למה הירידות במניית אינטל (INTC) נראות יותר כמו טעות תזמון
- השוק הגיב בירידות חדות לדוח רבעון רביעי חזק של אינטל בגלל תחזית הכנסות חלשה יותר לרבעון הקרוב, אך לפי הניתוח מדובר בעיקר במגבלות היצע ותמהיל בתקופה עונתית חלשה, ולא בירידה בביקוש או בקריסה מבנית בעסק, ולכן הירידה נתפסת כקצרת-רואי ומוגזמת.
- אינטל מראה שיפור בביצועי המוצרים ובמומנטום ב-AI PC, פועלת על בסיס עלויות קבוע גבוה שמייצר מינוף תפעולי משמעותי, ומתומחרת במכפיל מכירות נמוך יחסית למתחרות; לפי הכותב, עם הקלה הדרגתית במגבלות ההיצע עד 2026 יש פוטנציאל לשיפור חד ברווחיות ולאפסייד מהותי במניה, מה שתומך בהמלצת קנייה.
הרלי שהתחיל באמצע השנה שעברה במניית אינטל (INTC) נראה כאילו נעצר. אחרי עליות תלת-ספרתיות בחודשים שלפני תוצאות הרבעון הרביעי, מניית אינטל תיקנה בחדות אחרי הדוח – למרות שהחברה הציגה נתוני תפעול חזקים. התגובה השלילית בשוק נבעה כמעט לחלוטין מתחזית חלשה יותר לרבעון הקרוב.
עם זאת, בעיניי התגובה השלילית הזו קצת קצרת-רואי. מתחת לגל הירידות, הנתונים מצביעים על שילוב של מגבלות היצע זמניות, שיפור ממשי בביצועי המוצרים, וא-סימטריה משמעותית מכוח המינוף התפעולי. ביחד, הגורמים האלה ממשיכים לתמוך בתזה שורית מבנית על אינטל, למרות הרעש האחרון סביב המניה – ולדעתי יוצרים הזדמנות קנייה בירידות.
השוק מפרש לא נכון רבעון חזק
התגובה של השוק לדוח הרווח האחרון של אינטל נראית מוזרה במבט ראשון. החברה עקפה את הציפיות גם בהכנסות וגם ברווח, עם 13.7 מיליארד דולר בקצה העליון של התחזית, ושיעור רווח גולמי (Non-GAAP) של 37.9% – גבוה ב-140 נקודות בסיס מהיעד הפנימי – ורווח למניה של 0.15 דולר לעומת תחזית של 0.08 דולר בלבד. למרות זאת, המניה ירדה בחדות במסחר המאוחר וברצף גם למחרת. הסיבה הייתה פשוטה: תחזית חלשה יותר להכנסות בטווח הקצר.
ההנהלה הנחתה להכנסות של 12.2 מיליארד דולר ברבעון הראשון בנקודת האמצע, כ-2% מתחת לציפיות השוק. לפי החברה, התחזית ה״רכה״ הזו משקפת מגבלות היצע ותמהיל שהגבילו בצורה משמעותית את היכולת של אינטל לענות על הביקוש, ולא חולשה בביקושים בשוקי הקצה.
בהקשר רחב יותר, רבעון מרץ הוא באופן מבני התקופה הכי חלשה בשנה בענף המחשבים האישיים, מיד אחרי עונת החגים. חשוב יותר: העובדה שמגבלות היצע – ולא ירידה בביקוש – הן אלו שמובילות לחסר בהכנסות, הופכת את ההחמצה הזו בתחזית להרבה פחות מדאיגה ממה שנראה במבט ראשון.
מגבלות מצביעות על דחייה, לא על אובדן מכירות. במקרה הזה אין עדות לבעיה בביקוש – מה שהיה מטריד הרבה יותר – וגם לא סימנים ברורים שאינטל מאבדת רלוונטיות או כוח תמחור. לכן, הירידה במניה נראית לי קצת מוגזמת, מונעת מרוח נגד מחזורית ברורה, ולא מקריסה בתזה ארוכת הטווח של החברה.
סימני התאוששות אחרי עשור אבוד
אינטל עדיין נמצאת בין רוח נגד כלכלית לבין אתגרים פנימיים, וצברה במשך שנים בעיות שהיו בבירור מבניות – עיכובים, כשלי ביצוע ואובדן רלוונטיות הדרגתי. על הרקע הזה, לא מפתיע שהמניה ירדה ~24% בחמש השנים האחרונות. מה שמתחיל להשתנות הוא שאינטל סוף-סוף מראה סימנים למעבר משלב ה״הבטחות״ לשלב ה״ביצוע״.
אחד הסימנים הברורים לשינוי הזה מופיע בביצוע. בפלטפורמת ה-AI למחשבים אישיים, Core Ultra Series 3 (Panther Lake) הוכרז בשיתוף עם יצרניות מחשבים גדולות (OEMs). אינטל התחייבה במקור להשיק דגם אחד של המעבד הזה עד סוף 2025, ובסופו של דבר השיקה שלושה. זה אולי נשמע פרט קטן, אבל זה חשוב: בעשור האחרון אחת הבעיות העיקריות של אינטל הייתה קביעת ציפיות שהיא לא עמדה בהן.
