אבל ל-SMCI יש היסטוריה של סנקציות משפטיות. למשל, בעבר הודתה באשמה בהפרות יצוא בשנת 2006, שילמה קנס של 17.5 מיליון דולר ל-רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) בשנת 2020, וחוותה את התפטרות רואת החשבון שלה, ארנסט אנד יאנג, בשנת 2024, לאחר שזו סירבה לאשר את הדוחות. יש כאן סוג של דפוס, וחלק מיועצי הפרוקסי של החברה קראו לשינויים משמעותיים בהנהגה בתגובה לכך. אי אפשר להתעלם מהדברים האלה.
עם זאת, הטענה שלי היא שהשוק מתמחר תרחיש של כתב אישום ישיר נגד החברה או מגבלות אספקה מצד אנבידיה – תרחיש שעדיין לא התממש – וזה משתקף במחיר. מנגד, תגובת הציות של החברה, הכוללת מינוי סמנכ"ל ציות חדש (Chief Compliance Officer), גיוס חברת ביקורת פורנזית ושינויים ברמת הדירקטוריון, היא למעשה "ספר ההדרכה" המבני שנועד להכיל את הסיכון המשפטי ולא להסלים אותו.
בנוסף, שמענו את ג'נסן הואנג קורא לסופרמיקרו להדק את מנגנוני הציות שלה בעקבות כתב האישום. בעיניי, זו אזהרה ולא הודעה על הפסקת שיתוף פעולה בטווח הקצר, וסופרמיקרו הגיבה בפרסום הצהרה רשמית על שיתוף פעולה עם הרשויות בטייוואן כדי למנוע העברת טכנולוגיה בלתי חוקית. חשוב להדגיש שעמדת ציות אקטיבית וגלויה לא מבטלת את הסיכון לגמרי, אבל היא מפחיתה באופן משמעותי את ההסתברות לתרחיש הקיצון.
הערכת השווי מייצרת יחס סיכון-סיכוי אסימטרי
ברמה של 31.97 דולר, סופרמיקרו היא מניית תשתיות AI הזולה ביותר בשוק כמעט בכל מדד. SMCI נסחרת במכפיל EV/Revenue (שווי חברה להכנסות) של 0.80 על בסיס 12 החודשים האחרונים, בעסק שצפוי לצמוח ביותר מ-100% משנה לשנה, לעומת Dell (DELL) שנסחרת במכפיל EV/Revenue של 2 על צמיחה של 47%. במונחי רווח עתידי, מכפיל הרווח (Forward P/E) עומד על 14.6, עם יחס PEG של 0.42, כך ששיעור הצמיחה מצדיק את המכפיל הנוכחי בכל תרחיש שאינו כולל כתב אישום ישיר נגד החברה או הפרעה באספקה.
דל, שצומחת בקצב איטי יותר אבל עם מרווחי רווח גולמי גבוהים יותר, נסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-21. מבחינתי, "הנחת הממשל" – כלומר הפער בין המכפילים שבהם נסחרת דל לבין המכפיל שבו נסחרת SMCI – עומדת על כ-30 דולר למניה או בערך 40% מערך השוק ההוגן המתואם לסיכון הממשל.
מחיר היעד שלי ל-12 חודשים הוא 72 דולר, ואני סבור שהוא משקף התאמת מכפיל מתונה לאחר הפחתת סיכון הממשל, לרמת כ-22 פעמים רווח למניה (EPS) Non-GAAP קדימה. זה קרוב למכפיל של דל ונמוך מהממוצע בסקטור החומרה, אבל גבוה מספיק מהמכפיל הנוכחי כדי לשקף מסלול שבו סוגיית משרד המשפטים (DOJ) נבלמת, והתחזית לרבעון הרביעי מתממשת בצורה חלקה. זה משקף פוטנציאל עלייה של כ-125% מהמחיר הנוכחי.
מן הצד השני, ניתן לראות גם את תרחיש הדובים, הכולל כתב אישום ישיר נגד החברה או מגבלות אספקה מצד אנבידיה, שיכולים להחזיר את המניה לטווח של 19–25 דולר.
עמדת וול סטריט
15 אנליסטים מסקרים את SMCI, עם דירוג קונצנזוס "החזק" ודיווח על מחיר יעד ממוצע ל-12 חודשים של 35.55 דולר. זהו שילוב של שלוש המלצות קנייה, 10 המלצות החזק ושתי המלצות מכירה. מחיר היעד הממוצע של האנליסטים משקף פוטנציאל עלייה של 11.18% מהמחיר הנוכחי.
אני מבין את דירוג ההחזק מרוב האנליסטים המסקרים, כי קשה לייחס מכפילים "נקיים" למצב ממשל תאגידי שעדיין לא הוכרע. יחד עם זאת, אני מאמין שזה בדיוק סוג המצב שיוצר הזדמנות למשקיעים שמוכנים לקחת את הסיכון במחיר שמפצה על כך.
מה צריך לזכור
SMCI מגדילה את ההכנסות (topline) שלה לרמות שיא, תוך שהיא מצליחה לשמור על שורה תחתונה יציבה. במקביל, המניה נסחרת בהנחה משמעותית ביחס לערכה האמיתי, בגלל כמה חששות רציניים יחסית.
עם זאת, העמדה שלי היא שהשוק מתמחר ביתר את תרחיש הקיצון ומעריך בחסר את העסק שמבצע בקנה מידה היסטורי. SMCI היא מניית קנייה, אך רק למשקיעים שמבינים שהתוצאה בתחום הממשל התאגידי היא בינארית, ושגודל הפוזיציה צריך לשקף את רוחב טווח התרחישים.