גם הטענה שאינטל סוגרת את הפער מול מתחרותיה נעשית מוחשית יותר. ההנהלה טוענת שהשבבים החדשים מספקים עד 27 שעות חיי סוללה, שיפור של 70% ביכולות הגרפיות לעומת הדור הקודם, וביצועים טובים ב-50%–100% מהמתחרים במדדי ביצועים סטנדרטיים בתעשייה. גם אם מניחים שיש קצת אופטימיות ניהולית, המסקנה הרחבה היא שאינטל שוב מתחרה על איכות המוצר, לא רק על המחיר – וזה עוזר לצמצם את הרוח השלילית המבנית של אובדן רלוונטיות.
אבל מעל הכול, אולי הנקודה החשובה ביותר היא שאינטל לא חייבת שוק מחשבים צומח בצורה משמעותית כדי שהמהלך לשיפור העסק ימשיך לעבוד. החברה מעריכה ששוק המחשבים האישיים העולמי יעבור את רף 290 מיליון היחידות ב-2025, עם שנתיים רצופות של צמיחה אחרי השפל ב-2023. בנוסף, מכירות מחשבי AI צמחו ב-16% בשנה ברבעון הרביעי. כלומר, גם אם השוק הכולל יישאר יציב ב-2026, אינטל יכולה לצמוח פשוט דרך החזרת נתח שוק ומכירת מוצרים בעלי ערך מוסף גבוה יותר.
המינוף התפעולי הופך את הירידות אחרי הדוח למוגזמות
המהפך המלא של אינטל לא נשען רק על מוצרים טובים יותר, אלא בעיקר על מינוף תפעולי. בפשטות, זה מה שקורה כשחברה פועלת עם מבנה עלויות קבוע גבוה. ברגע שההכנסות מתחילות לצמוח, הרווחים לרוב צומחים הרבה מהר יותר. אחרי שנים של השקעות כבדות במפעלים, טכנולוגיה ותשתיות – שבמהלכן ההשקעות ההוניות (CapEx) של אינטל היו בממוצע כ-33% מההכנסות מאז 2020 ושיא של כ-45%–48% בשנות השיא של המחזור – החברה נושאת כיום בסיס עלויות שעדיין מכביד על התוצאות כשהמכירות מאכזבות, אבל הופך ליתרון חזק כשההכנסות מתחילות להתאושש.
היתרון במודל הזה משמעותי. ככל שביצועי המוצרים משתפרים ומגבלות ההיצע הולכות ונרפות עד 2026, כל דולר נוסף של הכנסות אמור להתגלגל לחלק גבוה יותר מהרווח. ההנהלה הייתה ברורה בכך שהעסק הוא "ברובו עלות קבועה", כלומר אין צורך בזינוק חד בהכנסות כדי שהרווחים ישתפרו בצורה ניכרת.
מבחינת תמחור, אינטל נראית גם מתומחרת בחסר אם מסתכלים על מכפיל מכירות ולא על רווחי הטווח הקצר, שעדיין מדוכאים. המניה נסחרת במכפיל של כ-3.6 על המכירות בשנה האחרונה (וכ-3.9 על מכירות צפויות קדימה), בדומה לחברות כמו קואלקום (QCOM) והרבה מתחת ל-AMD (AMD), שנסחרת במכפיל של כ-12.7 על המכירות.
הפער הזה ממשיך להתקיים אף שאינטל היא בעלת בסיס ההכנסות הגדול ביותר בין המתחרות, עם הכנסות צפויות ל-2026 של 53.75 מיליארד דולר בנקודת האמצע של התחזית. ככל שהמינוף התפעולי ישתפר, מגבלות ההיצע יירדו, ועסק המפעלי הייצור (foundry) יתקרב לנקודת איזון ויגדל בקנה מידה אחרי 2026, העלאה חלקית של המכפיל לטווח של 5x–6x מכירות לא נראית דמיונית – ותשקף אפסייד משמעותי מהרמות הנוכחיות.
האם INTC היא קנייה, מכירה או החזק?
דירוג הקונצנזוס של האנליסטים על אינטל עדיין זהיר. מתוך 31 דירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, רק שבעה הם המלצות קנייה, 20 הם החזק וארבעה הם מכירה. עם זאת, מחיר היעד הממוצע עומד על 48.22 דולר למניה, מה שמרמז על פחות מ-1% אפסייד ב-2026, גם אחרי שמספר אנליסטים העלו את מחירי היעד שלהם בעקבות הירידות אחרי דוח Q4.
בעיית התזמון של אינטל לא פוגעת בתזה החיובית
התגובה השלילית של השוק לדוח האחרון של אינטל נראית לי יותר כבעיה של תזמון מאשר כקריסה מבנית של תזת ההשקעה. תוצאות Q4 הראו ביצוע טוב מהצפוי, יחד עם סימנים מוחשיים לשיפור במומנטום המוצרים. החולשה בטווח הקצר מוסברת היטב על ידי מגבלות היצע ותמהיל, ולדעתי לא מצדיקה את גודל הירידה במניה.
ככל שמגבלות אלה ילכו ויצטמצמו עד 2026 – שזה הכיוון המרכזי כיום – אינטל כנראה תיכנס לשלב שבו שיפור מתון אפילו בהכנסות יכול להניע עלייה גדולה בהרבה ברווחיות, בזכות המינוף התפעולי. מסיבה זו, אני רואה בסיס חזק להישאר חיוביים לגבי INTC ברמות הנוכחיות, ומחדש המלצת קנייה למניה.